Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[19.02.2010]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Банк России осуществил крупные покупки валюты

Основные события на российском финансовом рынке в четверг проходили в валютной секции. Курс рубля к бивалютной корзине с открытием торгов установился на нижней границе плавающего коридора (35.00), и Банк России приступил к масштабным покупкам иностранной валюты с целью сдерживания дальнейшего укрепления рубля. В течение дня участники рынка заставили Банк России три раза изменить уровень поддержки доллара, на каждом уровне сопротивления регулятор приобретал в резервы около USD700 млн. К закрытию торгов курс рубля к корзине установился на уровне 34.86. Оборот торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил около USD5.1 млрд, почти в два раза превысив аналогичный показатель предыдущего дня. Таким образом, объем интервенций Банка России в четверг можно оценить на уровне USD2.0-2.5 млрд.

Продажи валюты могут продолжиться

В последний день недели характер торгов, скорее всего, не изменится, и Банку России вновь придется существенно пополнить свои резервы. Высокая волатильность на мировом валютном рынке сохраняется, равно как и тенденция к укреплению доллара относительно евро. При этом котировки нефти удержались на близких к максимальным за последние полтора года уровнях даже после вчерашнего решения ФРС США повысить дисконтную ставку. Таким образом, в преддверии налоговых платежей на следующей неделе участники рынка, скорее всего, продолжат сокращать длинные валютные позиции. Сегодня с открытием торгов курс рубля к корзине установился на уровне 34.85. Кроме того, следует отметить, что ожидания укрепления рубля в четверг выразились в дальнейшем снижении ставок NDF в среднем на 20 б. п., соответствующий годовой показатель составил 5.6%.

Снижение ставок в феврале: может быть сегодня и на 50 б. п.?

Первый заместитель председателя Банка России А. В. Улюкаев вчера более конкретно высказался относительно перспектив снижения ключевых процентных ставок, не исключив, что это может произойти в феврале. Принимая во внимание предстоящие длинные выходные, в этом месяце осталось всего четыре рабочих дня. Вполне вероятно, что соответствующее решение может последовать уже сегодня. Представители Банка России в последнее время довольно уверенно высказывались в отношении инфляционных ожиданий, прогнозируя инфляцию в 2010 г. на уровне 7.0%. Таким образом, вероятность того, что Банк России решится снизить ставки сразу на 50 б. п., не так уж и мала.

Интерес на покупку облигаций может сохраниться

Если сокращение ставок на 25 б. п. частично уже учтено в котировках рублевых облигаций, то их более значительное снижение, скорее всего, будет способствовать усилению ралли на долговом рынке. Впрочем, факторов, обеспечивающих дальнейший рост котировок рублевых облигаций, и так достаточно. Это прежде всего усиливающиеся ожидания дальнейшего укрепления рубля, а также перспективы функционирования денежного рынка в условиях избыточной ликвидности на фоне значительных покупок валюты Банком России. Котировки внутренних долговых обязательств вчера продолжили рост. Наиболее ликвидные облигации первого эшелона прибавили в цене 0.1-0.2 п. п. Выпуск РЖД-23 закрылся на уровне 101.40, котировки обязательств Москва-62 повысились до 122.1. Но самый стремительный рост вновь был отмечен в выпусках Сибметинвест-1 и Сибметинвест-2, котировки которых прибавили почти 1 п. п., закрывшись на уровне 107.10.

Внешний рынок

ФРС США повышает дисконтную ставку

Главное событие на мировом финансовом рынке в четверг произошло уже после закрытия торгов в США, когда было объявлено о решении ФРС повысить дисконтную ставку (primary discount rate) на 25 б. п., доведя ее до 75 б. п. По этой ставке банки Федеральной резервной системы предоставляют ликвидность наиболее надежным коммерческим банкам и депозитным институтам. В результате минимальный спрэд между ключевой ставкой ФРС (0-25 б. п.) и дисконтной ставкой расширился до 50 б. п. Сроки предоставления кредитов в рамках дисконтного окна были сокращены до кредитов Таким образом, ФРС начала реализацию своих планов, изложенных в комментарии к последнему заседанию Комитета по операциям на открытых рынках, согласно которым, прежде чем повышать ключевую процентную ставку, регулятор намеревался расширить спрэд между ключевой ставкой и дисконтной ставкой до стандартных 100 б. п.

Реакция рынка

Доллар отреагировал на решение ФРС США укреплением, подорожав относительно евро до уровня 1.3470, цены на нефть снизились более чем на 1.0%, фьючерсы на американские фондовые индексы также потеряли около 1.0%, а азиатские фондовые индексы открылись в пятницу заметным падением. Доходности двухлетних КО США вскоре после объявления о решении ФРС выросли сразу на 14 б. п., достигнув 0.96%, а доходности десятилетних КО прибавили 7 б. п. (3.80%). Ранее в течение дня спрэд между десяти- и двухлетними КО США достиг максимального значения в 292 б. п. На фоне последнего решения ФРС США широкое распространение могут получить торговые стратегии, основанные на уплощении базовой кривой доходности. В ходе сегодняшних торгов котировки еврооблигаций на развивающихся рынках, скорее всего, также окажутся под давлением.

Кредитные комментарии

S&P снижает рейтинг Evraz Group: сомнительные доводы, странное время

Агентство S&P вчера понизило рейтинг Evraz Group с B+ до B с прогнозом «стабильный». На наш взгляд, обоснование решения выглядит спорно, а его принятие очевидным образом запоздало и не соответствует динамике кредитного качества компании и рыночной конъюнктуры на рынках стали. S&P привело достаточно стандартные доводы, включая давление на операционные результаты Evraz Group по причине спада в сталелитейной отрасли, ограниченную возможность компании генерировать денежный поток, большой уровень долга и низкую ликвидность. Однако все эти аргументы были актуальны в первом полугодии 2009 г., но вряд ли релевантны сейчас. Мощности Evraz Group в СНГ задействованы почти полностью со второй половины прошлого года, а загрузка в Америке и Европе улучшается, особенно с начала текущего года. Еще более важен тот факт, что цены на сталь растут: цены на полуфабрикаты (FOB Черное море), основной экспортный продукт компании, достигли USD450-460 за тонну, что на 50% выше минимальных цен 2009 г. и на 10% выше цен на конец года. Стоит отметить, на наш взгляд, что сейчас цены находятся на уровне достаточно благополучного для стальной индустрии 2007 года. В то время рейтинг Evraz Group от S&P был на уровне BB-, а размер долга отличался незначительно: USD6.4 млрд на конец 2007 г. и USD7.4 млрд на конец 2009 г., по данным агентства.

Мы также не готовы согласиться с аргументом о слабой ликвидности Evraz Group. S&P сообщает, что компании надо заплатить по долгам по USD1.9 млрд. в 2009 и 2010 гг. В то же время, у Evraz Group есть невыбранная кредитная линия от Газпромбанка на USD950 млн и запас денежных средств в сумме USD750 млн, что практически покрывает краткосрочный долг. Также следует отметить, что в объем краткосрочного долга включен кредит Внешэкономбанка на USD1 млрд, который был пролонгирован на один год до ноября 2010 г. (по законодательству Внешэкономбанк не может продлевать эти кредиты больше чем на год), и что Evraz Group обычно имеет краткосрочные линии, которые постоянно продлеваются, на сумму свыше полумиллиарда долларов. Более того, в прошлом году компания продемонстрировала свою финансовую гибкость и доступность различных вариантов привлечения финансирования, разместив конвертируемые облигации на международном рынке, пятилетние облигации на российском рынке и заняв средства у российских банков. С тех пор ликвидность на внутреннем рынке только улучшилась, и если не исходить из формальной позиции рейтингового агентства, в настоящий момент ликвидность Evraz Group по меньшей мере является адекватной текущим рыночным условиям.

Наш последний прогноз финансовых показателей Evraz Group на этот год предполагает, что компания заработает USD3.9 млрд EBITDA; консенсус аналитиков несколько более консервативен – USD3.1 млрд. Это подразумевает, что компания сгенерирует достаточно большой денежный поток, несмотря на значительные процентные выплаты. Отношение чистого долга к EBITDA, таким образом, снизится примерно до 2, что, на наш взгляд, адекватно рейтингу B+.

Слияние Росбанка и BSGV – в целом позитивно, но нейтрально для облигаций

Вчера было объявлено об объединении Росбанка с другой крупной дочерней структурой Societe Generale в России – Bank Societe Generale Vostok (BSGV). Принадлежащие Societe Generale 100% акций в двух других российских организациях (банк ДельтаКредит и Русфинанс Банк) также будут переданы укрупненному Росбанку. В результате Societe Generale будет принадлежать 81.5% акций объединенного банка. Сделка в целом нам представляется позитивной для Росбанка, который на протяжении прошлого года сталкивался с проблемой недостаточности капитала, что сдерживало его возможности развития и вынуждало поддерживать непропорционально большую часть ликвидности в активах. Хотя полностью структура сделки не раскрывается, мы ожидаем увеличения базы капитала банка за счет дополнительной эмиссии акций и объединения с банком BSGV с более высоким уровнем достаточности капитала. В соответствии с законом, принятым в декабре 2008 г., банки уже не обязаны объявлять оферту по облигациям в случае объединения. Более того, для держателей облигаций оферта не имела бы большого смысла, так как в настоящее время бумаги торгуются со значительной премией к номинальной стоимости. На наш взгляд, новости нейтральны для котировок облигаций Росбанка. Выпуски Росбанк-8 и Росбанк-10 сейчас торгуются с доходностью 8.80-8.90% (премия 130-150 б. п. к кривой ВТБ), что, на наш взгляд, не полностью отражает его статус дочернего банка крупной европейской группы с рейтингом инвестиционного уровня. Мы, однако, не ожидаем существенного изменения данной ситуации в ближайшем будущем.

Газпром: уточнение по органическому денежному потоку на 2010 г.

В нашем комментарии от 8 февраля 2010 г. «Газпром проводит встречу с инвесторами: основные моменты касательно кредитного профиля» мы процитировали ожидания компании по EBITDA в 2010 г. на уровне USD41 млрд – такой показатель был озвучен финансовым директором г-ном Кругловым. В указанной статье данный показатель трактовался как консолидированный по всей группе Газпром, хотя в таком понимании он существенно ниже и рыночного консенсуса, и особенно нашего прогноза. Наш прежний прогноз консолидированной EBITDA по группе Газпром на 2010 г. составлял 1301 млрд руб., а в феврале он был увеличен до 1322 млрд руб., или USD46.2 млрд при ожидаемом среднем курсе на этот год 28.6 руб. за доллар США (см. прогнозы наших отраслевых аналитиков в отчетах «Oilandgas – Outlookfor 2010: Fewerperks, morepolicies» от 11 декабря 2009 г. и «Газпром: вопросы и ответы» от 10 февраля 2010 г.).

Указанная трактовка показателя USD41 млрд была неверной: конечно, г-н Круглов имел в виду показатели только газового бизнеса, ключевого сегмента группы. Мы приносим извинения за недопонимание, которое могла вызвать эта ошибка. Мы также хотели бы подчеркнуть, что, несмотря на рост программы капитальных вложений по всей группе (мы прогнозируем USD28.7 млрд в 2010 г. по сравнению с USD24.6 млрд за 2009 г. с учетом финансовых вложений) и ожидаемый возврат к предыдущей дивидендной политике, в этом году Газпром имеет хорошие шансы сохранить неотрицательный органический свободный денежный поток и, соответственно, избежать роста абсолютного уровня долговой нагрузки. Именно такие выводы следуют из нашей модели оценки Газпрома – как до, так и после ее пересмотра в феврале.

Приведенные цифры по капиталовложениям Газпрома включают все сегменты бизнеса группы (т. е. Газпром нефть и энергетику), а также – за 2009 г.– расходы на приобретения (в основном исполнение опциона на 20% Газпром нефти). Наша оценка капвложений на 2010 г. также включает отложенный платеж за компании Северэнергия и последний транш в рамках приобретения пакета Белтрансгаза. В отношении Nord Stream AG мы напоминаем, что хотя этот трубопроводный консорциум на 51% принадлежит Газпрому, он учитывается в отчетности группы как ассоциированная компания, и его долг не консолидируется. С точки зрения денежных потоков группы, совокупный бюджет проекта «Северный поток» на уровне около USD10 млрд создает давление на ликвидность компании только в части взносов в его уставный капитал, которыми должно быть профинансировано около 30% затрат. Остаток проекта – около USD7 млрд – предполагается финансировать за счет заемных средств без права обращения взыскания на всю группу.

Ленэнерго планирует дополнительную эмиссию привилегированных акций на USD165 млн

Генеральный директор Ленэнерго г-н Рябов сообщил, что в текущем году компания планирует провести допэмиссию привилегированных акций на 5 млрд руб. (USD165 млн). Поступления от размещения будут использованы для финансирования инвестиционной программы на 2010 г. в 10 млрд руб. Примерно 4 млрд руб. будет направлено на подключение к сети новых потребителей, а 1 млрд руб. – на программу модернизации сети и повышение стандартов безопасности. По информации агентства РИА Новости, руководство Ленэнерго рассматривает программу эмиссий дополнительных обыкновенных акций в 2011-2012 гг.

Как мы полагаем, компания планирует использовать поступления от размещения акций для восполнения доходов, утраченных с отменой очень высокой платы за подключение (по нашим расчетам, они составляют порядка 32% выручки). Тем не менее, Ленэнерго, по нашему мнению, будет сложно финансировать оставшуюся часть инвестиционной программы на этот год в размере 5 млрд руб. (10 млрд руб. минус USD165 млн) из операционных денежных потоков. Следовательно, долговая нагрузка компании продолжит расти, и, учитывая благоприятную ситуацию на внутреннем рынке долговых бумаг, мы не исключаем вероятность предложения новых облигаций Ленэнерго.

Мы нейтрально оцениваем облигации Ленэнерго-2 и Ленэнерго-3 (оба выпуска торгуются с доходностью около 10.1% при дюрации чуть менее 2 лет) на текущих ценовых уровнях. Значительная премия бумаг к кривой доходности других компаний сектора объясняется, во-первых, невозможностью получить под них рефинансирование в Банке России, и, во-вторых – относительно слабыми кредитными характеристиками Ленэнерго по сравнению с другими представителями сектора.

Экономика

Розничные компании продолжают сокращать запасы

Федеральная служба государственной статистики 18 февраля представила данные о ситуации в потребительском секторе в январе. Заработная плата в годовом сопоставлении увеличилась на 2.6%, реальные располагаемые доходы – на 7.1%, оборот розничной торговли – на 0.3%. Сравнение с предыдущим месяцем не показательно, так как в декабре реальная заработная плата и располагаемые доходы обычно возрастают из-за выплаты премий. По нашей оценке, с корректировкой на сезонные факторы реальная заработная плата выросла в январе на 0.6% к уровню предыдущего месяца, а реальные располагаемые доходы уменьшились на 1.6%.

С января 2010 г. проводится пенсионная реформа. По официальным прогнозам, после валоризации (перерасчет страховой части пенсии с учетом опыта работы до 1991 г.) и прошлогодних антикризисных мер средняя пенсия должна была возрасти до 8 000 руб. (примерно на 50% выше уровня прошлого года). Что касается реальных располагаемых доходов, нас удивило их сокращение; это можно объяснить только неожиданно высокой базой сравнения (премии в декабре оказались весьма значительными).

После декабрьского скачка оборот розничной торговли в январе упал на 22.6% в месячном сопоставлении, что, впрочем, соответствует росту 2.9% при корректировке на сезонные колебания, а значит, потребительский спрос растет уже четвертый месяц подряд. Вместе с тем, официальная статистика показывает, что оптовые запасы розничной торговли уменьшились в январе на 5-20%. Прочие индикаторы (например, индекс менеджеров по снабжению в производственном секторе) также свидетельствуют о том, что в январе запасы не росли. Более того, в последние два месяца компании не пополняли склады для удовлетворения спроса: декабрьские продажи привели к сокращению запасов в четвертом квартале, и их уменьшение продолжилось в январе. Можно предположить, что в феврале произойдет восполнение запасов, что обеспечит спрос на продукцию российских предприятий. Рост цен производителей в начале месяца, вероятно, подтвердит нашу точку зрения.

Капиталовложения в основные средства определяются динамикой в строительном секторе

Федеральная служба государственной статистики представила 18 февраля данные об экономическом развитии в январе. В годовом сопоставлении номинальный объем инвестиций в производственные мощности сократился на 9.3%, что сопоставимо с декабрьским показателем (-9.2%). Можно предположить, что эффект базы сравнения окажется более длительным, чем в случае других индикаторов, так как «заморозить» инвестиции порой дороже, чем завершить их.

Мы уже отмечали, что предварительные оценки ВВП указывали на то, что одним из основных компонентов роста стало восстановление инвестиционной активности в четвертом квартале прошлого года. Такая динамика может объясняться следующими факторами: качеством исходных данных, особенностями жилищного строительства и методологией расчетов Федеральной службы государственной статистики.

Статистическая форма отчетности по инвестициям за месяц (П-2) содержит только две графы (вложения в основные средства и приобретение основных средств), которые заполняются компаниями по своему усмотрению. Квартальная отчетность более информативна, однако качество предоставленной данных остается под вопросом. Таким образом, наиболее надежным источником информации об инвестиционной активности на ежемесячной основе представляется жилищное строительство.

В соответствии с принятой практикой большинство зданий официально сдается по кварталам или по годам. Следовательно, инвестиции в основные средства в последний месяц квартала более значительны, чем в предыдущие два, и вложения в производственные мощности в декабре обычно достигают максимума, а падают в январе. Так, в декабре 2009 г. рост в месячном сопоставлении составил 67%, а падение в январе 2010 г. – 72.6%. Значит, номинальное увеличение инвестиций в основные средства в четвертом квартале прошлого года (+27% в квартальном сопоставлении), как можно предположить, во многом стало следствием сезонных факторов, при корректировке на которые показатель вырос лишь на 0.1%.

При расчете реальных вложений Федеральная служба государственной статистики применяет дефляторы в отношении каждого из компонентов номинальных счетов. Дефлятор инвестиций постоянно снижался в первые три квартала прошлого года, и мы предполагаем, что ситуация не изменилась в четвертом квартале (если исходить из динамики цен производителей). Таким образом, наряду с резким ростом строительства в четвертом квартале это оказало двойное воздействие на окончательный показатель и способствовало его росту на 21% в квартальном сопоставлении после корректировок на сезонные факторы.

Безработица в январе выросла

В январе безработица в России возросла до максимального с марта прошлого года уровня и достигла 9.2% (+1 п. п. к декабрю, когда безработица составляла 8.2%). Общее число безработных увеличилось на 600 тыс. человек. С нашей точки зрения, всплеск связан с негативными сезонными факторами и проводимой правительством политикой. К сезонным факторам относится обычное для зимы отсутствие временных работ и общее сокращение занятости, рассчитываемой по методологии МОТ. Как следствие, численность занятых снизилась с 75.4 млн человек в декабре до 74.6 млн в январе. Таким образом, при корректировке на сезонные факторы уровень безработицы вырос до 8.6% против 8.1% месяцем ранее.

Не так давно глава Федеральной службы по труду и занятости Ю. Герций прокомментировал результаты прошлогодних антикризисных мер правительства. В 2009 г. правительство подписало 121 соглашение с регионами с целью совместного финансирования мероприятий по борьбе с безработицей. Уволенные де-факто сотрудники принимались на работу местными властями по минимальным ставкам, а муниципальные образования должны были обеспечить переподготовку или возможность участия в общественных работах, хотя де-юре сотрудники числились на предприятиях. Срок действия соглашений истек в январе 2010 г., а продлены они только с 34 регионами. Следовательно, скачок уровня безработицы, по нашему мнению, может отражать технический момент сокращения зарплатных ведомостей, поскольку меры нынешнего года пока не реализованы.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: