Рынок еврооблигаций

Динамика базовых активов Рынок Treasuries закончил неделю на мажорной ноте. Объем начатого строительства в январе упал сильнее ожиданий – с 1.643 млн. до 1.408 млн. (-14.3%, прогноз 1.6 млн.), что стало максимальным падением с августа 1997 года. Количество выданных разрешений на строительство составило в годовом выражении 1.568 млн. при ожиданиях 1.59 млн. Кроме того, мичиганский индекс потребительского доверия упал с 96.9 п. до 93.3 п., а базовый индекс цен производителей в годовом выражении - с 2% до 1.8%. В результате доходность 2-летних бумаг снизилась на 1 б.п. до 4.83%, 10-летних – на 2 б.п. до 4.69%. Пятничные данные из сектора недвижимости подтверждают наши опасения, что накопившийся запас нереализованных домов может оказывать давление на рост строительной активности. В то же время, мы отмечаем, что новостной фон остается разрозненным: к примеру, днем ранее опережающий индекс строительной активности NAHB показал неожиданный рост с 35 п. до 40 п. При этом, мы отмечаем, что произошедший в последние дни рост Treasuries подразумевает сейчас 100% вероятность одного понижения ставки во второй половине текущего года. На наш взгляд, подобные ожидания преждевременны, и дальнейшее снижение доходностей, по нашему мнению, стоит под большим вопросом. Сегодня в США отмечается День Президента, и рынки будут закрыты. Основные же события произойдут в среду, когда будет опубликован индекс потребительских цен и стенограмма январского заседания ФРС.

Развивающиеся рынки Развивающиеся рынки консолидировались после заметного роста на протяжении всей недели. Бразилия-40 выросла лишь на 14 до 133.66% (YTM 5.89%), при этом суверенный спрэд расширился на 2 б.п. Спрэд Венесуэлы вырос на 2 б.п., спрэды Мексики и Турции расширились на 1 б.п.

Российский сегмент Динамика российских евробондов характеризовалась плавным ростом вслед за базовыми активами. Россия-30 выросла на 11 б.п. до 113.05 113.167% (YTM 5.68%), при этом спрэд составил 99 б.п. В секторе корпоративных выпусков евробонды в большинстве своем также продемонстрировали повышение котировок: в частности, Алроса-14 выросла на 33 б.п., Евраз-15 - на 15 б.п., Северсталь-14 – на 38 б.п. МТС-12 – на 25 б.п. На первичном рынке закончилось размещение субординированного выпуска Альфа- банка с доходностью 8.635% объемом 300 млн. долл. Сейчас выпуск с аналогичной структурой, но более низкой дюрацией торгуется под 8.25%. Учитывая, что в процессе прайсинга первоначальный ориентир, который оценивался нами как привлекательный, был снижен, сложившаяся доходность не предполагает апсайда на вторичном рынке.

Российский долговой рынок

Торговая активность в пятницу была достаточно низкой, что не повлекло значимого изменения котировок. В сегменте госбумаг в центре внимания были выпуски 46018 и 46020, на наш взгляд, на ожиданиях нового выпуска близкой дюрации. Среди корпоративных бумаг лучше рынка выглядели АИЖК-6 и АИЖК-8, котировки которых по итогам последней сделки выросли на 30 б.п. и 23 б.п. Не стихает ажиотаж вокруг бумаг УРСА-Банка. В частности, бумаги УРСА-Банк-3 в пятницу подорожали на 75 б.п., а УРСА-Банк-5 на 20 б.п. Среди лидеров роста можно выделить также ЮТК-4 (+19 б.п.), Лукойл-2 (+15 б.п.).

В целом, можно отметить, что инвесторы заняли выжидательную позицию в преддверии наступающей предпраздничной недели, которая обещает быть очень насыщенной. Помимо приходящихся на завтра выплат НДС, начиная со вторника инвесторов «накроет волна» первичных размещений. Наряду с аукционом по ОФЗ серии 46021 на 15 млрд. руб., намеченным на 21 февраля, запланировано еще 8 корпоративных размещений на сумму 29.5 млрд. руб., среди которых наиболее масштабными станут девятый выпуск Газпрома объемом 5 млрд. руб.(21 февраля) и третий выпуск Россельхозбанка на 10 млрд. руб.(22 февраля). Наш взгляд на предстоящие аукционы по облигациям Виктория-Финанс-2 и Копейка-3.

Кредитный комментарий

20 февраля размещается второй заем Виктории в объеме 1.5 млрд. руб., который будет полностью направлен финансирование инвестиционной программы. С нашей точки зрения, по своему кредитному качеству компания выглядит более привлекательно по сравнению с Копейкой.

Компании сопоставимы по масштабу бизнеса, при этом Виктория характеризуется более высокой рентабельностью и более низкой долговой нагрузкой (6% против 4.1% и 2.8х  против 6.7х соответственно по оценочным данным за 2006 г.). По результатам текущего года покрытие долга за счет EBITDA у Виктории мы оцениваем также на более качественном уровне 3.1-3.2 против 3.8 у Копейки (в рамках наиболее оптимистичного сценария). Кроме того, Виктория в отличие от Копейки диверсифицирована по торговым форматам, что также является значимым преимуществом с точки зрения наращивания темпов продаж. Облигации второго выпуска Виктории планируется разместить на три года без оферты с купоном 11%, который соответствует доходности к погашению в 11.3% и спрэду к ОФЗ в 520-530 б.п. Текущий спрэд Виктории составляет порядка 500 б.п. Размещение второго займа со спрэдом на 30 б.п. шире текущего спрэда подразумевает потенциал снижения доходности, в связи с чем мы рекомендуем участвовать в выпуске. Копейка

21 февраля Копейка размещает третий заем (4 млрд. руб.) и направляет 2/3 на рефинансирование «коротких долгов», а оставшиеся 30% на финансирование инвестпрограммы, предполагающей инвестиции в текущем году в размере $300 млн. По результатам 9 месяцев 2006 г. Долг/EBITDA составил 6.7х, по результатам финансового года – 7.5x, что является одним из самых высоких уровней среди продуктовых розничных сетей не только первого, но и 2-3 эшелонов. Наиболее сопоставимую с Копейкой долговую нагрузку имеет Дикси: по нашим оценкам, в 2006 г. она составила 5.6. Тем не менее, уже в текущем году компания планирует улучшить качество долгового покрытия до 3.0х, как за счет рефинансирования текущей задолженности (порядка $100 млн.), так и обеспечения существенного роста выручки (на 90%) и повышения рентабельности (с 4.1% до 5.9%) . Основными факторами столь существенных темпов роста продаж компания видит, во-первых, выход на запланированные обороты новых магазинов, открытых в последнем квартале прошлого года, во-вторых, сохранение высокого уровня продаж на кв.м., являющегося по оценкам менеджмента, самым высоким среди продуктовых сетей, в-третьих, открытие порядка 200-250 новых магазинов, преимущественно за счет аренды. С точки зрения эффективности деятельности, основное внимание будет уделяться повышению рентабельности региональных продаж.

Кроме того, после рефинансирования текущей задолженности Копейка не планирует увеличение кредитного плеча. По оценкам менеджмента, совокупный долг компании на конец текущего года составит около $330 млн., что близко нашей оценке в $350 млн. при условии отсутствия дополнительных займов. Финансировать большую часть инвестиций планируется за счет средств, привлеченных в результате совершения сделки с недвижимостью, механизм которой пока не одобрен советом директоров. Совокупная стоимость недвижимости в собственности оценивается компанией не менее $175 млн. На наш взгляд, озвученные планы компании являются чересчур амбициозными. Копейка является единственным рителером, запланировавшим 90% темпы роста на текущий год. Прогнозные темпы роста сопоставимых компаний являются более скромными (в среднем порядка 50%). Кроме того, запланированное открытие 200-250 магазинов в четырех дивизионах центрального региона может, во-первых, оказать дальнейшее понижательное давление на рентабельность (за счет роста арендных платежей, доля которых в операционных расходах приблизилась к 30%). Во-вторых, учитывая присутствие и планы развития других федеральных и местных игроков, трафик покупателей у Копейки может оказаться гораздо ниже запланированного. В связи с этим, мы достаточно скептично относимся к намерению обеспечить 90% рост (столь высокие темпы роста свойственны, скорее, сетям гипермаркетов) и повышение рентабельности EBITDA до 5.9%, особенно принимая во внимание, что в течение последних трех лет эффективность деятельности компании стабильно снижалась, а также то, что компания намерена продолжать работать только в одном наиболее низкорентабельном формате дискаунтера. На наш взгляд, при наиболее оптимистичном сценарии эффективность деятельности компании не превысит 5% в текущем году. Таким образом, при условии обеспечения 90% роста выручки и долговой нагрузки не выше $350 млн., мы оцениваем покрытие долга за счет EBITDA на уровне, как минимум, 3.8.

Что касается смены акционеров и перехода компании под полный контроль Уралсиба, то этот факт имеет, на наш взгляд, как позитивные, так и негативные аспекты. С одной стороны, наличие столь сильного акционера является, по сути, хорошей гарантией для кредиторов. С другой, рынок рассчитывал на потенциальную продажу Копейки в 2007 г. и закладывал этот факт в текущие уровни, и заявление представителей Уралсиба, что банк является стратегическим инвестором и не намерен расставаться с Копейкой в течение ближайших двух лет, стало достаточно неожиданным для инвестиционного сообщества. При этом, однако, банк не намерен делать никаких вливаний в капитал ритейлера. Кроме того, поскольку данный актив все же является непрофильным для акционера может встать вопрос об уровне эффективности управления сетью, особенно в условиях обостряющейся конкуренции. В целом же, мы продолжаем считать, что при наличии хорошего предложения со стороны профильного инвестора Копейка все же может быть продана раньше, чем через два года - вопрос лишь в цене, что, по идее, должно рассматриваться как потенциальный позитив.

Третий выпуск с пятилетней дюрацией позиционируется с доходностью в 10.1-10.4% к погашению (и 9.5%-9.8% к полуторагодовой оферте по цене 99% от номинала). На наш взгляд, справедливой можно считать верхнюю границу диапазона доходности к погашению, поскольку она подразумевает спрэд на 70 б.п. шире, чем у обращающихся выпусков

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п.

• УМПО-2 – интересен для покупки на форварде, справедливую доходность на вторичном рынке оцениваем на уровне 8.5% годовых.

• Юнимилк - завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 30 б.п

• Волгателеком-4 – бумага привлекательна для покупки на фоне близкого по дюрации Волгателеком-3. Ожидаем сужение спрэда не менее чем на 20 б.п. в среднесрочной перспективе (после включения выпуска в котировальные листы).

• Дикси - Мы сохраняем наш оптимистичный взгляд по облигациям Дикси и рекомендуем бумаги к спекулятивной покупке. Справедливую доходность оцениваем на уровне 11% и, по-прежнему считаем, что текущая доходность бумаг завышена.

• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).

• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.

• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.

• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». В отличие от большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный u1088 рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.

• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».

Валютные облигации

• Вымпелком-16: выпуск отстал от остальной кривой эмитента (порядка 40-50 б.п.) После объявления финансовых результатов короткие бумаги эмитента росли опережающим темпом. В случае роста процентных ставок можно хеджировать покупку продажей Вымпелкома-11

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.

• Межпромбанк-10: потенциал снижения доходности 40-50 б.п. Мы полагаем, что доходность 9.5% выглядит необоснованно высокой и ожидаем ее снижения до уровней банков с сопоставимыми рейтингами Банк Спб (В1/В) и Славинвестбанк (В-/В1/В-) - 9-9.1%, при этом разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса Межпромбанка.