МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Обзор ситуации на денежном рынке

Ситуация на зарубежных денежных рынках продолжает улучшаться. Долларовый LIBOR на срок 1 год во вторник опустился чуть ниже 1,06% годовых, что соответствует уровню середины 2003 г. Спред между стоимостью заимствования на МБК и доходностью краткосрочных КО оставался практически неизменным на уровне 21,7 б.п. Его текущее значение по-прежнему находится на докризисном уровне, что свидетельствует об отсутствии дефицита ликвидности. Стоимость хеджирования процентного риска долларовых активов во вторник оставалась на уровне 19,4 б.п., однако утром в среду опустилась до 15,04%, что является минимальным значением за последний год.

Доллар вчера укрепился в результате перетока средств из высокорискованных активов в долларовые на фоне опасений медленного восстановления мировой экономики после кризиса. Котировка пары евро–доллар в течение дня опускалась до 1,4808, однако впоследствии вернулась на уровни 1,4875-1,4895. По отношению к рублю доллар подорожал на 12 коп. – до 28,81, евро подешевел на 13,0 коп. – до отметки в 42,77 руб. По итогам сессии стоимость бивалютной корзины снизилась на 6,5 коп. – до 35,07 руб. Динамика беспоставочных фьючерсов на рубль предполагает, что в перспективе ближайших 3-6 мес. котировки российской валюты будут находиться в диапазоне 29,2–29,6 руб. за доллар.

На рублевом рынке МБК ситуация продолжила улучшаться: уровень трехмесячной ставки MOSPRIME опустился в четверг еще на 7 б.п. – до 7,54%. Отметим, что трехмесячные ставки NDF находятся в районе 6,1%, что свидетельствует об ожиданиях дальнейшего понижения стоимости заимствования в рублях. Таким образом, участники рынка, по всей видимости, закладывают ожидания дальнейшего ослабления монетарной политики со стороны ЦБ в текущие рыночные котировки.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Результаты МРСК Юга за 3кв2009

Финансовые результаты – восстановление продолжается. Выручка МРСК Юга в третьем квартале почти не изменилась по сравнению с 2кв09 на фоне стабильной динамики полезного отпуска электроэнергии в сеть. В то же время, динамика прибыли была более впечатляющей: EBITDA выросла на 16% квартал к кварталу, обеспечив рост нормы прибыли EBITDA до 29% (25% во втором квартале 2009 и 8% в 1кв09).

Низкая рентабельность в первом квартале, традиционно «сильном» с точки зрения операционных показателей, и ее рост в течение 2-3 кв, в существенной степени является следствием фактора сезонности: в зимний период объемы отпуска электроэнергии в сеть больше, как следствие, выше показатель потерь (11,2% в 1кв09, по сравнению с 7,1% во 2кв09 и 5,5% в 3кв09). Более высокие потери отражаются в более существенных затратах на покупку энергии для компенсации потерь в сетях: в 1кв09 расходы на покупную энергию составляли 24% выручки, во 2кв09 – 3кв09 – 12% и 10% соответственно. Влияние «сезонного» фактора в этом году, как мы понимаем, было усугублено недостаточным уровнем компенсации потерь, заложенным в тариф одного из филиалов (Волгоградэнерго). Сетевые компании, как правило, имеют довольно ограниченное влияние на конечное решение региональных органов по тарифам – стоит отметить, что влияние этого риска в среднесрочной перспективе будет снижаться, по мере перехода на новую систему тарифообразования (RAB).

На другой чаше весов – нерешенные проблемы на уровне оборотного капитала… В третьем квартале МРСК Юга была вынуждена профинансировать существенное увеличение оборотного капитала на фоне продолжившегося роста дебиторской и одновременного сокращения кредиторской задолженности. Дебиторская задолженность выросла на 3 млрд руб (примерно на треть), при этом доля просроченной задолженности в общем объеме задолженности покупателей и заказчиков выросла с 43% на конец второго квартала до 50% на 1 октября 2009. Насколько мы понимаем, основной объем просроченной задолженности приходится на филиал Волгоградэнерго. В частности, заметная доля приходится на долг региональной сбытовой компании Волгоградэнергосбыт, с которой МРСК Юга вела спор за статус «держателя котла» - компании, контролирующей распределение тарифной выручки от передачи энергии (сейчас в регионе два «держателя котла»). По комментариям компании, в настоящий момент МРСК Юга ведет активную работу по взысканию задолженности.

…ограничивающие возможности финансирования инвестиций. На фоне существенных потребностей в финансировании оборотного капитала, объем капитальных вложений в третьем квартале был сравнительно небольшим. По данным квартального отчета, компания освоила около 475 млн руб инвестиций, в сумме за 9мес09 освоено 1,1 млрд руб. (стоит отметить, что объем «освоения» может не совсем точно отражать реальный отток средств на капитальные вложения, учитывая различные графики оплаты подрядных работ, и т.п.). Для того, чтобы не допустить значительного отставания от плана по инвестициям (5,5 млрд руб на 2009 год и 6,4 млрд руб в 2010), компании необходимо будет направить на капитальные вложения существенный объем средств в 4кв09 – 1кв09. При этом, МРСК Юга нужно будет рассчитывать в основном на собственные источники (прибыль, высвобождение средств из оборотного капитала), учитывая довольно ограниченные возможности дальнейшего роста долга.

Долговая нагрузка близка к предельному уровню, структура 2 82.8 10.0улучшилась после размещения облигаций. Совокупный долг МРСК Юга в 3кв09 вырос на 4 млрд руб до 14,2 млрд руб – порядка трети размещенного займа (6 млрд руб) было направлено на рефинансирование. Мы отмечаем, что условия оферты по облигациям предполагают установление предельного уровня долга на уровне 15 млрд руб, что оставляет довольно небольшой потенциал увеличения кредитного плеча с текущих уровней. В терминах «Чистый Долг / EBITDA» долговая нагрузка МРСК Юга составляет 3x (мы используем EBITDA за последние 12 месяцев), при ковенанте 4x, прописанной в оферте и отслеживаемой на основании годовой отчетности.

Краткосрочная задолженность МРСК Юга на 01/10/09 составлял 1,7 млрд руб – мы полагаем, что у компании есть возможность рефинансировать краткосрочные обязательства новыми кредитами. В частности, в конце октября Связь-Банк открыл МРСК Юга две кредитных линии объемом 1,9 млрд руб сроком на три года.

Перспективы 2010: ставка на RAB. В течение следующего года, как ожидается, большинство распредсетевых компаний в России должны перейти на новую систему RAB-тарифов, устанавливаемых на пять лет. Как следствие, денежные потоки сетевых компаний станут более предсказуемыми, что облегчит доступ к долгосрочному заемному финансированию на реализацию инвестиционной программы. На наш взгляд, переход на новую систему ценообразования должен стать одним из «факторов поддержки» кредитного качества МРСК Юга в следующем году.

Консолидацию МРСК слишком рано закладывать в цену. В отличие от ввода RAB, фактор возможной консолидации МРСК и перехода на единую акцию (потенциальный вариант развития, о котором упоминал генеральный директор МРСК Холдинга), закладывать в оценку кредитного профиля сетевых компаний (в т.ч. МРСК Юга) пока преждевременно. Опуская тот факт, что объединение расходится с изначальной идеей реформ в энергетике (демонополизация отрасли), мы отмечаем, что этот процесс потребует согласования большого числа интересов – в частности миноритарных акционеров МРСК. На наш взгляд, даже если окончательное решение в пользу объединения и будет принято, процесс может существенно затянуться. Учитывая последнее, мы полагаем, что риск МРСК Юга до оферты в 2011 году стоит рассматривать как риск отдельной компании.

С момента выхода на вторичный рынок в сентябре доходность МРСК Юга снизилась с 18,27% к двухлетней оферте до 14,04% по состоянию на 17/11/09 на фоне общего позитивного тренда в рублевых бумагах (снижение доходности выпуска примерно соответствует снижению кривой NDF за этот же период). На наш взгляд, потенциал дальнейшего роста бумаги будет определяться общими настроениями на рынке. При этом, в сравнении с другими выпусками второго эшелона, мы отдаем предпочтение облигациям Акрона, которые торгуется с близкой доходностью и дюрацией к МРСК Юга, однако при этом имеют перспективы включения в ломбардный список после недавнего получения кредитного рейтинга от Fitch на уровне «B+».