Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[18.12.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

Инвестиционная активность на рынке рублевых облигаций в пятницу была весьма высокой. Главным фактором резкого улучшения настроений стали результаты аукциона по продаже ОБР-3. С помощью этого инструмента Банк России сумел изъять с рынка только 3.57 млрд руб. при предельном объеме эмиссии в 130 млрд руб. При этом объемы обратного выкупа ОБР, размещенных в период с 15 июня по 31 августа 2006 г., могли достигать 95 млрд руб., что сулило рынку ощутимый приток рублевой ликвидности. На этом фоне ставки МБК уже к середине дня снизились до уровня 2.5-3.5%, что создало предпосылки для более активных покупок.

В центре внимания инвесторов были главным образом облигации первого эшелона. Продолжились покупки выпусков ФСК-3 и ФСК-4, совокупный торговый оборот в которых превысил 2 млрд руб. Котировки ФСК-4 закрылись на уровне 100.50, сократив спрэд к ОФЗ до 94 б. п. Возможно, повышенный интерес к этому эмитенту обусловлен хорошими перспективами повышения кредитного рейтинга ФСК (B+) агентством S&P более чем на одну ступень в результате переоценки агентством фактора государственной поддержки. Покупки были отмечены и в других выпусках, причем по ценам предложения. На рынке when&if активно торгуются облигации ЛУКОЙЛа: котировки пятилетнего выпуска ЛУКОЙЛ-3 остаются на уровне номинала, тогда как цена семилетних облигаций ЛУКОЙЛ-4 выросла до 100.20-100.30. В сегменте государственных облигаций котировки большинства выпусков не изменились. Наиболее существенные торговые обороты были отмечены в средней и длинной части кривой доходности. Министерство финансов в пятницу провело доразмещение выпуска ОФЗ 46018 на 1.37 млрд руб. при доходности 6.54%.

Агентство Moody’s 15 декабря повысило кредитные рейтинги Чувашии (Ba2), Республики Коми (Ba2), Москвы (Baa1), Московской области (Ba2) и Самарской области (Ba1). Следует отметить, что повышение рейтингов Чувашии и Республики Коми означает возможность включения их облигаций в ломбардный список Банка России, а значит, их гарантированное принятие к рефинансированию в Банке России. Несмотря на то, что композитные рейтинги Самарской области (BB-/Ba1) и Московской области (BB/Ba2) равны, выпуски Самарской области торгуются с премией к облигациям Московской области на уровне 30-50 б. п. Наиболее привлекательным, на наш взгляд, является выпуск Самарская область-3.

Мы ожидаем, что на этой неделе настроения участников рынка будут постепенно улучшаться, несмотря на большой объем первичного предложения (около 25 млрд руб., в основном облигации третьего эшелона) и предстоящие выплаты НДС. Текущий уровень остатков средств на корреспондентских счетах и депозитах (более 550 млрд руб. с учетом сегодняшнего притока объемом свыше 70 млрд руб.) также позволяет на это надеяться. При этом ближе к концу года поддержка уровню ликвидности со стороны бюджета должна только возрастать. Мы рекомендуем участникам рынка сохранять или увеличивать свои позиции в наиболее ликвидных выпусках первого-второго эшелона, котировки которых могут показать динамику лучше рынка в последние дни года.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

В пятницу инвестиционная активность на развивающемся рынке облигаций оставалась низкой из-за ожидания публикации важной статистики по инфляции в США. Эти данные оказались весьма позитивными для рынка облигаций: потребительские цены в ноябре не изменились. Рынок КО США очень резко отреагировал на статистику, и доходности казначейских обязательств снизились почти на 10 б. п. Однако ралли КО США продолжалось недолго. Публикация данных о динамике промышленного производства (0.2% при прогнозном уровне 0.0%) возродила уверенность многих участников рынка в том, что учетная ставка ФРС США в ближайшем будущем останется неизменной, так как темпы роста американской экономики сохраняются на приемлемом уровне, и переходить к политике стимулирования экономической активности преждевременно. Таким образом, в конце дня доходности КО США вернулись к уровням открытия.

Развивающийся рынок облигаций не успел отреагировать на столь быстрые изменения на рынке КО США. Торговая активность сохранялась в основном в сегменте суверенных облигаций. Индикативный выпуск Россия 30 закрылся на уровне 113.625, что соответствует спрэду к КО США в размере 100 б. п. Из других сделок следует отметить покупки облигаций МегаФон 09 (по цене 104.5) после поступления информации о повышении кредитного рейтинга эмитента. Выпуск МегаФон 09 находится на кривой доходности МТС-ВымпелКом, и мы не видим существенной перспективы роста его котировок. Кроме того, наблюдались также покупки облигаций Банка Москвы.

Опубликованная статистика не должна привести к ухудшению настроений участников рынка. Спрэды высокодоходных валютных облигаций к КО США, вероятно, продолжат медленно сужаться и вполне могут достигнуть новых исторических минимумов. Вместе с тем, вряд ли стоит ожидать слишком активных покупок в конце года. Текущие уровни котировок, скорее всего, сохранятся до конца года, при этом интенсивность торговых операций на предрождественской неделе традиционно будет снижаться.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Эта неделя станет определяющей в отношении предновогоднего ралли: сейчас или никогда. 15 декабря предпосылки для ралли были очень скромными – ставки overnight опустились ниже 3%, а межбанковские ставки РЕПО под залог ОФЗ снизились в среднем на 50 б. п. Однако это могло быть лишь следствием очень высокого сальдо операций Банка России с кредитными организациями в минувшую пятницу. Тем не менее, бюджетные средства неизбежно начнут поступать в финансовую систему, и мы ожидаем дальнейшего повышения уровня ликвидности в течение этой недели.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• Опубликованная статистика по инфляции и динамике промышленного производства в США не должна привести к ухудшению настроений участников рынка. Спрэды высокодоходных валютных облигаций к КО США, вероятно, продолжат медленно сужаться и вполне могут достигнуть новых исторических минимумов. Вместе с тем, вряд ли стоит ожидать слишком активных покупок в конце года. Текущие уровни котировок, скорее всего, сохранятся до конца года, при этом интенсивность торговых операций на предрождественской неделе традиционно будет снижаться.

• Спрэды еврооблигаций Казаньоргсинтез 11 и Нижнекамскнефтехим 15 сузились после размещения нового выпуска обязательств Казаньоргсинтеза; однако в последнее время котировки этих инструментов отставали от рынка. По нашему мнению, в ближайшее время катализаторов дальнейшего сужения их спрэдов не предвидится, и мы рекомендуем u1080 инвесторам закрыть позиции в этих облигациях.

• Из облигаций банков, имеющих инвестиционный кредитный рейтинг, мы выделяем субординированные выпуски. Такие выпуски как РСХБ 16/11 (Baa1/-/BBB), Банк Москвы 15/10 (Baa1/-/BBB-), Газпромбанк 11 (Baa1/BB-/-) торгуются с премией к обычным (не субординированным) облигациям соответствующих эмитентов на уровне 40-50 б. п., что скорее характерно для облигаций со спекулятивным рейтингом. Вместе с тем, инвесторы не делают различий между субординированными и обычными (unsecured) облигациями Сбербанка и ВТБ, которые торгуются на одной кривой доходности. Мы оцениваем справедливое значение премии за субординацию для облигаций РСХБ 16/11, Банк Москвы 15/10, Газпромбанк 11 на уровне 30 б. п.

• Спрэд облигаций МегаФон 09 существенно сузился и достиг уровней, на которых торгуются МТС и ВымпелКом. Мы полагаем, что такое сближение спрэдов стало закономерной реакцией на позитивные финансовые результаты первого полугодия 2006 г., которые показали, что в кредитном качестве операторов "большой тройки" уже практически нет значимых отличий. В этой связи мы рекомендуем закрыть позиции в облигациях МегаФона.

• После существенного осложнения ситуации с ликвидностью в октябре-ноябре обстановка на денежном рынке медленно выправляется. Однако ставки денежного рынка по-прежнему остаются на сравнительно высоком уровне. Вместе с тем, учитывая огромный объем неизрасходованных бюджетных средств, единственным возможным сценарием будет существенное падение ставок денежного рынка ближе к концу года. По всей видимости, ситуация с ликвидностью, наблюдавшаяся в конце прошлого года, почти полностью повторится и в текущем году, и основное снижение ставок произойдет во второй половине декабря. Мы по-прежнему считаем нецелесообразным закрывать длинные позиции в корпоративных выпусках первого эшелона. Рынок рублевых облигаций в ближайшие недели, вероятно, начнет расти при первых признаках снижения ставок на денежном рынке. Из облигаций с высоким кредитным качеством, на наш взгляд, наилучшие инвестиционные возможности представляют выпуски АИЖК-7 и АИЖК-8.

• Долговой рынок пока игнорирует постепенное улучшение операционных показателей ВБД. Несмотря на успехи нового руководства компании в урегулировании ряда проблем и невзирая на улучшение динамики ее финансовых потоков и повышение кредитоспособности, спрэд облигаций ВБД-2 относительно кривой доходности ОФЗ колеблется на уровне 200 б. п. вот уже в течение нескольких месяцев. На наш взгляд, после публикации финансовых показателей ВБД за третий квартал 2006 г. спрэд облигаций может сузиться на 25-30 б. п., в связи с чем мы рекомендуем наращивать длинные позиции во втором облигационном займе компании.

• Хотя облигации региональных телекоммуникационных компаний показывали динамику лучше рынка, мы по-прежнему считаем привлекательными выпуски, доходность которых составляет порядка 8%. На наш взгляд, эти инструменты обеспечат инвесторам дополнительную прибыль за счет ралли, традиционного для декабря-января. Кроме того, недавние спекуляции на тему возможного объединения «дочек» Связьинвеста и материнской компании в одну структуру могут подогреть интерес к облигациям межрегиональных операторов (впрочем, такое объединение представляется маловероятным).

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски u1087 позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.
o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.
o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.
o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.