Рынок еврооблигаций

В ходе торгов в пятницу, а также сегодня в рамках азиатской сессии доходности UST медленно подрастают (UST10 4.56%, +2бп к четвергу). Пятничная статистика в США была достаточно смешанной - низкий Core CPI и неплохие цифры по промышленному производству. Сегодняшний рост доходностей UST, вероятно, объясняется восстановлением фондовых индексов в Азии и, соответственно, ослаблением эффекта «бегства к качеству».

На рынке облигаций Emerging Markets активность была невелика, цены большинства выпусков остались на уровнях закрытия четверга. Спрэд EMBI+ составил 182 бп (-2бп). Позитивной новостью для рынков стал пресс-релиз Emerging Portfolio Fund Research, согласно которому отток средств из фондов облигаций EM на прошлой неделе приостановился. На этой неделе нас ждет в основном информация по рынку жилья в США, а в среду пройдет очередное заседание FOMC по поводу FED RATE (консенсус-прогноз - сохранение ставки на уровне 5.25%).

Котировки Russia 30 (YTM 5.67%) серьезных изменений не претерпели, торговля весь день шла в коридоре 113 3/8 - 113 1/2. Спрэд EMBI+ Russia составил 109бп. На корпоративном рынке - пятничное затишье. Интересные события происходят в последние дни в сегменте облигаций казахстанских банков. Из-за слабых технических характеристик (очень большой объем бумаг на рынке, присутствие в каждом EM портфеле) эти облигации сильнее других страдали в рамках начавшейся в феврале тенденции risk aversion. А в конце прошлой недели продажи в этом секторе носили прямо-таки драматический характер. Спрэды длинных выпусков к UST расширились за неделю на 25-30бп (BTAS 15, BCCRD 14, ККВ 16, ALLIBK Perp и ALLIBK 13), а в целом с конца января расширение спрэдов составило 90-120бп. Цены достигли 90-95% от номинала. Насколько мы понимаем, помимо слабой «техники» такой мощной распродаже способствовала чрезмерная реакция на новости о ликвидации казахстанского Банка Валют-Транзит (входит в топ-20, о проблемах стало известно более года назад). На наш взгляд, после столь сильного расширения спрэдов без фундаментальных причин выпуски казахстанских банков выглядят достаточно привлекательно. Мы полагаем, что до четверга, когда станут известны результаты заседания FOMC, активность инвесторов на вторичном рынке будет традиционно низкой. Проходящие на первичном рынке размещения (Абсолют Банк, ХКФ Банк), вероятно, также будут завершены только после публикации решения FOMC.

Рынок рублевых облигаций

Денежный рынок сейчас выглядит чуть лучше наших ожиданий - ставки overnight в пятницу и сегодня находятся на уровне 4.5-5.5%. Это способствует стабилизации цен в длинных ОФЗ и выпусках первого эшелона. На наш взгляд, в ближайшие дни конъюнктура денежного рынка вновь ухудшится (налоги и первый аукцион по продаже активов ЮКОСа), поэтому мы рекомендуем избегать удлинения дюрации портфелей.

Имеющие свободные денежные средства инвесторы продолжают отдавать предпочтение облигациям 2-3 эшелонов. При этом в поисках доходности они «забираются» во все менее ликвидные выпуски. Так, в пятницу мы видели покупки в облигациях Диксис-1 (+12бп; YTP 10.66%), ГТ-ТЭЦ Энерго-4 (+5бп; YTM 10.99%), Белый Фрегат-1 (+3бп; YTP 15.23%), Автомир-1 (+2бп; YTP 11.93%). Некоторые из первичных размещений этой недели, например КМПО-Финанс и Кокс-2, предоставят неплохую возможность утолить аппетит к облигациям 2-го эшелона. Наши комментарии по выпуску КМПО представлены ниже.

КМПО (NR): комментарий к размещению

Завтра состоится дебютное размещение облигационного займа ООО «КМПО-Финанс», поручителем по которому выступает Казанское моторостроительное производственное объединение (КМПО). Объем выпуска составляет 1 млрд. руб. По облигациям предусмотрена оферта через полтора года. Исторически КМПО специализировалось на строительстве и ремонте авиадвигателей для гражданской авиации (Ту-154/134, Ил-86). Однако, как и в случае с другими российскими авиадвигателестроительными компаниями (Сатурн, ПМЗ, УМПО), сейчас КМПО активно занимается производством оборудования для газотранспорта и электроэнергетики. По итогам 9 мес. 2006 г. три четверти выручки компании пришлось на реализацию газотурбинных приводов и газоперекачивающих агрегатов. Основными потребителями этой продукции являются структуры группы Газпром. КМПО продолжает заниматься строительством и ремонтом двигателей, а также пытается выйти на рынок газотурбинных установок (малая энергетика). Республика Татарстан через свою 100%-ную «дочку» Связьинвестнефтехим контролирует 43.95% акций КМПО. Остальные бенефициары не раскрываются. Помимо менеджмента и представителей Республики, в избранном недавно составе Совета директоров КМПО присутствует 1 представитель Газпрома.

Наш взгляд на перспективы роста бизнеса КМПО - осторожно-оптимистичный. С одной стороны, в своем ключевом сегменте (производство оборудования для газотранспортной системы) даже на локальном рынке у компании есть сильные конкуренты, имеющие б.льшую рыночную долю и производящие более современное оборудование (например, СНПО им. Фрунзе и Искра-авиагаз). С другой стороны, похоже, что значительные аппетиты Газпрома оставляют место на рынке для всех производителей. Объем рынка, скорее всего, будет расти - у Газпрома, а также газотранспортных компаний Казахстана, Туркменистана и Узбекистана есть планы по модернизации действующих и строительству новых газопроводов. Мы также считаем, что КМПО может рассчитывать на господдержку в случае возникновения финансовых затруднений. На наш взгляд, помощь компании может быть оказана как со стороны ключевого акционера (Республики Татарстан), так и со стороны федерального правительства. Мы не исключаем, что в среднесрочной перспективе КМПО войдет в один из планируемых к формированию авиа- двигателестроительных холдингов. Это, безусловно, имеет смысл с точки зрении экономии на масштабе и объединения усилий по НИОКР.

В случае реализации амбициозных планов ОАК по производству новых Ил-96 и Ту-204 до 2015 г. (28 и 114 машин, соответственно. Источник: Ведомости), КМПО имеет шансы активизировать деятельность по строительству авиадвигателей. Компания уже ведет активные НИОКР в сфере проектирования новых двигателей.

Финансовое положение компании пока выглядит достаточно стабильным. В 2006 г. КМПО продемонстрировало рост операционной рентабельности и улучшение показателей долговой нагрузки. По нашим оценкам, по итогам 2007 г. соотношение Долг/EBITDA составит чуть более 3.0х. Ориентиры организаторов выпуска КМПО (синдикат подписан под купон 9.5%, YTP 9.73%) предполагают спрэд примерно в 100бп к облигациям НПО Сатурн/УМПО/ПМЗ. На наш взгляд, это привлекательная премия за меньшую ликвидность выпуска, а также за то, что КМПО пока не вовлечено в спонсируемые государством «консолидационные процессы» в оборонной промышленности. Инвесторам (в т.ч. нерезидентам) сейчас нравятся эмитенты, которые находятся «в орбите» интересов государства.