Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка облигаций


[19.02.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
ЧТПЗ: инвестиции во благо бизнеса

В пятницу руководство Группы ЧТПЗ провело встречу с аналитиками, на которой были озвучены основные стратегические планы группы на ближайшие годы и уточнены данные по инвестиционным проектам группы. Общий вывод по итогам этой встречи: в течение 2007- 2008 гг. группа будет активно инвестировать в 3 крупных проекта в трубном производстве, однако это не должно привести к существенному росту долговой нагрузки. По оценкам управляющего директора Arkley Capital г-на Моисеева, соотношение Долг/EBITDA по итогам 2007 г. не должно выйти за рамки 2х. Такая оценка представляется нам вполне реалистичной и отражает взвешенную финансовую политику группы.

Суммарный объем инвестиций трубного дивизиона группы (ЧТПЗ и ПНТЗ) в течение ближайших 3 лет должны составить около $1 050 млн. Три главных проекта:
• строительство финишинг-центра для труб нефтегазового сортамента (OCTG) на базе ПНТЗ ($150 млн, финансируется за счет кредитных средств ЕБРР);
• расширение мощностей по производству ТБД на базе ЧТПЗ ($500 млн);
• строительство собственного сталеплавильного комплекса для производства трубной заготовки мощностью 1.1 млн тонн в год ($400 млн).

Строительство финишинг-центра для труб OCTG на базе ПНТЗ призвано в первую очередь повысить рентабельность производства нефтегазовых труб. За счет нанесения специальных покрытий и прочих технических усовершенствований стоимость труб, производимых на ПНТЗ, будет существенно увеличиваться, что будет вести к росту рентабельности производства. Финансирование проекта началось в 2006 г., запуск финининг-центра запланирован на вторую половину 2008 года.

Самым дорогим проектом станет строительство нового цеха по производству ТБД на базе ЧТПЗ. На новом немецком оборудовании группа планирует производить одношовные трубы с увеличенной толщиной стенки, которые будут поставляться на реализуемые в настоящий момент крупные трубопроводные проекты. Основной целью данного проекта является сохранение позиций группы в высокомаржинальном сегменте ТБД. В настоящий момент технические требования к трубопроводным трубам существенно растут, и все российские производители стремятся не допускать технического отставания.

Новый сталеплавильный комплекс призван удовлетворить потребности группы в собственной трубной заготовке. В настоящий момент группа закупает значительную часть штрипса у сторонних производителей, что ведет к потере части доходов (от $100 до $200 на 1 тонну). Запуск собственных электросталеплавильных мощностей позволит не только повысить рентабельность, но и обеспечить более жесткий контроль группы за качеством исходного материала для производства труб. Стремление интегрировать сталеплавильное производство в настоящий момент характерно для всех российских трубников: ТМК в 2007 году рассчитывает обеспечить себя собственной заготовкой на 90%; эту же цель преследует и крупнейший инвестпроект ОМК – строительство комплекса «Стан-5000».

Также в пятницу Группа ЧТПЗ опубликовала аудированную отчетность по МСФО за 6М2006: она в целом соответствует суммарным данным отчетности ЧТПЗ и ПНТЗ по РСБУ. По предварительным оценкам г-на Моисеева, в целом за 2006 г. выручка группы составит около 50 млрд руб., а EBITDA – порядка 11 млрд руб. Долговая нагрузка по итогам 2006 года, судя по всему, окажется невысокой: отношение Долг/EBITDA должно составить около 1.2х. По нашему мнению, активные инвестиции Группы ЧТПЗ в 2007-2009 гг. не приведут к чрезмерному росту долговой нагрузки. Исходя из общей суммы инвестиций в размере $1 050 млн, потребность группы в заемных средствах на 2007 г. составит $300-400 млн. Исходя из консервативного допущения о том, что EBITDA в 2007 г. не вырастет, соотношение Долг/EBITDA по итогам 2007 г. должно остаться в рамках 2х.

На наш взгляд, обновленные данные по инвестпрограмме группы ЧТПЗ не являются причиной для пересмотра отношения к кредитному качеству группы. Мы оцениваем кредитное качество ЧТПЗ на одном уровне с ОМК и чуть ниже, чем ТМК. «Справедливые» спрэды облигаций трубников, по нашему мнению, должны составлять:
• 180 б.п. для облигаций ТМК;
• 200 б.п. для облигаций ОМК и ЧТПЗ.

Исходя из этих предпосылок, бумаги трубных компаний оценены в настоящий момент адекватно, а потенциал спекулятивного роста их цены практически исчерпан. В то же время даже по текущим ценам они, на наш взгляд, являются привлекательными в рамках стратегии «Buy&Hold». Поэтому для консервативных инвесторов, которых устраивает премия в 200 б.п. к суверенной кривой за очень высокое кредитное качество, бумаги трубных компаний все еще остаются интересными.

Виктория: структура пока далека от идеала

Завтра состоится размещение второго выпуска облигаций Виктория-Финанс (1.5 млрд руб., погашение через 3 года). Несмотря на существенный рост выручки Виктории в 2006 году (+38%), мы сохраняем умеренно-негативную оценку кредитного качества облигаций компании. По нашему мнению, как и при размещении первого займа, основные риски для инвесторов связаны с невысокой финансовой прозрачностью компании и слабое обеспечение выпуска. Мы оцениваем «справедливую» доходность выпуска Виктория-2 на уровне 11.00-11.20%, что соответствует ставке купона в 10.70-10.90%. Виктория – средний по масштабам бизнеса оператор сетевой продуктовой розницы. Выручка группы в 2006 г. по предварительным данным составила 21.9 млрд руб. Ключевым рынком для компании в настоящий момент является Московский регион (50% выручки), также компания представлена в Калининграде (32%) и СПб (18%).

В качестве главного позитивного события 2006 г. мы выделяем существенное увеличение объема продаж группы (+38%) и усиление позиций в московском регионе. Оба этих фактора положительно влияют на стоимость бизнеса: динамичной компании легче привлекать средства на развитие по сравнению с сетями, выручка которых стагнирует. В качестве одного из основных рисков для покупателей облигаций мы выделяем низкую прозрачность: перестройка юридической структуры группы к настоящему моменту еще не завершена. Поэтому у инвесторов пока нет возможности получить документально подтвержденные данные о финансовых результатах группы: в информационном меморандуме доступна только управленческая консолидированная отчетность.

Результаты по управленческой отчетности за 2006 г. выглядят вполне приемлемо:
• выручка: 21.9 млрд руб.; валовая рентабельность: 21%; маржа EBITDA: 6%;
• Долг: 4.1 млрд руб.; Долг/EBITDA: 3.1х.

Мы предполагаем, что из-за динамичных планов по расширению сети, долговая нагрузка в 2007 году не снизится, что, однако, не является существенной проблемой. Основной риск для Виктории – потенциальное снижение рентабельности: в собственности компании находится всего 12% от общего числа магазинов, поэтому рост арендных ставок может оказывать существенное давление на финансовые показатели Виктории. В конце 2006 г. группа начала юридическую реструктуризацию, выделив 5 торговых операторов по региональному признаку (3 из них являются поручителями по второму облигационному займу). Отчетность большинства операторов за 9М2006 нерепрезентативна, т.к. в течение 1-3 квартала эти компании практически не генерировали выручки. Единственный оператор, отчетность которого представляет интерес – ЗАО «Торкас» (дискаунтеры и магазины у дома в Московском регионе).

Низкая прозрачность и слабость структуры займа (на примере ЗАО «Торкас») заключаются в том, что Виктория, судя по всему, перераспределяет денежные потоки с торговых операторов на другие компании группы. Так, операционная рентабельность ЗАО «Торкас» за 9М2006 составила всего 2%. При этом поручительства от холдинговой компании и от держателей недвижимости в структуре займа отсутствуют. Таким образом, де-факто инвесторы получают долг, который в значительно меньшей степени обеспечен денежными потоками, чем это следует из консолидированной отчетности.

Мы считаем, что выпуск Виктория-2 должен разместиться по доходности, сопоставимой с текущей доходностью первого выпуска (10.80%, дюрация 1.8 года, спрэд к ОФЗ: 490 б.п). По нашему мнению, «справедливый» спрэд Виктории к ОФЗ составляет 500 б.п. Наша оценка «справедливой» доходности выпуска Виктория-2 на размещении: 11.00-11.20% (ставка купона – 10.70-10.90%).

Инвесторам также следует учитывать, что в рамках февральской оферты по выпуску Виктория-1 компания выкупила 774 тысячи облигаций (52% от выпуска). Соответственно, помимо размещаемого завтра второго выпуска, на рынке возможно заметное предложение в виде выкупленных бумаг первого выпуска.

Белон: второй выпуск будет интереснее первого

Предварительные ориентиры по доходности второго выпуска Белона (2 млрд руб., оферта через 2.5 года, размещение 1 марта) YTP: 9.50-9.70% соответствуют нашим представлениям о «справедливом» спрэде бумаг этой компании (350-370 б.п. к ОФЗ). В то же время выпуск Белон-1 все еще представляется нам переоцененным: его спрэд к ОФЗ составляет 320 б.п. В ожидании размещения Белон-2 мы рекомендуем зафиксировать прибыль в первом выпуске с ориентиром по цене в 99.60-99.85% от номинала.

Напомним, что в 2006 г. Белон столкнулся с проблемой существенного роста долговой нагрузки: соотношение Долг/EBITDA на конец года, по нашим оценкам, составит около 5х. В настоящий момент компания финансирует масштабную программу расширения мощностей по добыче и обогащению как коксующихся, так и энергетических углей. Суммарная инвестпрограмма группы на 2007 г. запланирована в размере $150 млн, соответственно в текущем году мы не ожидаем заметного снижения долговой нагрузки.

Несмотря на высокие показатели долговой нагрузки, мы в целом позитивно оцениваем кредитный профиль группы Белон по следующим причинам:
• высокая финансовая прозрачность: отчетность по МСФО на полугодовой основе, концентрация основных денежных потоков на головной компании группы;
• ожидания по снижению долговой нагрузки: за счет активных инвестиций, группа рассчитывает существенно увеличить объемы производства и финансовые показатели в 2008-2009 годах.

Мы ожидаем, что заметную поддержку планам группы окажет рост спроса на энергетический уголь в России в ближайшие годы. План РАО ЕЭС по увеличению доли угольных мощностей в структуре тепловой генерации подразумевает рост спроса со стороны электроэнергетики на уголь в размере около 40 млн тонн в год к 2010 году. Таким образом, активные инвестиции группы в расширение производства угля представляются нам вполне своевременными и обоснованным.

По нашему мнению, с учетом резкого роста долговой нагрузки Белона в 2006 г. (Долг/EBITDA по итогам 2005 г. составлял всего 1.9х), «справедливый» спрэд облигаций компании должен составлять 350-380 б.п. к ОФЗ. Ориентир организаторов по доходности выпуска Белон-2 соответствует этой оценке, поэтому мы считаем целесообразным участие в размещении. В то же время, выпуск Белон-1 предлагает существенно меньшую премию и представляется нам переоцененным. Мы рекомендуем фиксировать прибыль в этой бумаге с ориентиром по цене на уровне 99.60-99.85% от номинала.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: