Стратегия внутреннего рынка

На валютном фронте без перемен

Характер торгов на российском валютном рынке во вторник вновь был спокойным. Оборот в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил всего USD2.3 млрд. Курс рубля к бивалютной корзине в течение торговой сессии отличался низкой волатильностью, колеблясь в диапазоне 35.06-35.09. Курс покупки валюты Банком России, по нашим оценкам, составляет 35.05 руб. относительно корзины, следовательно, вчера регулятор, скорее всего, не принимал участия в валютных торгах. Ставки денежного рынка по-прежнему находились на уровне 4.75-5.25%, а спрос на инструменты рефинансирования Банка России оставался сравнительно высоким: на аукционе однодневного РЕПО был востребован весь предоставленный регулятором лимит средств в 80 млрд руб., а объем операций недельного РЕПО составил около 27.5 млрд руб. при лимите в 40 млрд руб. Ставки NDF продолжили снижаться, и по итогам дня годовая ставка составила 6.60-6.80%, что на 20 б. п. ниже, чем днем ранее.

Котировки ОФЗ растут перед аукционом

Наиболее интересные события на рынке рублевых облигаций развернулись в секции государственных инструментов, которые пользовались довольно высоким спросом накануне сегодняшнего аукциона выпуска ОФЗ 26200 (погашение в июле 2013 г.) в объеме 15 млрд руб. Самые большие торговые обороты были зарегистрированы в выпуске ОФЗ 26202 (3.59 млрд руб.) – по всей видимости, Министерство финансов осуществляло его доразмещение на вторичном рынке. Котировки этого выпуска по итогам дня остались неизменными на уровне 1120.0 (доходность 8.53%). В то же время, котировки сопоставимого по дюрации выпуска ОФЗ 25068 в течение торговой сессии подросли со 113.90 до 114.40 (доходность 8.44%). Также около 0.25 п. п. прибавили в цене облигации ОФЗ 25069 и ОФЗ 25067 с погашением в 2012 г., а их доходность по итогам дня составила около 8.25%. По всей видимости, этот уровень и станет ориентиром при размещении выпуска ОФЗ 26200 с несколько более длинным сроком обращения.

Затишье в сегменте негосударственных облигаций

В сегменте негосударственных долговых обязательств существенной инвестиционной активности отмечено не было. Динамику лучше рынка вновь продемонстрировали облигации Москвы, где основные покупки пришлись на выпуски Москва-45 и Москва-56, котировки которых подросли на 0.25 п. п. Существенного изменения котировок других инструментов не произошло. По нашему мнению, возможный высокий спрос на аукционе ОФЗ может стать стимулом и для более активных покупок в сегменте корпоративных облигаций.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Компания KazakhGold нарушила ковенант о публикации финансовой отчетности

Компания KazakhGold 16 ноября представил промежуточную управленческую отчетность, в том числе основные операционные показатели. Наиболее важным нам представляется то обстоятельство, что KazakhGold заявила о решении не публиковать финансовую отчетность за первое полугодие 2009 г. Таким образом, компания нарушила условие о раскрытии финансовой информации, о чем и сообщила трасти. Период, в течение которого компания должна получить согласие кредиторов на непредоставление финансовой информации, заканчивается 20 ноября 2009 г. Если финансовые показатели не будут раскрыты по истечении этого срока, компания ожидает, что трасти уведомит кредиторов KazakhGold о наступлении события дефолта по облигациям.

Теоретически держатели облигаций могут рассчитывать на то, что компания предложит внести изменения в ковенанты, заплатив соответствующее вознаграждение. Тем не менее, мы сомневаемся, что выгода подобного рода окажется существенной для кредиторов KazakhGold. Поскольку облигации эмитента торгуются чуть выше номинала, кредиторы не слишком заинтересованы в их досрочном погашении и, скорее всего, согласятся на внесение изменений в ковенанты даже за небольшое вознаграждение. Компания Полюс Золото, владелец контрольного пакета акций KazakhGold, в свою очередь, может быть заинтересована в погашении облигаций по номиналу досрочно и, следовательно, не будет предлагать высокое вознаграждение, исключительно чтобы добиться согласия кредиторов на нарушение данного ковенанта.

Группа ГАЗ: финансовая отчетность по РСБУ отражает позитивные тенденции

В отсутствие консолидированной финансовой отчетности Группы ГАЗ отчетность по российским стандартам учета ОАО «ГАЗ» и его дочерних предприятий, которая публикуется в соответствии с требованиями о раскрытии информации, – единственная возможность оценить финансовое положение компании. Исходя из представленных показателей, основные дочерние структуры Группы ГАЗ добились существенных успехов в улучшении финансовых результатов главным образом за счет инициатив по сокращению затрат, что разительно отличает ГАЗ от АвтоВАЗа. ОАО «ГАЗ» и Автодизель (Ярославский моторный завод), основные предприятия группы в дивизионах легких коммерческих автомобилей и силовых агрегатов соответственно, в третьем квартале впервые в этом году зафиксировали положительную EBITDA, тогда как Ярославский завод дизельной аппаратуры (ЯЗДА, еще один производитель, входящий в дивизион силовых агрегатов) существенно сократ ил убыток на уровне EBITDA. Павловский автобусный завод (ПАЗ), одно из предприятий Группы ГАЗ в автобусном сегменте, также увеличил EBITDA в третьем квартале, добившись достаточно высокого уровня рентабельности. Следует особо отметить способность компаний группы по сокращению затрат: в частности, за девять месяцев 2009 г. ОАО «ГАЗ», ПАЗ, Автодизель и ЯЗДА снизили административные расходы на 34%, 40%, 52% и 41% соответственно.

Вместе с тем, трудно оценить, как развивается деятельность группы в сегментах грузовых автомобилей и дорожно-строительных машин, а также составить представление о ситуации на уровне холдинга. Более того, несмотря на явные успехи в антикризисном управлении, EBITDA группы все еще не покрывает ее процентные расходы (при общем объеме долга порядка 45 млрд руб. процентные расходы в этом году составят около 6 млрд руб.). Соответственно, для стабилизации финансового положения в долгосрочной перспективе и выплаты долгов за счет операционных денежных потоков необходимо более заметное восстановление спроса на продукцию группы. Тем не менее, представленные показатели, безусловно, позитивны с точки зрения кредиторов Группы ГАЗ и позволяют ожидать дальнейшего улучшения ее финансовых результатов на фоне общего восстановления экономики.

Казаньоргсинтез близок к заключению соглашения с СИБУР Холдингом

Газеты «Ведомости» и «Коммерсант» сегодня утром сообщают о результатах вчерашнего визита премьер-министра В. Путина в Нижнекамск (Татарстан). Премьер-министра сопровождали вице-премьер И. Сечин, министр энергетики С. Шматко и глава Федеральной антимонопольной службы И. Артемьев. В ходе визита они встретились с президентом Татарстана М. Шаймиевым и помимо всего прочего обсудили ситуацию вокруг Казаньоргсинтеза (КОС). Важно отметить, что, по словам В. Путина, в долгом споре между КОС и СИБУР Холдингом, выступающим в качестве агента Газпрома, относительно поставок этана с Оренбургского гелиевого завода (управляемого компанией Газпром добыча Оренбург) поставлена точка. И. Сечину поручено проследить за окончательным подписанием договора. После более раннего визита первого заместителя премьер-министра И. Шувалова, в ходе которого было принято решение о переходе на долгосрочный контракт (см. наш комментарий в «Обзоре рынка долговых обязательств» от 13 июля 2009 г.), стороны не могли согласовать формулу цены этана.

До настоящего момента подробная информация о методике расчета цены не раскрывается. Если общий подход, предложенный ФАС, будет сохранен в окончательном соглашении, что наиболее вероятно, стоимость этана для КОС будет определяться исходя из экспортных цен на полиэтилен. Даже если маржа КОС будет привязана к мировым ценам, подобный подход к ценообразованию в любом случае перекладывает наибольший коммерческий риск на Газпром (для которого этан по сути побочный продукт). Более того, независимо от того, как часто цена будет пересматриваться в соответствии с конъюнктурой экспортных рынков, любой временной лаг, принимая во внимание рост цен на продукцию в последнее время, представляется выгодным КОС. Что касается объемов поставок этана, мы полагаем, что давальческая схема будет упразднена полностью, что, по всей вероятности, позволит КОС получать достаточно сырья даже с учетом недавнего расширения производственных мощностей. Иными словами, экономические условия любого вероятного соглашения, на наш взгляд, будут, скорее всего, более выгодными для КОС, чем условия, в которых компания работала во второй половине 2008 г. и в начале 2009 г.

Поскольку для выделения обеспеченного госгарантиями пакета финансирования КОС Сбербанк поставил условием устранение неопределенности с поставками этана, подобное развитие ситуации свидетельствует о приближающемся урегулировании долгов. Как мы уже отмечали ранее (см. «Обзоре рынка долговых обязательств» от второго ноября 2009 г.), Сбербанку нет смысла напрямую финансировать или допускать погашение облигаций КОС по номиналу (по поводу нарушения ковенантов). Основной риск для справедливой стоимости облигаций компании состоит в том, какая схема отсрочки купонных выплат будет предложена их держателям в ходе реструктуризации. Мы нейтрально оцениваем облигации КОС, торгующиеся в настоящее время на уровне около 80% от номинала, до поступления дальнейшей информации об условиях реструктуризации.

ММК получает финансирование для проекта Атакаш

ММК вчера объявил о получении финансирования для проекта ММК-Атакаш, предполагающего строительство интегрированного сталелитейного комплекса в Турции мощностью 2.3 млн тонн плоского проката. Сортамент продукции включает горячекатаный, холоднокатаный, оцинкованный прокат и прокат с покрытием; производство стали будет осуществляться на двух электро-дуговых печах мощностью 2.4 млн тонн. ММК принадлежит 50% плюс одна акция в проекте. Финансирование включает кредит на EUR384 млн, организованный BNP Paribas, SACE и Royal Bank of Scotland, а также коммерческий кредит в USD450 млн, включая USD60 млн инвестиций на оборотный капитал со стороны турецких банков. Экспортный кредит предоставлен при поддержке SACE на поставку оборудования от Danieli, а коммерческий – на финансирование проектных работ. Процентная ставка по экспортному и коммерческому кредитам не раскрывается; по нашим оценкам, она может составлять около LIBO R+400 б. п. Что важно, финансирование предоставлено сроком на десять лет, следовательно, осуществление проекта Атакаш не будет оказывать значительного негативного влияния на график платежей по долгу ММК.

ММК рассчитывает завершить проект в декабре 2010 г. В Турции традиционно присутствует дефицит плоского проката, и данный проект может его компенсировать. Мы не ожидаем значительного увеличения EBITDA ММК благодаря этому проекту в 2009-2010 гг. По нашей оценке, показатели проекта Атакаш по итогам 2009 и 2010 гг. могут достичь USD6 млн и USD50 млн соответственно. EBITDA проекта может достичь USD150-200 млн в 2011-2012 гг., когда производство должно выйти на полную мощность. ММК имеет значительную гибкость в сроках реализации проекта. Компания может поставлять субстрат с низкозатратных предприятий в России для выпуска продукции с более высокой добавленной стоимостью на турецких мощностях до его полного завершения. В целом, успешное получение финансирования для реализации проекта Атакаш стало еще одним свидетельством эффективной работы ММК по осуществлению инвестиционных проектов.

ЭКОНОМИКА

Динамика промышленного производства в октябре оказалась неожиданно слабой

По данным Федеральной службы государственной статистики, в октябре промышленное производство в России продемонстрировало невысокий рост – всего на 0.8% относительно сентября. Сентябрьские темпы роста экономики ожидаемо не сохранились из-за исчезновения эффекта низкой базы, связанного с падением промышленного производства в августе. Неожиданным, однако, стало снижение производства с учетом сезонных факторов на 1.6% относительно сентября. В октябре добыча полезных ископаемых и производство электроэнергии увеличились на 2.0% и 1.6% соответственно (с корректировкой на сезонность). Тем не менее, традиционное в преддверии зимы падение производства в промышленности оказалось более существенным, чем обычно: на 4.3%, или на 2.4% с учетом сезонности. Исходя из официальных данных, в октябре существенное падение произошло в сегменте строительных материалов: цемента, гипса и стеновых блоков. По данным группы Металл Э ксперт, производители металлургической продукции также сократили выпуск в октябре из-за снижения уровня потребления внутри страны. Тем не менее, данные Федеральной службы государственной статистики отражают некоторый рост производства стали. Следует отметить, что одним из факторов, негативно сказавшихся на промышленном производстве, стала денежно-кредитная ситуация: высокие процентные ставки и резкое укрепление рубля в октябре могли оказать давление на конкурентоспособность российских товаров. В этих условиях в четвертом квартале 2009 г. ВВП может продемонстрировать менее существенный рост, чем мы предполагали ранее. Согласно заявлениям представителей Банка России, рост потребительских цен в ноябре не является неожиданностью, поэтому низкие показатели роста промышленного производства могут стать очередным поводом для дальнейшего ослабления денежно-кредитной политики.