Еврооблигации

В пятницу вышла очередная порция статистических данных (CPI), которая спровоцировала кратковременное снижение котировок treasuries, однако падение оказалось незначительным и котировки «уперлись» в уровень поддержки и, в конечном итоге, вернулись на прежние значения. Спрэды российских суверенных еврооблигаций по итогам дня несколько расширились, Россия-30 закрылась со спрэдом G+112 бп.

В корпоративных выпусках основные действия разворачивались в казахских выпусках: котировки фактически всех без исключения выпусков упали почти на 2пп. (спрэды расширились на 20-50бп.). Еще сильнее упали выпуски, номинированные в отличных от доллара валютах (т.е. в основном в фунтах стерлингах и евро). Хуже всего при этом чувствовали выпуски банков «2-го» и «3-го» эшелонов (лидер расширения Альянс Банк). На наш взгляд, основной причиной для затянувшегося снижения в данном сегменте является загруженность лимитов основных покупателей, возникшая в свою очередь за счет очень большого навеса новых выпусков размещавшихся последнее время (почти 40 выпусков за 2006 год) - аппетит инвесторов был вдоволь удовлетворен. Кроме того, неопределенность на рынке акций и ситуации с sub-prime mortgages добавила неуверенности в отношении большинства рискованных рынков. В результате наименее опытные участники этого рынка (как правило non-dedicated investors,  которы е покупали недавние казахские выпуски номинированные в «нестандартных» валютах), видимо, решили сократить свои позиции в наименее знакомых им выпусках, которыми для них, по-видимому, и оказались казахские евробонды.  Таким образом, на наш взгляд, существенных фундаментальных причин для такого существенного падения фактически нет и данная ситуация, скорее всего, является технической коррекцией. К вечеру пятницы котировки прекратили снижение и появилось достаточно заметный интерес на покупку. Основными покупателями выступали «long-only» фонды, специализирующиеся на развивающихся рынках, и сами казахские инвесторы.

В этой связи мы рекомендуем обратить внимание на облигации казахских эмитентов и в первую очередь на выпуски эмитентов с наиболее высоким кредитным качеством, имеющие или в ближайшее время планирующие получить доступ к рынку акций, как источнику дополнительного капитала (например, выпуски ККБ, АТФ). Возможно, именно сейчас наиболее подходящее время для покупок.

Кредитный комментарий - ТГК-1

Завтра должно состояться размещение дебютного выпуска облигаций компании ТГК-1 (4 млрд. руб., оферта - 3 года, ориентировочная доходность по выпуску - 7.9-8.1%).

Генерирующая компания ТГК-1 была создана в марте 2005 года в ходе реформы российской энергетики. Деятельность компании охватывает весь Северо-Западный регион (С.-Петербург, респ. Карелия, Ленинградская и Мурманская область). Общая установленная мощность всех станций ТГК-1 составляет 6.2 ГВт. (электирчество) и 14.7 ГКал (тепло), что несколько ниже показателей ТГК-3 (Мосэнерго) и ОГК-5 (10.6 ГВт и 35 тыс. Гкал, 8.7 ГВт и 4 тыс. Гкал. соответственно). Основными акционерами компании являются РАО ЕЭС (55.7%) и Fortum (25.7%), кроме того, 7.2% принадлежат холдингу Интеррос. На июль этого года запланирована допэмисиия акций компании почти на 32 млрд. руб. (в ходе которой будет предложено 50-60% от текущего объема акций), наиболее вероятными покупателями называются Норильский Никель и Газпром (сегодня статья в «Коммерсанте», подтверждающая интерес корпорации к ТГК-1), менее вероятным кандидатом на покупку может оказаться власти Северо-Западного региона.

Генерирующие мощности компании представлены тепловыми (основное топливо - газ) и гидроэлектростанциями, доля последних составляет 46%. Наличие гидрогенрации позволяет существенно снизить себестоимость производимой электроэнергии и в условиях свободной торговли на НОРЭМ является существенным конкурентным преимуществом.

Около 54% продаж компании приходится на продажу электричества (из них 2% экспортируется в соседние Норвегию и Финляндию), остальное - на продажу тепловой энергии. По нашим прогнозам по результатам 2006 года выручка компании должна составить $880 млн., EBITDA - $92 млн., долг компании на начало этого года составлял $240 млн., из которых 70% является краткосрочным. Согласно меморандуму привлекаемые денежные средства в виде облигационного займа пойдут на рефинансирование краткосрочной части долга. Таким образом, по окончании 2007 года мы прогнозируем уровень долговой нагрузки в районе 2.4х, что скорее всего окажется несколько больше чем у ОГК-3 и 5, а также Мосэнерго.  Планируется, что масштабная инвестиционная программа (совокупные инвестиции должны составить около 132 млрд.руб. до 2015 года) будет финансироваться в основном за счет операционных денежных потоков и допэмиссии акций и лишь только на 9% за счет заемных средств.

Сильные стороны ТГК-1, которые в полной мере перевешивают факт более высокой, чем у сравниваемых нами компаний, долговой нагрузки:

• Компания единственная среди частных генерирующих компаний  имеет весомую долю гидрогенерации (самой крупной компанией с гидрогенерирующими активами будет только государственная ГидроОГК), что позволяет существенно снизить себестоимость производимой энергии и как следствие демонстрировать более высокую, чем у конкурентов, рентабельность производства;
• Выгодное расположение - Сев.-Западный регион - один из крупнейших энергодефицитных регионов страны, с амбициозными планами развития, крупными производственными мощностями, связанными с добычей и переработкой полезных ископаемых (в т.ч. металлических и проч. руд), а также обрабатывающей промышленностью;
• Вероятное вхождение в состав контролирующих акционеров компаний с высоким кредитным качеством - Норникель (Ваа2/ВВВ-/ВВВ-), Газпром (А3/ВВВ/ВВВ-);
• Отчетность по МСФО и возможность получить кредитный рейтинг.

 Учитывая все вышеуказанные факты, нам значительно больше нравится кредитное качество ТГК-1, чем ОГК-3 и ОГК-5, а по отдельным параметрам и Мосэнерго. В то же самое время определение справедливых ценовых уровней по выпуску выглядит несколько затруднительным.  В первую очередь трудность создает пока не ясная ситуация с будущими акционерами компании. Если вхождение Газпрома или Норникеля в состав акционеров компании окажется реальным, то по своим кредитным качествам ТГК-1 приблизится к Мосэнерго, и в этой ситуации предварительная доходность в 7.9%-8.1% выглядит более чем щедро.

С другой стороны, учитывая длину выпуска, а также территориальное расположение компании, многие инвесторы будут сравнивать данный выпуск с облигациями Ленэнерго-2 (8.7%). Так как сетевые компании в виду их бизнес-модели нам нравятся несколько больше генерирующих компаний (в связи с меньшими операционными рисками), 7.9%-8.1% по ТГК-1 выглядят не так уж привлекательно. Таким образом, для тех, кто склонен высоко оценивать вероятность вхождения в состав владельцев ТГК-1 компаний с высоким кредитным рейтингом, мы рекомендуем участвовать в данном размещении, для тех же, кто рассматривает более пессимистичный сценарий, мы советуем обратить внимание на облигации Ленэнерго-2, доходность по которым выглядит завышенной в сравнении с уровнем МОЭСК-1 и ТГК-1.