Рынок рублевых облигаций

Данные - сильные, Treasuries стабильны

Вчера в США был опубликован целый набор новых экономических данных, главными из которых были CPI, закладка новых домов и экономический индекс Philadelphia Fed. Все эти данные оказались сильнее соответствующих рыночных прогнозов, что в момент публикации вызвало активные продажи 10- летних Treasuries. Однако по мере того, как экономисты стали вникать в суть опубликованных репортов, стало понятно, что не все так однозначно. Например, главной причиной роста CPI на 0,5% в декабре были высокие цены на бензин, тогда как «базовый» индекс (Core CPI) увеличился всего на 0,2%, что является довольно умеренным значением в 2002-2006 годах. Что касается строительства новых домов, географическая разбивка данных по штатам дает основания предполагать, что хорошие данные декабря напрямую связаны с ненормально теплой зимой, и, таким образом, не свидетельствуют о фундаментальном улучшении ситуации в секторе недвижимости.

В результате, после того, как доходность US10Y подскочила при выходе данных с 4,75 до 4,8%, в ходе дальнейшей торговли она вернулась назад, к точке 4,75%, где и находится в настоящий момент. Технически наш взгляд на Treasuries остается нейтральным - мы считаем, что вероятности роста и падения на этом рынке сейчас близки, а сам рынок находится в сбалансированном состоянии из-за отсутствия какой бы то ни было склонности в ожиданиях рынка относительно судьбы ставки ФРС, которая находится на уровне 5,25%.

Операционные результаты X5

Вслед за Магнитом группа X5 опубликовала вчера свои операционные результаты за 2006 год. Открытие новых магазинов. Количество магазинов Пятерочка увеличилось в 2006 году на 125 штук, составив 451, при этом торговая площадь возросла на 29,1% до 257 тыс. кв. м. Количество магазинов Перекресток выросло на 48 штук, составив 168, торговая площадь увеличилась до 209 тыс. кв. м., на 48,2% по сравнению с 2005 годом. Органический рост продаж (LFL). Рост продаж в существующих магазинах Пятерочки составил в Москве +13% (+3% за счет числа покупателей, +10% из-за удорожания корзины), в Петербурге +3% (число покупателей -4%, корзина +7%). Таким образом, проблема снижения посещаемости магазинов Пятерочки в Петербурге, беспокоящая инвесторов со второй половины 2005 года, остается нерешенной. Рост продаж в магазинах Перекресток в Москве составил +16% (+10% число покупателей, +6% корзина), в Петербурге +8% (+10% число покупателей, -2% корзина). Как видно, для Перекрестка ситуация в Петербурге также была хуже, чем в Москве.

В целом по группе органический рост за 2006 год составил +11% (+3% число покупателей, +8% корзина). Что касается Пятерочки (суммарно Москва и Петербург), за 2006 год рост продаж был 9% (число покупателей +0%, корзина +9). Напомним, что за 2005 год органический рост Пятерочки составил в Москве +4,8% (-3,7% число покупателей, +9,4% корзина), в Петербурге - 5,9% (-13,5% покупатели, +9% корзина). Таким образом, несмотря на проблемы, сохраняющиеся в Петербурге, ситуация в 2006 году была для Пятерочки существенно лучше, чем годом раньше. Общий объем продаж в деньгах и другие финансовые показатели за 2006 год группой пока не объявлялись.

В целом, опубликованные данные свидетельствуют о том, что менеджмент X5 остается приверженным активной стратегии расширения сети и показывает способность достигать поставленных целей. Проблемой компании с точки зрения рынка облигаций остается относительно высокий уровень долга, возникший вследствие покупки Пятерочки Перекрестком, и именно этот факт до появления новой отчетности не позволяет нам немедленно рекомендовать существующие бумаги Пятерочки на покупку. Помимо этого, менеджмент X5 неоднократно заявлял о готовности к приобретениям новых торговых сетей, поэтому перспектива долговой нагрузки группы остается туманной. Наше отношение к выпускам Пятерочка-1 и -2 остается нейтральным.

Торговые идеи

1) В банковском секторе нам представляются привлекательными облигации государственного Россельхозбанка, которые торговались вчера с доходностью 7,6% на срок 50 мес. Банк имеет рейтинги Baa2/BBB+ от Moody's/Fitch, что выше, чем BB+/Baa2, присвоенные Газпромбанку, облигации которого находятся в точке 7,3% на почти тот же срок. Россельхозбанк представляет собой квазисуверенный риск с существенно более интересной доходностью, поэтому мы рекомендуем приобретать РСХБанк-2 со спекулятивной целью 7,25%.

2) Компания Миракс совсем недавно получила рейтинг B/Стабильный по версии агентства Fitch. Напомним, что ранее компанией был получен рейтинг B2 от агентства Moody's. Таким образом, оба агентства сошлись в своей оценки риска обязательств компании. Из обращающихся облигаций Миракса наиболее интересным сейчас является выпуск Миракс-2, находящийся на уровне 10,75% на срок 32 мес. На уровне 11% мы рекомендовали этот выпуск к покупке с целью 10,75%. Поскольку в настоящий момент эта цель достигнута, а бумага сохраняет спекулятивный апсайд, мы не меняем нашу рекомендацию, а просто перемещаем цель на уровень 10,5%. Важно отметить, что облигации рейтингованных компаний практически полностью расположены сейчас под уровнем 10%, причем компании с рейтингом B- занимают нишу 9,5-10%. Таким образом, стратегический апсайд облигаций Миракса, да и в целом хороших компания строительной отрасли, остается очень большим.

3) В сегменте коротких бумаг достаточно дешево выглядят облигации фруктовой компании Сорус, находящиеся на уровне 11,25% на срок 10 мес. Несколько месяцев назад, когда этот выпуск размещался на первичном рынке, мы писали о том, что справедливым уровнем для бумаги является доходность 10,75%. С тех пор наше мнение не изменилось. Облигации лидера рынка - ДжЭфСи-3 дают сейчас 9,5% на 21 мес., и, таким образом, даже без учета кривизны кривой, спред между Сорусом и ДжЭфСи составляет сейчас 200бп, что выглядит недостаточно обоснованным с фундаментальной точки зрения. В результате, мы рекомендуем приобретать Сорус-1, поскольку его справедливая доходностью находится в диапазоне 10,75-11%.

Взгляд на рынок

Наш взгляд на Treasuries с начала года изменился с позитивного на нейтральный, поэтому непосредственные перспективы рублевого рынка мы сейчас также оцениваем как более умеренные, чем в конце 2006. Тем не менее, у длинных рублевых облигаций существует свой относительный апсайд к долларовым облигациям, и в условиях достаточной рублевой ликвидности, ожидающейся в первой половине года, этот потенциал, по крайней мере, защищает рублевые бонды от падения. В результате, наш взгляд на длинные рублевые облигации является нейтральным в короткой перспективе (до конца месяца) и позитивным для существенных сроков инвестирования.

Рынок еврооблигаций

Корпоративный сектор

Вчера в корпоративном сегменте мало что изменилось по сравнению с предыдущим днем. В первой половине дня активность была очень низкой. После публикации данных в США котировки большинства российских бумаг поползли вниз. В наибольшей степени это отразилось на выпусках с «длинной» дюрацией. Однако тотальной распродажи не наблюдается, и все бумаги находят своих покупателей. Сегодня мы ждем стабилизации цен при умеренном интересе к выпускам со «средней» дюрацией.

Суверенные еврооблигации

После краткосрочного взлета, доходности Treasuries вернулись к тому уровню, где они находились до публикиции статистики. Облигации Emerging Markets, последовавшими за базовыми активами, этого повторить не удалось. Не последнюю роль сыграло очередное падение нефтяных цен, которые опустились ниже 50 долл/барель. В результате спрэд EMBI+ расширился на 6 б.п.. Российские суверенные облигации вчера выглядели довольно стабильно. Россия '30 (5,77%) торговалась на уровне 112,13%, и спрэд к USG10Y вновь вернулся к 101-102 б.п.

Первичные размещения:

Вчера МДМ-Банк (BB-/Ba2/BB-) разместил 3-летние еврооблигации объемом 425 млн долл. Доходность составила MS+260б.п., что равняется 7,77%. Переподписка превысила три раза. Ранее организаторы объявили ориентир MS+265-275б.п. при объеме 200 млн долл. МДМ-Банк одним из первых среди банковских эмитентов в этом году успел выйти на европейский долговой рынок, что и объясняет довольно высокий спрос и доходность ниже ожидаемой. Доходность 7,77% близка к справедливому уровню, и в настоящее время мы не видим значительного апсайда. Поэтому пока наш взгляд на выпуск является нейтральным.

Рекомендации:

В начале декабря Петрокоммерц '09-2 разместил выпуск на 300 млн долл. с доходностью 8,75%. Выпуск Петрокоммерц '09-1, который на несколько месяцев короче, торгуется в настоящий момент в диапазоне 8,10-8,15%. В связи с чем уровень 8,75% мы считаем неоправданно высоким. Вчера на вторичных торгах бумага опустилась до 8,60%, но мы видим дальнейший потенциал снижения доходности и рекомендуем бумагу к покупке с долгосрочной целью 8,25%.

Мы рекомендовали выпуск Система '11 с целью 7,55% к покупке. Однако после выхода сильной отчетности за 9м2006г. у двух телекоммуникационных компаний, что позволяет сделать выводы о благоприятной ситуации в секторе в целом, бумага выросла под действием спроса телекомы и достигла установленной нами цели. Но мы видим потенциал роста выпуска ещё в 30 б.п., поэтому снижаем рекомендацию до промежуточных 7,25%. Потенциально бумага может стоять ниже.

- Система '11 - цель 7,25
- Петрокоммерц '09-2 - цель 8,25%
- Вымпелком '16 - цель 7,20%
- ТНК '16 - цель - 6,35%
- Казаньоргсинтез '11 - цель 8,60%
- Северсталь '14 - цель 7,40%
- НКНХ '15 - цель 8,25%
- Росбанк '09 - покупать недооцененный выпуск качественного эмитента

Вывод: Мы не ожидаем заметного изменения котировок корпоративных еврооблигаций. Однако вследствие снижения чистого долга РФ и отсутствия первичного предложения в суверенных бондах в течение года возможно снижение их доходностей, а также доходностей бумаг квазигосударственных компаний. Наша цель по спрэду к казначейским облигациям - 90 б.п.