Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций

[18.12.2006] Райффайзенбанк

ПРОМТРАКТОР: РОССИЙСКИЕ ТРАКТОРА СТАНОВЯТСЯ ЛУЧШЕ

На прошлой неделе Ведомости опубликовали интервью с владельцем холдинга «Тракторные заводы» (КТЗ) г-ном Болотиным. Также на прошлой неделе управляющая компания группы КТЗ предоставила сводную отчетность по РСБУ, которая позволяет судить о масштабах операций концерна после консолидации активов, приобретенных в 2006 г. По нашему мнению, в настоящий момент уже можно говорить об успехах консолидации группы КТЗ: в 2006 г. объемы выпуска на предприятиях группы существенно выросли (ориентир: +30% к 2005 году), долговая нагрузка постепенно снижается (наш прогноз: 4.0- 4.5х Долг/EBITDA по итогам года). В то же время облигации группы все еще остаются в значительной мере подверженными инвестиционным рискам, связанным с реструктуризацией и возможными новыми приобретениями.

В настоящий момент в группу КТЗ входит значительное число предприятий и юридических лиц. С апреля 2006 г. все основные активы группы находятся под управлением ООО «Компания корпоративного управления КТЗ». Окончательная юридическая структура группы пока еще не сформирована: до конца года акционеры примут решение о создании единой холдинговой компании или переводе предприятий группы на единую акцию. Таким образом, де-юре в настоящий момент облигации Промтрактор-Финанс представляют собой долг нескольких заводов (Промтрактор, Чебоксарский Агрегатный Завод, Промтрактор-Промлит), а не всей группы КТЗ. Однако мы все же предпочитаем оценивать кредитное качество облигаций Промтрактора на основании финансовых результатов всей группы КТЗ, т.к. ожидаем завершения корпоративных процедур и консолидации группы в течение ближайшего времени.

Одним из главных результатов 2006 г. мы считаем рост объемов производства на заводах группы: по оценкам г-на Болотина физический объем выпуска увеличился на 30%, и в 2007 г. рост планируется на таком же уровне. Столь динамичный рост связан с тем, что загрузка мощностей на заводах группы пока относительно невысока, поэтому сохраняется дальнейший потенциал для наращивания производства на существующих площадках. С учетом приобретения новых активов выручка группы КТЗ должна, по оценкам г-на Болотина, составить около $1.1 по итогам 2006 года. В целом эта оценка согласуется с финансовыми результатами, представленными в сводной отчетности Компании корпоративного управления: по итогам 2-3 квартала выручка предприятий группы составила 13.8 млрд руб. По данным отчетности по РСБУ мы оцениваем рентабельность КТЗ в 12% по EBITDA (маржа EBITDA Промтрактора за 2005 г.: 14.3%). Исходя из этой оценки прогноз proforma EBITDA за 2006 г. составляет около $132 млн.

Мы наблюдаем значительные расхождения в оценках совокупного размера долга: цифра, озвученная г-ном Болотиным ($500 млн) существенно отличается от данных сводной отчетности (около $700 млн). Мы предполагаем, что такая ситуация связана с идущей консолидацией активов: видимо, в отчетности по РСБУ был отражен значительный объем внутригрупповых операций. Это же мнение подтверждается наличием значительных объемов финансовых вложений на сводном балансе: 8.8 млрд руб. по состоянию на 30 сентября. В качестве размера совокупного долга мы предпочитаем использовать ориентир в $500 млн, приведенный г-ном Болотиным.

Таким образом, мы оцениваем уровень долговой нагрузки по группе КТЗ в размере 4.0-4.5х Долг/EBITDA по итогам 2006 г. На момент размещения второго выпуска облигаций в качестве ориентира долговой нагрузки мы использовали показатель в 5.8х Долг/EBITDA (данные по МСФО Промтрактора за 2005 г.). Соответственно, мы считаем возможным говорить о том, что, несмотря на покупку Агромашхолдинга в 2006 году, долговая нагрузка группы постепенно приближается к комфортным уровням.

В интервью Ведомостям г-н Болотин сообщил, что до середины 2007 г. группа планирует приостановить активность в сфере поглощений и сконцентрировать усилия на работе с уже имеющимися активами. Мы позитивно оцениваем эту новость с точки зрения кредитного качества компании: она означает, что резкого роста долга в ближайшее время, судя по всему, не будет. Однако в ближайшие годы вряд ли стоит ожидать радикального снижения долговой нагрузки:
• во-первых: требуются существенные затраты на модернизацию производственных мощностей существующих заводов;
• во-вторых: стратегической целью акционеров является увеличение стоимости компании за счет приобретения новых активов, поэтому мы ожидаем, что в дальнейшем долг все же будет увеличиваться.

По нашему мнению, главной проблемой для облигаций Промтрактора в настоящий момент является относительно низкая финансовая прозрачность и сложность юридической структуры группы. Обе эти проблемы имеют вполне объективную причину: группа находится в стадии консолидации, поэтому последняя доступная аудированная отчетность не отражаетреального состояния дел после покупки новых активов. Мы ожидаем, что в следующем году группа опубликует полную консолидированную отчетность по МСФО. Также мы надеемся, что в случае выбора холдинговой структуры группы (а не перевода всех предприятий на единую акцию), будет объявлена дополнительная оферта по облигациям Промтрактор-Финанс от головной структуры нового холдинга.

В настоящий момент облигации Промтрактор-2 еще не вышли на вторичный рынок. Исходя из форвардных котировок в районе 100.00% от номинала, спрэд бумаги к 1.5-годовой оферте составляет около 500 б.п. (доходность: 11.04%). По нашему мнению, это вполне адекватный уровень для компании в ее текущем состоянии. Однако мы ожидаем существенного роста кредитного качества Промтрактора в следующем году в связи с публикацией консолидированной отчетности и юридической реструктуризацией группы. Мы рекомендуем инвесторам приобретать облигации Промтрактора с временным горизонтом от 6 месяцев и считаем эту бумагу весьма привлекательной при текущем уровне доходности.

КОКС: ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА В РАМКАХ ОБЕЩАНИЙ

На основании бухгалтерской отчетности основных компаний, входящих в группу ОАО «Кокс» по РСБУ за 9М2006 мы констатируем, что долговая нагрузка группы не выходит за рамки ориентиров, данных при размещении облигаций. В целом мы позитивно оцениваем кредитное качество группы и отмечаем, что высокая степень диверсификации бизнеса позволяет ей относительно комфортно переживать периоды неблагоприятной конъюнктуры на отдельные виды продукции.

В настоящий момент инвесторам доступна отчетность по РСБУ за 9М2006 по всем основным консолидируемым компаниям группы Кокс: ОАО «Кокс»; ОАО «Уфалейникель»; ЗАО ПО «Режникель»; ОАО «Полема»; ОАО «Ванадий»; ОАО Комбинат «КМАРуда». В силу значительных объемов внутригрупповых операций суммирование выручки не даст адекватного представления о консолидированных показателях группы. Однако показатель прибыли от продаж лишен этого недостатка: он отражает маржу, остающуюся в распоряжении каждого отдельного предприятия группы.

Суммарная операционная прибыль перечисленных компаний по РСБУ за 9М2006 составила 4.6 млрд руб. Исходя из данных по амортизации за прошлый год, мы прогнозируем, что суммарная величина EBITDA основных предприятий группы составит 6.8-7 млрд руб. по итогам 2006 года.

Суммарный размер долга группы на 1 октября составлял 10.8 млрд руб., причем до конца 2006 г. руководство группы не планировало увеличивать объем долга. Соответственно, исходя из нашего прогноза величины EBITDA за 2006 г., мы оцениваем уровень долговой нагрузки группы Кокс на уровне 1.5-1.7х Долг/EBITDA по итогам года. Это значение соответствует ориентирам, данным при размещении облигационного займа: компания обещала не увеличивать долговую нагрузку выше 2х Долг/EBITDA. Поэтому мы считаем возможным говорить о прозрачности и предсказуемости финансовой политики группы.

Сильной стороной бизнеса группы является высокая степень диверсификации, снижающая зависимость финансовых результатов от динамики цен на отдельные виды продукции. Так, по итогам 9М2006 мы отмечаем существенное изменение финансовых результатов отдельных компаний группы:
• в связи со снижением мировой цены на ванадий, выручка ОАО «Ванадий» упала на 45% по сравнению с 9М2005;
• высокие цены на никель компенсировали снижение выручки Ванадия: доходы Уфалейникеля и Режникеля выросли почти в 2 раза.

Мы позитивно оцениваем кредитное качество ОАО «Кокс» на основании относительно невысокого уровня долговой нагрузки и высокой диверсификации источников доходов. По нашей оценке, «справедливый» спрэд облигаций Кокса составляет 250-260 б.п. к ОФЗ, что в целом соответствует текущим ценовым уровням (около 100.70%). Поэтому мы рекомендуем «держать» облигации Кокса.

«БОБРЫ» СПАСАЮТ ЛИКВИДНОСТЬ

В пятницу объем рублевой ликвидности в банковской системе существенно увеличился: ЦБ выкупил ОБР на 97 млрд руб., разместив при этом облигаций всего на 4 млрд. По нашему мнению, высвободившийся объем рублей позволит относительно спокойно пережить налоговые платежи в конце месяца даже без существенных поступлений из бюджета. Исходя из реестров сделок, почти 90% выкупа ОБР пришлось на одного участника. Установленная ставка на уровне 5.01% к полугодовому выкупу, судя по всему, не удовлетворила крупнейшего держателя ОБР, поэтому по итогам аукциона ЦБ разместил всего 3.6 млрд руб., а оставшиеся средства пополнили ликвидность банковской системы. Мы ожидаем, что высвободившиеся средства в некоторой мере компенсируют банковской системе так и не приходящие неизрасходованные бюджетные средства. Мы предполагаем, что высвободившихся 93 млрд руб. будет достаточно, чтобы относительно спокойно пережить все налоговые платежи конца декабря без существенного роста ставок. Однако для снижения коротких рублевых ставок с текущих уровней в 4-5% также пока недостаточно причин. Мы ожидаем, что в декабре короткие рублевые ставки останутся стабильными, и не будут резко расти в налоговые даты.

По нашему мнению, даже с учетом пришедших денег, ждать снижения доходностей на рынке рублевых облигаций более чем на 10 б.п. до конца года не стоит. По нашим прогнозам, снижение доходностей начнется в следующем году, когда неизрасходованные остатки по счетам бюджетополучателей начнут поступать в систему. Мы ожидаем, что высвобожденная ликвидность будет постепенно абсорбироваться за счет еженедельных аукционов по доразмещению ОБР, поэтому приход 93 млрд «свободных» рублей еще не дает поводов для эйфории.

Помимо роста ликвидности, прошлая неделя принесла 2 хороших новости для рублевого рынка, которые позволяют предположить, что период проседания цен пройден:
• высокий спрос на аукционе по ОФЗ 46018, который позволил МинФину разместить бумагу без премии;
• успешное размещение длинного выпуска ЛУКОйл-4 со ставкой купона на 30 б.п. ниже первоначального ориентира.

По нашему мнению, эти события свидетельствуют о том, что крупные участники вновь готовы покупать длинную дюрацию в расчете на снижение доходностей. Однако пока нет достаточных оснований, чтобы прогнозировать «ралли» в рублевых облигациях.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Контакт-центр