Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[19.02.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ќовости вкратце

Ћенэнерго (Moody’s: ¬а2) планирует привлечь в 2010 г. около 5 млрд руб. за счет допэмиссии привилегированных акций.  омпани€ направит привлеченные средства на финансирование инвестпрограммы, объем которой в 2010 г., по словам менеджмента Ћенэнерго, будет не ниже, чем в 2009 г. (около 10,6 млрд руб.). ƒопэмиссию предполагаетс€ разместить прежде всего в пользу действующих акционеров. —тремление компании осуществл€ть инвестиции за счет акционерного, а не долгового капитала, на наш взгл€д, будет позитивно восприн€то кредиторам Ћенэнерго. ¬прочем, кредитный профиль Ћенэнерго и так достаточно устойчив – на 30 сент€бр€ 2009 г. долг компании составл€л пор€дка 12 млрд руб., а отношение „истый долг/LTM EBITDA находилось на уровне 1,6. ¬ключенные в список –≈ѕќ ÷Ѕ выпуски Ћенэнерго-2 и Ћенэнерго-3 торгуютс€ с доходностью пор€дка 10,1% и 10,3% на два года. — точки зрени€ relative value нам представл€ютс€ более привлекательными облигации ћ–—  ёга, предлагающие доходность на уровне 11% при дюрации чуть больше года.

“орговые идеи

- –ублевые облигации качественных эмитентов привлекательны дл€ покупки при спреде к ставкам –≈ѕќ и/или NDF, равном более 300 б.п. “аковыми облигаци€ми €вл€ютс€ среднесрочные выпуски ќ‘«, ¬“Ѕ24-1, –∆ƒ-10, а также ј‘  —истема-3, Ѕашнефть-3, јкрон-3, Ћ  ”ралсиб-2.

- –ублевые выпуски —ибметинвест-1,2 выгл€д€т недооцененными относительно ставок –≈ѕќ.

- ¬ыпуски –∆ƒ-15,17,18 с плавающим купоном предоставл€ют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- ѕреми€ облигаций российских квазисуверенных эмиетнтов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещени€ суверенных бумаг –оссии. ¬ частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- ¬ыпуски TNK-BP выгл€д€т наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Ѕанковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- ѕокупать еврооблигации Sinek'15, выгл€д€щие дешево дл€ своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- ѕокупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (≈враз и “ћ ).

¬нешний рынок

—вертывание антикризисных мер началось…

ќсновным событием стало вчера повышение ‘–— учетной ставки (ставки по кредитам, предоставл€емых банкам через дисконтное окно) на 25 б.п. до 0,75% по кредитам, предоставл€емым банкам через дисконтное окно. Ёта мера имеет целью стимулировать банки к переходу на частные источники фондировани€ и, соответственно, снизить зависимость от ликвидности, предоставл€емой ‘–—. ’от€ пока речь не идет о повышении основной процентной ставки ‘–—, первый шаг (который дл€ многих стал неожиданным после достаточно спокойного тона последнего коммюнике по итогам заседани€ ‘–—) на пути к свертыванию антикризисных мер уже сделан. –ынки отреагировали на сообщение укреплением доллара к евро до 1,347 долл. и ростом доходностей коротких выпусков UST. ¬ частности, бумаги 2Y UST подн€лись в доходности на 10 б.п. до YTM0,97%, а спред 10Y UST – 2Y UST сузилс€ до 285 б.п. ѕоскольку учетна€ ставка ‘–— была повышена уже после закрыти€ рынков акций, мы ожидаем негативной коррекции на рынках рисковых активов сегодн€.

ƒанные по экономике —Ўј в целом носили негативный характер, в частности, число обращений за пособи€ми по безработице превысило прогнозы.  отировки нефти проигнорировали рост запасов нефти в —Ўј. Ќаибольший интерес дл€ рынков сегодн€ будут представл€ть показатели потребительской инфл€ции, котора€ может оказать вли€ние на ожидани€ повышени€ ставок ‘–—.

…что может привести к коррекции на рынке долгов GEM

–ынки GEM, скорее всего, откликнутс€ на сигнал о начале свертывани€ экстренных мер помощи финансовым рынкам со стороны ‘–— некоторым расширением кредитных спредов. ќднако мы считаем, что это расширение будет весьма умеренным в облигаци€х стран, не обремененных высокой долговой нагрузкой.  роме того, котировки нефти Brent, подн€вшиес€ до 77 долл./барр., играют в пользу притока капитала в страны с сырьевой экономикой. ќтметим, что текущее укрепление доллара к евро сопровождаетс€ весьма умеренным ослаблением валют GEM к доллару.

¬ российском сегменте без активности

“оргова€ активность в российском сегменте оставалась низкой, котировки суверенных бумаг по-прежнему находились на уровне 112,7% от номинала при спреде к бумагам 10Y UST ниже 160 б.п. Ќекоторое снижение цен наблюдалось в бумагах ≈враза, что, возможно, стало следствием понижени€ агентством S&P кредитного рейтинга компании до «B». —егодн€ мы ожидаем активизации продавцов на рынке, что, скорее всего, будет способствовать сохранению торговой активности на низком уровне.

¬нутренний рынок

 орзина ушла ниже 35 руб.

¬ысокие цены на нефть и приближение налоговых платежей привели к сокращению валютных позиций крупными участниками рынка. —разу после открыти€ валютных торгов стоимость бивалютной корзины ÷Ѕ опустилась ниже 35 руб., и в ходе сессии участники про€вили повышенную активность, о чем свидетельствует объем сделок, превысивший 6,1 млрд долл. ѕо нашим наблюдени€м ÷Ѕ пришлось купить пор€дка 1,5 млрд долл., чтобы удержать рубль от более существенного укреплени€. ѕримечательно, что курс доллара остаетс€ выше 30 руб./долл., что, возможно, €вл€етс€ более значимым уровнем сопротивлени€ дл€ денежных властей, чем стоимость корзины. ¬мененные ставки по валютным форвардным контрактам снизились еще на 15–20 б.п., в частности, ставка годового контракта опустилась до 5,55%. ќтметим, что размещение денег в ќЅ– на четыре мес€ца принесет доходность YTM5,30% годовых, близкую к ставкам коротких NDF на руб./долл.

–ублевые облигации на волне оптимизма

—ловесные интервенции на тему дальнейшего снижени€ ключевых ставок ÷Ѕ, а также избыток рублевой ликвидности способствовали сохранению положительного ценового тренда на рынке рублевых облигаций. ¬ сегменте госбумаг выделились выпуски ќ‘« 26202 и ќ‘« 25064, подорожавшие более чем на 45 б.п. Ќекоторые квазисуверенные бумаги, в частности –—’Ѕ-3, Ѕќ Ћ” ќ…Ћ-3 и ћ√ор-56. прибавили в цене 50–70 б.п.

¬о втором эшелоне лучше рынка выгл€дели длинные бумаги —ибметинвест-2 (+1,25 п.п.), доходность которых опустилась ниже YTW12%. ѕовышением более чем на 30 б.п. закрылись также металлургические облигации Ѕќ—евер—таль-1, Ѕќ ЌЋћ -1 и Ѕќ ћћ -2.

ƒенежный рынок

—тавки замерли

—тавки на рынке межбанковского кредитовани€ остались без изменений, базова€ однодневна€ ставка MosPrime по-прежнему составл€ет 4%. Ёто самый стабильный период за всю ее историю с €нвар€ 2007 г. ”ровень ликвидности измен€етс€ незначительно и не оказывает вли€ни€ на ставки. ћы ожидаем, что в краткосрочной перспективе ситуаци€ не претерпит изменений. —егодн€ ÷Ѕ проведет размещение 5 млрд руб. в беззалоговых п€тинедельных кредитах.

ќстатки на корсчетах кредитных организаций в ÷Ѕ снизились на 21,2 млрд руб. и составили 503,8 млрд руб., а остатки не депозитах банков – на 36,2 млрд руб. до 393,6 млрд руб. ќбъем операций ÷Ѕ по сделкам –≈ѕќ-кредитовани€ составил 6 млрд руб., снизившись на 22% по сравнению с предыдущим днем.

–убль вчера закрылс€ на отметке 30,05 руб./долл., потер€в 6 копеек с предыдущей сессии. Ќеожиданное увеличение ‘–— учетной ставки на 25 б.п. до 0,75% вчера вечером оказало поддержку доллару. —егодн€ азиатские фондовые рынки снижаютс€, аналогичную динамику демонстрируют цены на нефть. –убль сегодн€, как мы ожидаем, будет слабеть по отношению к доллару и может достичь диапазона 30,2–30,3 руб./долл.; впрочем, снижение курса евро поможет российской валюте удержать позиции по отношению к бивалютной корзине.

ћакроэкономика

”крепление рубл€, рост инфл€ции, стабильные процентные ставки

¬ектор движени€ в 2010 г.

ѕредстоит укрепление рубл€. — фундаментальной точки зрени€ курс рубл€ будет, как и прежде, определ€тьс€ ценами на сырье. ѕосле чрезмерной девальвации в 2008–2009 гг. у российской валюты еще остались резервы роста, и мы думаем, что до конца 2010 г. рубль укрепитс€ по отношению к бивалютной корзине на 6,5–7% в номинальном выражении. ќсновным двигателем роста обменного курса, веро€тно, станут усиливающиес€ инфл€ционные ожидани€ ÷Ѕ и правительства, а процесс укреплени€ рубл€ будет сопровождатьс€ значительной внутридневной волатильностью. ѕо нашему прогнозу, на конец года рублева€ стоимость бивалютной корзины составит 33,9 руб., а курс рубл€ к доллару достигнет 28 руб./долл. (исход€ из прогноза курса доллара к евро, равного 1,43 долл./евро).

«амедление инфл€ции может оказатьс€ недолговременным. —нижение инфл€ции в последние 10 мес€цев стало скорее результатом кризиса (падение спроса, отток капитала и мирова€ дефл€ци€), чем следствием изменени€ долго-срочных фундаментальных факторов ценовой динамики. ’от€ в дальнейшем российские власти, веро€тно, будут по-прежнему считать замедление роста цен одним из основных приоритетов, не исключено, что действие традиционных факторов инфл€ции скоро возобновитс€ и к середине года приведет к развороту тренда. —огласно нашему прогнозу, по итогам 2009 г. инфл€ци€ потребительских цен составит 9%.

—тавка рефинансировани€: снижение, затем повышение. «амедление инфл€ции позволило ÷Ѕ снизить ставку рефинансировани€ с 13% в начале 2009 г. до 8,75% год спуст€. ѕри этом дефицит ликвидности на первом этапе кризиса и спекул€тивный спрос на нее в период «управл€емого ослаблени€» рубл€ усилили роль ÷Ѕ как поставщика ликвидности на российский рынок. ќднако с улучшением показателей торгового баланса спрос на средства ÷Ѕ стал снижатьс€, и в дальнейшем эта тенденци€, веро€тно, сохранитс€. ¬ ближайшие мес€цы, по мере замедлени€ инфл€ции, ÷Ѕ, вполне возможно, опустит ставку еще на 50–75 б.п. ќднако в услови€х ожидающегос€ во II полугодии 2010 г. нагнетани€ инфл€ционного давлени€ в российской и мировой экономике ÷Ѕ, возможно, будет вынужден вновь прибегнуть к повышению ставок. ћы ожидаем, что к концу 2010 г. ставка рефинансировани€ окажетс€ на уровне 8,5–9%.

январска€ статистика зафиксировала рост внутреннего спроса и сокращение инвестиций

¬нутренний спрос поддерживает восстановление экономики. »з макроэкономической статистики за €нварь, опубликованной вчера –осстатом, предстает противоречива€ картина. — одной стороны, данные свидетельствуют о продолжающемс€ снижении инвестиционной активности, так как банки попрежнему неохотно выполн€ют требование правительства об увеличении объемов кредитовани€. — другой стороны, в €нваре отмечен рост потребительского спроса на фоне значительного увеличени€ реальных доходов населени€. ƒанные –осстата подтвердили нашу точку зрени€ о том, что внутренний спрос и отрасли, ориентированные на внутренний рынок, веро€тно, станут основными факторами роста в нынешнем году. ќднако перелом тенденции к сокращению инвестиций также стал бы весьма желательным событием - мы ожидаем, что это произойдет в ближайшие два-три мес€ца.

январска€ статистика: позитивные факторы… ѕо итогам прошлого мес€ца реальные доходы населени€ выросли на 7,1% относительно уровн€ годичной давности, благодар€ мерам правительства по увеличению доходов пенсионеров, а также продолжающемус€ укреплению рубл€. ¬следствие значительного роста внутреннего спроса в €нваре был впервые за последний год зафиксирован рост оборота розничной торговли (на 0,3% по сравнению с €нварем 2008 г.), а сельхозпроизводство выросло на 3,2%, тогда как в прошлом году его среднегодовой рост составил 1,2%. ƒемографическа€ динамика также улучшилась: впервые за восемь лет рождаемость выросла, а смертность снизилась. ѕо данным –осстата, на 1 €нвар€ 2010 г. численность населени€ –оссии составл€ла 141,9 млн человек, что на 0,002% выше показател€, зафиксированного в €нваре прошлого года.

…и негативные… ѕозитивный эффект от роста доходов населени€ и улучшени€ социальной динамики был нивелирован р€дом удручающих данных, показывающих, что путь к восстановлению экономики не будет гладким. ¬ услови€х дальнейшего сокращени€ банковского кредитовани€ отмечено падение объема инвестиций в основной капитал – на 8,7% относительно €нвар€ 2009 г. ¬ св€зи с этим не вызывает удивлени€ и сокращение объемов строительства – на 10,6% по сравнению с €нварем прошлого года. ¬месте с тем объем жилищного строительства снизилс€ лишь 0,1%.

….и еще два неожиданных событи€. —татистика прошедшего мес€ца преподнесла также два сюрприза. ѕри€тным сюрпризом стало снижение цен производителей на 1% относительно предыдущего мес€ца, при том что мы ожидали дальнейшего роста »÷ѕ на 1,7%, а консенсус-прогноз предполагал его повышение на 2,4% соответственно. ќднако практически единственной причиной изменени€ тренда стало снижение цен на нефть (на 9,1% относительно декабр€ 2009 г.), что и привело к падению средних цен в добывающем сегменте на 7,3%. Ќепри€тной неожиданностью стал значительный рост безработицы, уровень которой достиг 9,2% против 8,2% в декабре 2009 г.. что стало следствием традиционных в начале календарного года сезонных колебаний зан€тости.

 орпоративные событи€

≈¬–ј«: –ейтинг снижен

ѕрогноз «стабильный». ¬чера вечером агентство S&P объ€вило о снижении рейтинга ≈враза с «B+» до «B»; прогноз рейтинга изменен с «негативного» на «стабильный». ’от€ перва€ часть решени€, безусловно, €вл€етс€ негативной новостью, стабильный прогноз, с нашей точки зрени€, показывает, что давление кризиса на рейтинги ≈враза, да и металлургической отрасли в целом, заканчиваетс€.

—итуаци€ на конец 2009 г. —огласно материалам компании, в конце прошлого года суммарный долг ≈враза составл€л 8,2 млрд долл., из которых 1,9 млрд долл. (23%) приходилось на краткосрочную задолженность. ќбъем денежных средств на балансе компании был приблизительно равен 746 млн долл., что дает чистый долг пор€дка 7,45 млрд долл. ѕо нашим ожидани€м, продажи ≈враза в 2009 г. состав€т 10,19 млрд долл., а прибыль на уровне EBITDA – пор€дка 1,28 млрд долл., что соответствует рентабельности на уровне 12,5%. „истый левередж ≈враза, таким образом, составл€л в конце 2009 г. 5,85, денежные средства покрывали краткосрочный долг на 40%.

„то ожидаетс€ в 2010 г.  ак мы уже неоднократно писали, в текущем году мы ожидаем заметного улучшени€ кредитных метрик ≈враза. ѕо нашему прогнозу, продажи по итогам года состав€т 13,7 млрд долл., рентабельность по EBITDA достигнет 18,7% (EBITDA пор€дка 2,5 млрд долл.). ¬ результате отношение „истый долг/EBITDA обещает снизитьс€ до 2–2,5, в зависимости от уровн€ капитальных вложений. »з релиза S&P следует, что агентство более негативно оценивает перспективы восстановлени€ стального сектора в целом, допуска€, что чистый денежный поток ≈враза может оказатьс€ негативным. ћы же прогнозируем продолжение снижени€ чистого долга.

Ѕумаги ≈враза весьма привлекательны. ћы уже неоднократно обращали внимание инвесторов на тот факт, что рублевые облигации ≈враза (—ибметинвест-1/2, доходность 12,25% на п€ть лет) €вно недооценены относительно, например, бумаг —еверстали, котора€, как известно, только что разместила новые трехлетние облигации с купоном 9,75%, – вчера они уже торговались на сером рынке выше уровн€ 101. Ќаше мнение остаетс€ неизменным: бумаги ≈враза имеют хорошую перспективу также уйти под уровень доходности 10% в течение 2010 г. ћенее перспективны, но все равно привлекательны и евробонды ≈враза, например, Evraz’18 (9% годовых), Evraz’13 (7,8%), спред которых к казначейским облигаци€м —Ўј, сейчас почти вдвое шире, чем до кризиса.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: