Рынок рублевых облигаций

В среду – новый выпуск ОФЗ

Минфин планирует в среду 21 февраля провести аукцион по размещению нового выпуска ОФЗ 46021 объемом 15 млрд руб. с погашением в 2018 году. Модифицированная дюрация ОФЗ 46021 будет приблизительно равна 7,3 года, что помещает бумагу на кривой между ОФЗ 46017 (6,2 года) и ОФЗ 46018 (8,1 года). Основываясь на текущем положении этих бумаг, можно заключить, что справедливой доходностью для ОФЗ 46021 является 6,55%, что соответствует цене 99,85. Поскольку размещаемый объем достаточно велик, Минфин с большой вероятностью предложит премию, чтобы разместить существенную его часть. Соответственно, мы рекомендуем ставить заявки на бумагу с доходностью 6,6%, т.е. ценой 99,45 и ниже. Наш общий долгосрочный взгляд на кривую ОФЗ положителен, поэтому в целом мы рекомендуем инвесторам участвовать в предстоящем аукционе.

Денежный рынок спокойно пережил уплату ЕСН

В прошлую пятницу с уплаты ЕСН начался обычный для второй половины каждого месяца период налоговых платежей. Ставки овернайт повысились при этом все до 4%, что очень скромно, учитывая, что нормальным уровнем для них при текущих депозитных ставках является диапазон 2-3%. Сейчас короткие ставки вновь снизились до 3,25%, однако завтра, 20 февраля, российские компании будут платить НДС, поэтому очередной подскок овернайта будет неизбежным. Следующие налоговые платежи в этом месяце: 26 – НДПИ и акцизы, 28 февраля – налог на прибыль. В целом ситуация в ликвидностью остается стабильной, короткие ставки до конца февраля вряд ли превысят когда-либо 6%, а в начале марта вновь вернутся в отметке 2-2,5%.

Русфинанс-4 – апсайд есть

При приблизительно полуторократной переподписке на ММВБ в пятницу прошел акцион по размещению облигационного выпуска Русфинанс-4 объемом 4 млрд руб. По итогам полугодовая купонная ставка была установлена на уровне 7,74%, что соответствует доходности 7,89% на срок 3 года. Напомним, что мы считали справедливой для этого выпуска доходность к погашению 7,75% и выше. Таким образом, в текущем положении у банка есть небольшой непосредственный апсайд, при этом существенный объем выпуска обещает ему торговую ликвидность.

Продолжается рост АИЖК

Инвесторы продолжают подбирать на вторичке бумаги АИЖК-7 и -8, из которых более перспективной со спекулятивной точки зрения нам кажется АИЖК-7. Бумага торгуется сейчас с доходностью 7,63% к погашению в 2016 году, имея модифицированную дюрацию 5,4 года. Спред бумаги к кривой ОФЗ в этой точке составляет 118бп, и продолжает выглядеть слишком широким. В связи с этим, мы рекомендуем АИЖК-7 на покупку с целью по доходности 7,25%.

Петроком-2 - премия к Зениту-2 безосновательна

Вторая серия облигаций банка Петрокоммерц торгуется сейчас с доходностью 8,68% к погашению через 31 мес. В этой точке Петроком-2 предлагает небольшую премию к соседнему выпуску Зенит-2, расположенному в районе 8,56% на 24 мес. С нашей точки зрения, эта премия безосновательна, поскольку банк Петрокоммерц имеет более высокие кредитные рейтинги, чем Зенит. Так, оценка Петрокоммерца находится на уровне B+/Ba3 от S&P/Moody’s, тогда как Зенит может похвастаться только рейтингами B1/B от Moody’s/Fitch. Соответственно, мы продолжаем рекомендовать покупать Петроком-2 со спекулятивной целью по доходности 7,5%.

УРСА-3 – понижаем до Держать

Ралли в облигациях УРСА-3 и УРСА-5, произошедшее на прошлой неделе, продолжалось в пятницу и вывело доходность УРСА-3 в непосредственную близость к целевой. Сейчас УРСА-3 торгуется на уровне 9,02%, тогда как наша цель по выпуску была установлена в точке 9%. Таким образом, сейчас мы считаем его справедливо оцененным, и понижаем рекомендацию по бумаге с Покупать до Держать. С другой стороны, 5-летний выпуск УРСА-5 торговался в пятницу с доходностью 9,75%, что продолжает быть существенно выше нашей цели 9,5%. В результате, мы продолжаем рекомендовать эту бумагу к покупке. УРСА (бывший Сибакадембанк) имеет рейтинги B1/B от Moody’s/Fitch и представляет собой динамично развивающуюся региональную банковскую группу, ожидающую войти в 20-ку по активам по итогам 2006 года.

Башкирэнерго-3 сохраняет апсайд

В энергетической отрасли остаются интересными для покупки облигации Башкирэнерго-3, торгующиеся сейчас с доходностью 8,62% к погашению через 2,5 года. На фоне ажиотажного интереса к новым энергетическим компаниям, выходившим на долговой рынок во второй половине 2006 года, Башкирэнерго-3 оставалось в тени, продолжая торговаться чуть выше номинала. Очевидным недостатком эмитента, безусловно, является отсутствие консолидированной отчетности по МСФО, однако конкретно в этом случае этот недостаток не так уж велик, поскольку Башкирэнерго само по себе является консолидированной структурой, и его отчетность по РСБУ может в достаточной мере свидетельствовать о качестве компании. Тем временем, согласно отчету за 6М2006 года, соотношение ЧистыйДолг/EBIT составило 1,6, а Долг/Активам – всего около 9%, свидетельствуя об очень консервативной политике компании в области заимствований. В 2005 году выручка компании составила 927 млн долл. против 749 млн. в 2004 году, позволяя судить, что низкий долг компании не идет в ущерб росту. Наша цель по бумаге остается на уровне 8,5%.

Взгляд на рынок

В связи с наступлением периода налоговых платежей с его вероятностью роста ставок денежного рынка наш взгляд на краткосрочные перспективы длинных рублевых облигаций является нейтральным. В средне- и долгосрочной перспективе мы остаемся сторонниками большой дюрации.

Рынок еврооблигаций

Корпоративный сектор

В пятницу торговый день был отмечено небольшим повышением котировок, которое прошло вслед за ростом доходности базовых активов. Следует отметить выпуск Алроса ’14 (+35 б.п.), потерявший в доходности 5 б.п. В целом торговая активность была невысокой в преддверии выходного понедельника в США, но ситуация для выпусков с «длинной» дюрацией по-прежнему остается благоприятной. Наш среднесрочный взгляд на рынок корпоративных еврооблигаций является позитивным.

Суверенные еврооблигации

В пятницу в США была опубликованна очередная серия важной экономической статистики, которая показала значительное ослабление первичного рынка жилья, а также снижение темпов роста индекса цен производителей (PPI). Как следствие, доходность 10-летних Treasuries снизилась ещё на 2 б.п. по сравнию с предыдущим днем. Emerging Markets также немного подросли, однако активность там была низкой, как и на российском рынке. На текущей неделе ситуация на развивающихся рынках вряд ли заметно изменится, т.к. поочередно последуют нерабочие дни в Азии, Латинской Америке и в России. Российские суверенные бонды прошедшим днем также двигались вверх. Так, Россия '30 в пятницу выросла в цене примерно на 1/8, прочно закрепившись выше 113%. Её спрэд к 10-летним Treasuries по итогам дня остался около уровня 100 б.п.

Первичные размещения:

В пятницу было завершено размещение 10-летнего субординированного займа Альфа-Банка (ВВ/Ва2/ВВ-) с call-опционом через пять лет. Объем займа составил 300 млн долл. Ставка купона была установлена в размере 8,635%, что ниже первоначально озвученного ориентира MS+355-365. Также субординированный бонд Альфа-Банк ’15 c call- опционом почти через 4 года сейчас торгуется с доходностью 8,29%, т.е. на 35 б.п. ниже. Такая премия выглядит уже менее привлекательно, чем изначально, однако потенциал сужения спрэда ещё присутствует. Мы рекомендуем покупать бумагу на вторичном рынке.

Рекомендации:

Мы рекомендовали выпуск Система ’11 с целью 7,25% к покупке. 1 февраля рейтинговое агентство Standard&Poor’s повысило прогноз по рейтингам АФК «Система» и её дочерним компаниям до «позитивного». В результате бумага достигла в доходности уровня 7,26%. Однако спрэд к кривой МТС по-прежнему велик и составляет порядка 50 б.п. Мы видим дальнейший потенциал роста бумаги, поэтому устанавливаем новую промежуточную цель – 7,10%. Но в перспективе выпуск может торговаться ниже.

- Система ’11 – цель 7,10%
- Петрокоммерц '09-2 – цель 8,25%
- Вымпелком ’16 – цель 7,20%
- ТНК ’16 – цель – 6,35%
- Казаньоргсинтез ’11 – цель 8,60%
- Северсталь ’14 – цель 7,40%
- НКНХ ’15 – цель 8,25%
- Росбанк ’09 – покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы не ожидаем заметного изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Однако формируем позитивный взгляд на бонды со «средней» и «длинной» дюрацией. Вследствие снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходностей, а также доходностей бумаг квазигосударственных компаний. Наша среднесрочная цель по спрэду к казначейским облигациям – 90 б.п.