Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ежедневный обзор долгового рынка


[18.12.2009]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Новости вкратце

Группа ЧТПЗ (NR) намерена продать непрофильные нефтесервисные активы, за которые, по данным СМИ, компания может выручить порядка 500 млн долл. Новость, на наш взгляд, позитивна для кредиторов компании – продажа активов позволит несколько снизить высокую долговую нагрузку (долг ЧТПЗ близок к 60 млрд руб., а отношение Долг/EBITDA, по нашим оценкам, превышает 8). Однако, поскольку ЧТПЗ продолжает реализацию масштабной инвестпрограммы (запланированный на 2010 г. объем инвестиций составляет 340 млн долл.), едва ли стоит ожидать значительного снижения долговой нагрузки компании в ближайшей перспективе. Размещенный недавно выпуск биржевых облигаций ЧТПЗ БО-1 торгуется вблизи номинала с доходностью на уровне 17,1% к оферте в декабре 2011 г, что, на наш взгляд, адекватно отражает уровень кредитного риска. Мы не исключаем некоторого роста котировок в случае включения выпуска биржевых облигаций в ломбардный список ЦБ, в котором уже присутствуют выпуски ЧТПЗ-1 (YTM 16% @ 16 июня 2010 г.) и ЧТПЗ-3, который, впрочем, ушел с рынка в ходе оферты, состоявшейся в октябре.

Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО более 250 б.п. Среди таких облигаций – среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, а также АФК Система-3, СЗТ-6, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Новые облигации Росбанка выглядят недооцененными в сегменте бумаг инвестиционной категории, предлагая доходность выше YTP10% к полуторагодовой оферте.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-) c доходностью более YTP9,5%.

- Бумаги NKNH’12 с доходностью выше YTM11,5% недооценены относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Рынок труда постепенно оживает

Опубликованные вчера данные по рынку труда США подтвердили тенденцию к улучшению ситуации на рынке труда, обозначенную показателями за предыдущий период. Число первичных обращений за пособиями по безработице оказалось лишь немного выше ожиданий, однако численность граждан, продолжающих получать пособия, сократилась с 6 млн до 5,2 млн. Опережающие экономические индикаторы за ноябрь выросли более чем на 0,9%, что указывает на высокую вероятность продолжения экономического подъема в первом полугодии следующего года. Таким образом, опубликованные данные усилили ожидания того, что ФРС приступит к изъятию ликвидности с рынков уже в начале следующего года.

Кривая UST опустилась на 10 б.п.

В последнее время рынок казначейских облигаций демонстрирует повышенную волатильность, сопоставимую с той, которая наблюдается на рынках акций. Это связано с риском преждевременного сворачивания программ рефинансирования ФРС, который заставляет инвесторов фиксировать прибыль и уходить в доллары перед Новым годом. Вчерашний день не стал исключением – доходности бумаг на кривой UST снизились на 5-10 б.п. В частности, облигации 10Y UST упали в доходности ниже YTM3,49%, а их спред к двухлетним бумагам сузился на 7 б.п. до 270 б.п. Не исключено, что с ростом доходностей длинных облигаций ФРС будет привлекать ликвидность в основном за счет коротких выпусков.

В GEM предновогодняя фиксация прибыли

В сегменте долгов GEM наблюдалась фиксация прибыли, что привело к расширению спреда EMBI+ на 8 б.п. до 388 б.п. Вероятно, учитывая повышенные риски коррекции в будущем году, некоторые инвесторы предпочитают встретить Новый год в деньгах. Снижение котировок наблюдалось в широком спектре суверенных выпусков, в частности, долги Бразилии, Панамы, Венесуэлы подешевели на 50–100 б.п.

Нефтегазовые бумаги РФ нивелируют премию к GEM

Суверенные бумаги Russia’30 (YTM5,38%) потеряли в цене около 20 б.п. Несмотря на негативную ценовую динамику суверенных облигаций, сохранился спрос на бумаги нефтегазовых эмитентов Газпрома, ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР, большинство из которых подорожало на 50–100 б.п. Таким образом, российские нефтегазовые бумаги постепенно нивелируют премию (необоснованную) к сопоставимым выпускам GEM, на которую мы указывали в наших торговых идеях, а также стратегии «На пути к докризисным спредам». Во втором эшелоне покупательский интерес присутствовал в рекомендуемых нами к покупке еврооблигациях Russian Standard Bank’10 (+ 75 б.п.).

Внутренний рынок

Котировки нефти и корпоративный долг давят на рубль

После недолгого роста цены на нефть вновь вернулись на отметку 72 долл./барр., что не способствовало укреплению рубля. Кроме того, спрос на иностранную валюту формируется корпоративными участниками, которым предстоит выполнить внешние долговые обязательства. В результате рублевая стоимость бивалютной корзины ЦБ поднялась еще на 35 копеек до 36,8 руб., а доллар укрепился на 55 копеек до 30,8 руб/долл. Объем торгов составил 5 млрд долл. В условиях укрепления доллара на внешних рынках спрос на рубли обеспечивается некоторым дефицитом рублевой ликвидности, который образовался за счет налоговых платежей, а также размещением ОБР. Результатом стал рост ставок однодневных МБК до 7–8% годовых.

Облигации топчутся на месте

Высокие ставки РЕПО, а также первичное предложение (размещение бумаг Башнефти) не способствуют повышению ценовых уровней рублевых облигаций. С другой стороны, продажи носят неактивный характер. В первом эшелоне немногими бумагами, показавшими ценовой рост стали выпуски БО ЛУКОЙЛ-2, РЖД-10 и МГор-63. Бумаги БО ММК-2 вышли на вторичные торги по цене 100/100,4% от номинала. Во втором эшелоне продажи прошли в банковских облигациях ХКФБ-3, ХКФБ-5 и БО МДМ-1, что привело к снижению их котировок более чем на 30 б.п. Большое число сделок отмечено в бумагах ТГК2-1 (+15 б.п.), которые торгуются с доходностью более YTP13% к оферте в сентябре 2010 г. На наш взгляд, в сегменте энергетических выпусков наилучшее соотношение риска и доходности показывают облигации МРСК Юга-2 (YTW14%). Среди бумаг третьего эшелона некоторое оживление наблюдалось в выпусках Трансаэро (YTW17%), КБ РенКап-3 (YTW22,5%), ЛСР-2 (YTW17,2%), СОЛЛЕРС-2 (YTW20,24%). По нашему мнению, перечисленные бумаги достойны включения в часть портфеля с повышенным риском, доля которой может составлять 5–10%.

Итоги «первички»: Петрокоммерц сохраняет потенциал роста

Ставка купона по выпуску Петрокоммерц-5 номиналом 5 млрд руб. была установлена на уровне 12,75% годовых, что соответствует доходности YTP13,15% к оферте через три года. Премия новых бумаг банка «Петрокоммерц») к выпуску БО МДМ-1 (близкой дюрации и с сопоставимыми кредитными рейтингами) составляет около 25 б.п. и, на наш взгляд, будет сходить на нет в результате опережающего роста котировок Петроком-мерц-5.

Денежный рынок

Ликвидность останется стабильной до выплат НДС в понедельник

Вчера ставки на рынке МБК снизились. Так, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 44 б.п. до 6,85%. Сегодня также ожидается снижение ставок, однако в понедельник тенденция может измениться из-за выплат НДС.

Объем операций РЕПО банков с ЦБ вчера снизился на 47% с уровня предыдущей сессии и составил 77 млрд руб., при этом спрос со стороны банков был полностью удовлетворен.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ выросли на 20,7 млрд руб. до 600,7 млрд руб., тогда как депозиты снизились на 43 млрд руб. до 226,9 млрд руб.

Резкое повышение курса доллара на мировых рынка привело вчера к ослаблению рубля на ММВБ на 55 копеек до 30,81 руб./долл. Сегодня тренд изменился: доллар сдает позиции, а цены на нефть растут (Brent торгуется свыше 72 долл./барр.), и мы ожидаем укрепления рубля до 30,6– 39,7 руб./долл.

Корпоративные события

ВТБ: Отчетность за 9 месяцев 2009 г.: признаки улучшения

Причина убытков – в разовых статьях, в целом результаты неплохие. Вчера ВТБ опубликовал отчетность за 9 месяцев 2009 г. по МСФО, показавшую чистый убыток в размере 45,5 млрд руб. (1,4 млрд долл.), приблизительно на 10% больше, чем ожидал рынок (консенсус-прогноз составлял 41,4 млрд руб., или 1,3 млрд долл.). Тем не менее мы считаем опубликованные показатели в целом неплохими, так как в III квартале 2009 г. убыток был в основном обусловлен разовым отрицательным результатом операций с финансовыми инструментами (6,9 млрд руб.). Без учета этой статьи банк получил бы даже небольшую прибыль по итогам III квартала. Кроме того, в III квартале несколько выросла чистая процентная маржа – до 4,4%, а коэффициент Расходы/Доходы снизился до 36% с 45% во II квартале 2009 г. Также банку удалось существенно сократить отчисления в резервы на возможные потери по ссудам – с 6,6% от объема кредитов во II квартале до 4,3% в III квартале, увеличив при этом совокупный кредитный портфель на 3% с начала года. Мы считаем опубликованные финансовые результаты весьма достойными, а кроме того, ожидаем значительного улучшения прибыльности ВТБ в IV квартале 2009 г. и в 2010 г.

Позитивная динамика проблемной задолженности. ВТБ впервые опубликовал данные по проблемным кредитам исходя из классификации МСФО, в соответствии с которой проблемным признается кредит, просроченный на 90 дней и более. Доля таких кредитов в совокупном кредитном портфеле банка по итогам 9 месяцев 2009 г. составила 7,8% против 6% на конец II квартала 2009 г. (ранее ВТБ предоставлял информацию о проблемных кредитах по другой классификации, их доля во II квартале составляла 9,1%). Мы не ожидаем негативных последствий от изменения классификации проблемных кредитов и на конец года прогнозируем их долю в пределах 9–10%. Отметим, что после увеличения капитала первого уровня в III квартале 2009 г. коэффициенты достаточности совокупного капитала и капитала первого уровня превысили наши прогнозы, составив 19% и 14% соответственно – это достаточно комфортные показатели, позволяющие банку успешно развиваться, при этом возможные убытки серьезно не отразятся на капитализации.

Хорошие возможности для покупки риска ВТБ сохраняются. На рынке еврооблигаций мы считаем привлекательной бумагу VTB’18, торгующуюся с доходностью порядка 6,85% к оферте в 2013 г., что соответствует спреду в размере 555 б.п. к трехлетним UST. Также неплохо выглядит выпуск VTB’35, котируемый сейчас с доходностью 7,55% к оферте в 2015 г. и спредом порядка 530бп к пятилетним бумагам Казначейства, однако ввиду возможного дальнейшего роста доходности казначейских облигаций США представляется более разумным сделать выбор в пользу чуть более короткой дюрации. На рублевом же рынке мы отдаем предпочтение субриску ВТБ, представленному бумагами ВТБ24 (BBB/Baa1/BBB) и ВТБ-Лизинг (BBB/BBB), среди которых можно выделить выпуски ВТБ24-1 с доходностью порядка 10% на срок 22 месяца и ВТБЛизинг-1, предлагающий также около 10% на 11 мес.

БАНК «САНКТ-ПЕТЕРБУРГ»: III квартал: сокращение доли плохих долгов

Положительно, все положительно. Вчера Банк «Санкт-Петербург» опубликовал неожиданно хорошие результаты по МСФО за 9 месяцев 2009 г. Чистая прибыль за III квартал составила 324 млн руб. (10 млн долл.), в то время как мы ожидали чистого убытка. Банк доказал, что в состоянии эффективно контролировать издержки: отношение Расходы/Доходы упало до 25% во II квартале 2009 г. с 28% кварталом ранее. Мы недооценили возможности банка по повышению чистой процентной маржи: в III квартале 2009 г. она подскочила до 5,5% с 4,9% в предыдущем квартале. В итоге процентный доход вырос на 21% по сравнению со II кварталом и на 11% относительно уровня годичной давности, превысив наши ожидания на 6%, что стало результатом роста объемов кредитования и уменьшения стоимости фондирования. Судя по опубликованным показателям, Банк «Санкт-Петербург» закончит нынешний год в плюсе – до настоящего времени мы не ожидали, что он получит прибыль. Мы считаем, что III квартал 2009 г. стал для банка поворотным, а IV квартал окажется еще более успешным.

Первый банк, снизивший объем просроченной задолженности. К концу III квартала доля просроченной задолженности в кредитном портфеле банка сократилась с 7,5% до 6,9% – главным образом за счет увеличения объемов кредитования и успешного взыскания части проблемных долгов. Таким образом, банк «Санкт-Петербург» первым в российском банковском секторе и среди анализируемых нами банков показал сокращение доли просроченной задолженности в кредитах. В то же время доля реструктуризированной задолженности увеличилась с 6,6% до 7,9% в III квартале. Мы ожидаем, что в среднем по сектору доля плохих долгов достигнет максимума в I квартале 2010 г., после чего начнет снижаться.

Покупать, по сути, нечего. После успешного погашения выпуска еврооблигаций STPETE’09 на внешнем рынке остаются только низколиквидные субординированные бонды STPETE’17 (B1/CCC), которые, насколько нам известно, торгуются с доходностью около 15,5% к колл-опциону в 2012 г.

Необходимо учитывать, что вероятность исполнения банком опциона по номиналу трудно оценить (особенно учитывая, что текущая цена облигаций равна примерно 91%), тогда как оценочная доходность бумаги к погашению в настоящий момент составляет 12%, то есть ее спред к казначейским облигациям США меньше, чем, например, у субординированного PROMBK’15 (ССС+/Ba3/B-).

РОССЕЛЬХОЗБАНК: Fitch подтверждает рейтинг банка

Агентство Fitch подтвердило рейтинг РСХБ на уровне «ВВВ» с негативным прогнозом. Рейтинг отражает потенциальную поддержку банка государством (его основным акционером). Однако при этом агентство указывает на значительное увеличение просроченной задолженности и потенциал дальнейшего ухудшения качества активов ввиду быстрого роста «плохих» долгов и сложной операционной среды. Вместе с тем Fitch отмечает комфортный уровень ликвидности банка.

Рейтинг «ВВВ» РСХБ находится на одном уровне с рейтингами прочих квазисуверенных российских компаний, в частности ВТБ и Газпрома. Тем не менее размещенные недавно выпуски облигаций РСХБ-8 и РСХБ-9 (YTP 9,93%) торгуются с премией порядка 80–90 б.п. к кривой Газпрома (облигации ВТБ низколиквидны, поэтому сравнение с ними не имеет смысла). Более того, выпуски РСХБ предлагают премию в размере около 30–40 б.п. к кривой ЛУКОЙЛа, рейтинг которого по версии Fitch на одну ступень ниже. Учитывая значение РСХБ для банковского сектора страны и важную роль банка в кредитовании сельскохозяйственных предприятий, столь большая премия к прочим квазисуверенным выпускам представляется нам неоправданной, а выпуски – недооцененными, и мы и рекомендуем их к покупке.

ОАК: Господдержка – повод обратить внимание на облигации

ОАК продолжает получать господдержку… Премьер-министр Владимир Путин на вчерашнем заседании наблюдательного совета ВЭБ заявил, что ВЭБ внесет 21 млрд руб. в уставной капитал ОАК. По словам премьер-министра, средства предназначены для финансового оздоровления компании, расчетов с кредиторами и поставщиками. Дополнительный взнос в капитал ОАК со стороны ВЭБа был ожидаемым и, насколько мы понимаем, является частью допэмиссии общим объемом 43 млрд руб., проводимой государством в рамках консолидации авиастроительных активов корпорации (остальную часть должно внести Росимущество). Вчера Владимир Путин сообщил также, что в начале следующего года ОАК дополнительно получит 10,7 млрд руб. из федерального бюджета и эти средства будут направлены уже непосредственно на производство новых отечественных гражданских самолетов (мы предполагаем, что речь идет о ГС Сухого и его проекте SSJ 100).

… но долговая ситуация в корпорации все еще остается непростой. Тот факт, что непростое финансовое положение ОАК постоянно обсуждается на самом высоком правительственном уровне, а корпорация и ее отдельно взятые дочерние структуры продолжают систематически получать финансовую поддержку со стороны государства, – позитивный сигнал для держателей еврооблигаций и самой ОАК, и ее «дочек». В то же время, согласно последним сообщениям СМИ, консолидированный долг ОАК в настоящий момент составляет около 162 млрд руб, что почти вдвое превышает объем консолидированной выручки корпорации за 2008 г. Недавно вице-премьер Сергей Иванов заявил, что ОАК в состоянии сама обслуживать лишь 100 млрд руб. собственного долга, что и обусловливает необходимость докапитализации компании в целях стабилизации ее финансового положения.

Выпуски OAK’10 и ГСС-1 заслуживают внимания. На наш взгляд, повышенное внимание руководителей государства к развитию авиастроительной отрасли, особенно в последнее время, и выделение финансирования на эти цели – весомый повод обратить внимание на евробонды OAK’10 (YTP 12,6% @ 8 июля 2010 г.) объемом 200 млн долл., учитывая квазисуверенный статус эмитента и общий дефицит доходных инструментов в коротком сегменте российских бумаг. Отметим, что ОАК исправно осуществляла все купонные выплаты по бумаге. Среди рублевых облигаций эмитентов, входящих в состав ОАК, мы выделяем выпуск ГСС-1 (YTP 12,8% @ 28 сентября 2010 г.). Наше мнение о кредитном профиле ГСС подробно изложено в специальном комментарии от 15 декабря 2009 г. «ГС Сухого: «На предельной высоте доходности».

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: