Новости вкратце

Ленэнерго (Moody’s: Ва2) планирует привлечь в 2010 г. около 5 млрд руб. за счет допэмиссии привилегированных акций. Компания направит привлеченные средства на финансирование инвестпрограммы, объем которой в 2010 г., по словам менеджмента Ленэнерго, будет не ниже, чем в 2009 г. (около 10,6 млрд руб.). Допэмиссию предполагается разместить прежде всего в пользу действующих акционеров. Стремление компании осуществлять инвестиции за счет акционерного, а не долгового капитала, на наш взгляд, будет позитивно воспринято кредиторам Ленэнерго. Впрочем, кредитный профиль Ленэнерго и так достаточно устойчив – на 30 сентября 2009 г. долг компании составлял порядка 12 млрд руб., а отношение Чистый долг/LTM EBITDA находилось на уровне 1,6. Включенные в список РЕПО ЦБ выпуски Ленэнерго-2 и Ленэнерго-3 торгуются с доходностью порядка 10,1% и 10,3% на два года. С точки зрения relative value нам представляются более привлекательными облигации МРСК Юга, предлагающие доходность на уровне 11% при дюрации чуть больше года.

Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также АФК Система-3, Башнефть-3, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмиетнтов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Свертывание антикризисных мер началось…

Основным событием стало вчера повышение ФРС учетной ставки (ставки по кредитам, предоставляемых банкам через дисконтное окно) на 25 б.п. до 0,75% по кредитам, предоставляемым банкам через дисконтное окно. Эта мера имеет целью стимулировать банки к переходу на частные источники фондирования и, соответственно, снизить зависимость от ликвидности, предоставляемой ФРС. Хотя пока речь не идет о повышении основной процентной ставки ФРС, первый шаг (который для многих стал неожиданным после достаточно спокойного тона последнего коммюнике по итогам заседания ФРС) на пути к свертыванию антикризисных мер уже сделан. Рынки отреагировали на сообщение укреплением доллара к евро до 1,347 долл. и ростом доходностей коротких выпусков UST. В частности, бумаги 2Y UST поднялись в доходности на 10 б.п. до YTM0,97%, а спред 10Y UST – 2Y UST сузился до 285 б.п. Поскольку учетная ставка ФРС была повышена уже после закрытия рынков акций, мы ожидаем негативной коррекции на рынках рисковых активов сегодня.

Данные по экономике США в целом носили негативный характер, в частности, число обращений за пособиями по безработице превысило прогнозы. Котировки нефти проигнорировали рост запасов нефти в США. Наибольший интерес для рынков сегодня будут представлять показатели потребительской инфляции, которая может оказать влияние на ожидания повышения ставок ФРС.

…что может привести к коррекции на рынке долгов GEM

Рынки GEM, скорее всего, откликнутся на сигнал о начале свертывания экстренных мер помощи финансовым рынкам со стороны ФРС некоторым расширением кредитных спредов. Однако мы считаем, что это расширение будет весьма умеренным в облигациях стран, не обремененных высокой долговой нагрузкой. Кроме того, котировки нефти Brent, поднявшиеся до 77 долл./барр., играют в пользу притока капитала в страны с сырьевой экономикой. Отметим, что текущее укрепление доллара к евро сопровождается весьма умеренным ослаблением валют GEM к доллару.

В российском сегменте без активности

Торговая активность в российском сегменте оставалась низкой, котировки суверенных бумаг по-прежнему находились на уровне 112,7% от номинала при спреде к бумагам 10Y UST ниже 160 б.п. Некоторое снижение цен наблюдалось в бумагах Евраза, что, возможно, стало следствием понижения агентством S&P кредитного рейтинга компании до «B». Сегодня мы ожидаем активизации продавцов на рынке, что, скорее всего, будет способствовать сохранению торговой активности на низком уровне.

Внутренний рынок

Корзина ушла ниже 35 руб.

Высокие цены на нефть и приближение налоговых платежей привели к сокращению валютных позиций крупными участниками рынка. Сразу после открытия валютных торгов стоимость бивалютной корзины ЦБ опустилась ниже 35 руб., и в ходе сессии участники проявили повышенную активность, о чем свидетельствует объем сделок, превысивший 6,1 млрд долл. По нашим наблюдениям ЦБ пришлось купить порядка 1,5 млрд долл., чтобы удержать рубль от более существенного укрепления. Примечательно, что курс доллара остается выше 30 руб./долл., что, возможно, является более значимым уровнем сопротивления для денежных властей, чем стоимость корзины. Вмененные ставки по валютным форвардным контрактам снизились еще на 15–20 б.п., в частности, ставка годового контракта опустилась до 5,55%. Отметим, что размещение денег в ОБР на четыре месяца принесет доходность YTM5,30% годовых, близкую к ставкам коротких NDF на руб./долл.

Рублевые облигации на волне оптимизма

Словесные интервенции на тему дальнейшего снижения ключевых ставок ЦБ, а также избыток рублевой ликвидности способствовали сохранению положительного ценового тренда на рынке рублевых облигаций. В сегменте госбумаг выделились выпуски ОФЗ 26202 и ОФЗ 25064, подорожавшие более чем на 45 б.п. Некоторые квазисуверенные бумаги, в частности РСХБ-3, БО ЛУКОЙЛ-3 и МГор-56. прибавили в цене 50–70 б.п.

Во втором эшелоне лучше рынка выглядели длинные бумаги Сибметинвест-2 (+1,25 п.п.), доходность которых опустилась ниже YTW12%. Повышением более чем на 30 б.п. закрылись также металлургические облигации БОСеверСталь-1, БО НЛМК-1 и БО ММК-2.

Денежный рынок

Ставки замерли

Ставки на рынке межбанковского кредитования остались без изменений, базовая однодневная ставка MosPrime по-прежнему составляет 4%. Это самый стабильный период за всю ее историю с января 2007 г. Уровень ликвидности изменяется незначительно и не оказывает влияния на ставки. Мы ожидаем, что в краткосрочной перспективе ситуация не претерпит изменений. Сегодня ЦБ проведет размещение 5 млрд руб. в беззалоговых пятинедельных кредитах.

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ снизились на 21,2 млрд руб. и составили 503,8 млрд руб., а остатки не депозитах банков – на 36,2 млрд руб. до 393,6 млрд руб. Объем операций ЦБ по сделкам РЕПО-кредитования составил 6 млрд руб., снизившись на 22% по сравнению с предыдущим днем.

Рубль вчера закрылся на отметке 30,05 руб./долл., потеряв 6 копеек с предыдущей сессии. Неожиданное увеличение ФРС учетной ставки на 25 б.п. до 0,75% вчера вечером оказало поддержку доллару. Сегодня азиатские фондовые рынки снижаются, аналогичную динамику демонстрируют цены на нефть. Рубль сегодня, как мы ожидаем, будет слабеть по отношению к доллару и может достичь диапазона 30,2–30,3 руб./долл.; впрочем, снижение курса евро поможет российской валюте удержать позиции по отношению к бивалютной корзине.

Макроэкономика

Укрепление рубля, рост инфляции, стабильные процентные ставки

Вектор движения в 2010 г.

Предстоит укрепление рубля. С фундаментальной точки зрения курс рубля будет, как и прежде, определяться ценами на сырье. После чрезмерной девальвации в 2008–2009 гг. у российской валюты еще остались резервы роста, и мы думаем, что до конца 2010 г. рубль укрепится по отношению к бивалютной корзине на 6,5–7% в номинальном выражении. Основным двигателем роста обменного курса, вероятно, станут усиливающиеся инфляционные ожидания ЦБ и правительства, а процесс укрепления рубля будет сопровождаться значительной внутридневной волатильностью. По нашему прогнозу, на конец года рублевая стоимость бивалютной корзины составит 33,9 руб., а курс рубля к доллару достигнет 28 руб./долл. (исходя из прогноза курса доллара к евро, равного 1,43 долл./евро).

Замедление инфляции может оказаться недолговременным. Снижение инфляции в последние 10 месяцев стало скорее результатом кризиса (падение спроса, отток капитала и мировая дефляция), чем следствием изменения долго-срочных фундаментальных факторов ценовой динамики. Хотя в дальнейшем российские власти, вероятно, будут по-прежнему считать замедление роста цен одним из основных приоритетов, не исключено, что действие традиционных факторов инфляции скоро возобновится и к середине года приведет к развороту тренда. Согласно нашему прогнозу, по итогам 2009 г. инфляция потребительских цен составит 9%.

Ставка рефинансирования: снижение, затем повышение. Замедление инфляции позволило ЦБ снизить ставку рефинансирования с 13% в начале 2009 г. до 8,75% год спустя. При этом дефицит ликвидности на первом этапе кризиса и спекулятивный спрос на нее в период «управляемого ослабления» рубля усилили роль ЦБ как поставщика ликвидности на российский рынок. Однако с улучшением показателей торгового баланса спрос на средства ЦБ стал снижаться, и в дальнейшем эта тенденция, вероятно, сохранится. В ближайшие месяцы, по мере замедления инфляции, ЦБ, вполне возможно, опустит ставку еще на 50–75 б.п. Однако в условиях ожидающегося во II полугодии 2010 г. нагнетания инфляционного давления в российской и мировой экономике ЦБ, возможно, будет вынужден вновь прибегнуть к повышению ставок. Мы ожидаем, что к концу 2010 г. ставка рефинансирования окажется на уровне 8,5–9%.

Январская статистика зафиксировала рост внутреннего спроса и сокращение инвестиций

Внутренний спрос поддерживает восстановление экономики. Из макроэкономической статистики за январь, опубликованной вчера Росстатом, предстает противоречивая картина. С одной стороны, данные свидетельствуют о продолжающемся снижении инвестиционной активности, так как банки попрежнему неохотно выполняют требование правительства об увеличении объемов кредитования. С другой стороны, в январе отмечен рост потребительского спроса на фоне значительного увеличения реальных доходов населения. Данные Росстата подтвердили нашу точку зрения о том, что внутренний спрос и отрасли, ориентированные на внутренний рынок, вероятно, станут основными факторами роста в нынешнем году. Однако перелом тенденции к сокращению инвестиций также стал бы весьма желательным событием - мы ожидаем, что это произойдет в ближайшие два-три месяца.

Январская статистика: позитивные факторы… По итогам прошлого месяца реальные доходы населения выросли на 7,1% относительно уровня годичной давности, благодаря мерам правительства по увеличению доходов пенсионеров, а также продолжающемуся укреплению рубля. Вследствие значительного роста внутреннего спроса в январе был впервые за последний год зафиксирован рост оборота розничной торговли (на 0,3% по сравнению с январем 2008 г.), а сельхозпроизводство выросло на 3,2%, тогда как в прошлом году его среднегодовой рост составил 1,2%. Демографическая динамика также улучшилась: впервые за восемь лет рождаемость выросла, а смертность снизилась. По данным Росстата, на 1 января 2010 г. численность населения России составляла 141,9 млн человек, что на 0,002% выше показателя, зафиксированного в январе прошлого года.

…и негативные… Позитивный эффект от роста доходов населения и улучшения социальной динамики был нивелирован рядом удручающих данных, показывающих, что путь к восстановлению экономики не будет гладким. В условиях дальнейшего сокращения банковского кредитования отмечено падение объема инвестиций в основной капитал – на 8,7% относительно января 2009 г. В связи с этим не вызывает удивления и сокращение объемов строительства – на 10,6% по сравнению с январем прошлого года. Вместе с тем объем жилищного строительства снизился лишь 0,1%.

….и еще два неожиданных события. Статистика прошедшего месяца преподнесла также два сюрприза. Приятным сюрпризом стало снижение цен производителей на 1% относительно предыдущего месяца, при том что мы ожидали дальнейшего роста ИЦП на 1,7%, а консенсус-прогноз предполагал его повышение на 2,4% соответственно. Однако практически единственной причиной изменения тренда стало снижение цен на нефть (на 9,1% относительно декабря 2009 г.), что и привело к падению средних цен в добывающем сегменте на 7,3%. Неприятной неожиданностью стал значительный рост безработицы, уровень которой достиг 9,2% против 8,2% в декабре 2009 г.. что стало следствием традиционных в начале календарного года сезонных колебаний занятости.

Корпоративные события

ЕВРАЗ: Рейтинг снижен

Прогноз «стабильный». Вчера вечером агентство S&P объявило о снижении рейтинга Евраза с «B+» до «B»; прогноз рейтинга изменен с «негативного» на «стабильный». Хотя первая часть решения, безусловно, является негативной новостью, стабильный прогноз, с нашей точки зрения, показывает, что давление кризиса на рейтинги Евраза, да и металлургической отрасли в целом, заканчивается.

Ситуация на конец 2009 г. Согласно материалам компании, в конце прошлого года суммарный долг Евраза составлял 8,2 млрд долл., из которых 1,9 млрд долл. (23%) приходилось на краткосрочную задолженность. Объем денежных средств на балансе компании был приблизительно равен 746 млн долл., что дает чистый долг порядка 7,45 млрд долл. По нашим ожиданиям, продажи Евраза в 2009 г. составят 10,19 млрд долл., а прибыль на уровне EBITDA – порядка 1,28 млрд долл., что соответствует рентабельности на уровне 12,5%. Чистый левередж Евраза, таким образом, составлял в конце 2009 г. 5,85, денежные средства покрывали краткосрочный долг на 40%.

Что ожидается в 2010 г. Как мы уже неоднократно писали, в текущем году мы ожидаем заметного улучшения кредитных метрик Евраза. По нашему прогнозу, продажи по итогам года составят 13,7 млрд долл., рентабельность по EBITDA достигнет 18,7% (EBITDA порядка 2,5 млрд долл.). В результате отношение Чистый долг/EBITDA обещает снизиться до 2–2,5, в зависимости от уровня капитальных вложений. Из релиза S&P следует, что агентство более негативно оценивает перспективы восстановления стального сектора в целом, допуская, что чистый денежный поток Евраза может оказаться негативным. Мы же прогнозируем продолжение снижения чистого долга.

Бумаги Евраза весьма привлекательны. Мы уже неоднократно обращали внимание инвесторов на тот факт, что рублевые облигации Евраза (Сибметинвест-1/2, доходность 12,25% на пять лет) явно недооценены относительно, например, бумаг Северстали, которая, как известно, только что разместила новые трехлетние облигации с купоном 9,75%, – вчера они уже торговались на сером рынке выше уровня 101. Наше мнение остается неизменным: бумаги Евраза имеют хорошую перспективу также уйти под уровень доходности 10% в течение 2010 г. Менее перспективны, но все равно привлекательны и евробонды Евраза, например, Evraz’18 (9% годовых), Evraz’13 (7,8%), спред которых к казначейским облигациям США, сейчас почти вдвое шире, чем до кризиса.