Внутренний рынок

Осторожный рост

Торговая сессия с рублевыми облигациями проходила во вторник в позитивном ключе: большинству ликвидных бумаг удалось подрасти на 10-30 б.п., прочие ликвидные выпуски закрылись без значительного изменения котировок. В целом, активность участников рынка повысилась по сравнению с понедельником. Оборот достиг 11.7 млрд руб. по корпоративным и муниципальным выпускам и 4.5 млрд руб. по государственным бумагам.

Высокие обороты проходили с бумагами РЖД: ликвидным выпускам удалось прибавить 15-30 б.п. Долговые бумаги Москвы также не были обделены вниманием: при неплохих оборотах котировки бумаг изменились разнонаправленно и завершили день близко к уровням понедельника. Вновь хорошую динамику показал дебютный выпуск ВТБ 24, прибавивший за день 25 б.п.

Внимание к металлургам

С начала ноября мы видим повышенное внимание участников рынка к металлургическому сектору. Вчерашний день не стал исключением: на высоких оборотах выпуски НЛМК БО-5 и Мечел 4 прибавили в пределах 10 б.п., оба выпуска Сибметинвеста синхронно отступили от номинала на символические 5 б.п.

Самарская область как явный дисбаланс в субфедеральных бумагах

Выпуск Тверская область 8 за день подрос на 25 б.п., последние сделки проходили с доходностью 12.61 %. На этом фоне выделяется близкий по дюрации выпуск Самарская область-3, который торгуется с доходностью 11.97 % при дюрации 1.5 года. Премия в 60 б.п. за разницу в три ступени кредитного качества явно недостаточна. К тому же доходность более длинного выпуска Самарская область-6 с дюрацией 2.2 на этой неделе находилась на уровне 11.82 %, что меньше чем у 3-го выпуска.

Таким образом, выпуск Самарская область-3 выглядит явно недооцененным. Добавим, что доходность 4-го выпуска Красноярского края, составляющая вчера около 10.86 %, при более слабом по сравнению с Самарской областью кредитным профилем, подтверждает сохраняющийся дисбаланс в бумагах субфедеральных эмитентов. Мы рекомендуем выпуски Самарской области к покупке.

Глобальные рынки

Свежие данные по промышленности США

Традиционно во вторую неделю месяца выходит статистика по промышленному производству, а также индекс промышленных цен (PPI) США.

Оба свежих показателя за октябрь оказались ниже консенсус-прогноза: 0.1 % против ожидаемых 0.4 % для производства и 0.3 % против 0.5 % для промышленных цен. Индекс PPI отражает стоимость ресурсов для производственного сектора, его увеличение может свидетельствовать о росте цен на материалы.

Более слабые по сравнению с ожидаемыми показатели будут способствовать умеренному росту цен облигаций. Это предположение подтверждается некоторым увеличением спроса на UST-10 сразу после публикации отчета (доходность 3.17 %).

Снижение темпов роста промышленного производства вместе с неизменными объемами загрузки мощностей говорит о некотором замедлении роста экономики. А это, в свою очередь, может помешать повторению рекорда квартального ВВП в годовом выражении в 4-м кв. 2009 г.

Коррекция в бондах Евраза, в остальном – рост

Публичные размышления Бернанке о долларе (см. наш вчерашний комментарий) рынки вчера трактовали явно не в пользу EM. Это было заметно как по росту спроса на UST-10, так и по сдержанному росту EMBI+ и незначительной коррекции российского суверенного выпуска Russia’ 30 (5.27 %).

Корпоративный российский сектор вчера был в уверенном плюсе за исключением еврооблигаций Евраза, которые подверглись закономерной коррекции после ралли последних дней, вызванного предложением об ослаблении финансовых ковенантов в обмен на премию в 3 % от номинала.

Корпоративные новости

ММК привлекает 10-летние заемные средства под турецкий проект

Вчера ММК официально анонсировал привлечение 3 видов международного финансирования под свой турецкий проект ММК ATAKAS – завод мощностью 2.3 млн т плоского металлопроката в год с производственной готовностью к концу 2010 г. Данный завод является СП, принадлежащим ММК и турецкой группе ATAKAS.

Итак, привлеченное финансирование для строительства комплекса MMK ATAKAS включает:

• 10-летний кредит на € 384 млн от BNP Paribas, SACE, RBS с покрытием SACE
• 10-летний кредит на $ 450 млн от Turkiye Garanti Bankasi и Turkiye Is Bankasi
• Более короткий кредит на $ 60 млн от турецких банков под оборотный капитал

На встрече с аналитиками топ-менеджмент заявлял об удивительно низких ставках кредитов под проект MMK ATAKAS. К сожалению, во вчерашнем пресс-релизе они раскрыты не были. Очевидно, мы увидим ценовые условия фондирования только в отчетности по МСФО за 2009 г. Мы думаем, что в любом случае стоимость кредитов должна оказаться ниже текущих уровней для ММК. Согласно данным компании, на начало ноября 2009 г. средневзвешенные ставки по кредитам в иностранной валюте составляли 6.0 %, а в рублях - около 14.5 %.

Пока же из сегодняшней новости можно сделать следующие выводы:

• Международные банки открыты для финансирования ММК и его инвестпроектов. Особенно важно получение долгосрочных (10-летних) ресурсов.
• Насколько мы поняли из встречи топ-менеджмента ММК с аналитиками 3 ноября 2009 г., а также из анализа МСФО ММК за 1П 2009 г., финансовые результаты ММК ATAKAS консолидируются в отчетности ММК по МСФО, причем не на 50 %, а на 100 %. А это означает, что в терминах консолидированного долга по МСФО новое фондирование заметно увеличит уровень долга ММК. В пресс-релизе не говорится о том, что является залогом по кредитам и берет ли на себя ММК функции поручителя. Мы надеемся, что рост финансового долга в 2009 г. ММК не выйдет за рамки дополнительных $ 400-500 млн к уровню 2008 г. ($ 1.6 млрд), указанных на встрече. Впрочем, не стоит забывать и про дополнительный долг Белона в $ 500 млн (будет консолидирован в МСФО ММК за 2009 г.).

Детальные выводы без ценовых условий и МСФО за 2009 г. делать преждевременно.

Наше мнение в отношении справедливой доходности облигационного займа ММК (размещение – 19 ноября) мы приводили в пятницу, указывая на возможное ухудшение операционных показателей в 4-м кв. 2009 г. безотносительно роста долговой нагрузки.

Казаньоргсинтез приходит к компромиссу с Газпромом?

Ведомости сегодня пишут о том, что премьер-министр РФ Владимир Путин после посещения Татарстана заявил, что Казаньоргсинтез (КОС) и Газпром договорились об условиях поставок этана на казанское предприятие. Глава правительства поручил вице-премьеру Игорю Сечину вместе с ФАС проследить, компании подписали договор. Для получения кредита Сбербанка на 35 млрд руб. под госгарантии на 17.5 млрд руб., выделенные КОСу и ТАИФу 2 недели назад, КОС обязан подписать контракт на покупку этана не меньше чем на 5 лет.

Мы отмечаем, что в вопросе получения кредита Сбербанка под рефинансирование текущей задолженности КОСа по кредитам и займам наметился очевидный прогресс, и нам хотелось бы верить, что рефинансирование не затянется на несколько месяцев. Рейтинговые агентства уже отметили по части обязательств КОС дефолт и снизили рейтинги компании до SD.

Прогнозировать сроки получения кредита Сбербанка затруднительно, но после сегодняшней новости риски дефолта без приемлемой реструктуризации по еврооблигациям KZoS’ 11 в нашем понимании ситуации снижаются. В этой связи, учитывая котировки в 80 % от номинала и YTM в 23-24 %, мы склонны ожидать эмоциональных покупок еврооблигаций компании. В то же время стоит отметить, что за последний месяц котировки инструмента выросли более чем на 12 п.п., поэтому мы считаем, что для консервативных инвесторов интерес к кредитному риску на сложившихся ценовых уровнях ограничен.

Седьмой континент: в ожидании роста долга

По информации газеты «Коммерсант», бенефициар Седьмого континента Александр Занадворов (почти 75 % акций) согласился отдать 15 % компании кредиторам (Natixis Bank, Альфа-банк и группа хедж-фондов Spinnaker) в обмен на реструктуризацию $ 560 млн личного долга. Согласно уже подписанному договору о намерениях, долг будет конвертирован в восьмилетние облигации на $ 630 млн (кредит плюс проценты), эмитентом которых выступит Седьмой континент. Ставка по облигациям — LIBOR + 6 %, срок обращения — 8 лет. Первые 4 года эмитент будет выплачивать только проценты по долгу, после чего начнется постепенное списание суммы основной задолженности.

При текущем уровне долга чуть менее $ 450 млн., ухудшившихся темпах роста выручки и перетоке потребителей в более дешевые категории продуктовых магазинов, Седьмой континент осуществил реструктуризацию своих дебютных облигаций в новые бумаги 7 Континент БО1 (YTM 25 % при дюрации 1 год). Поэтому рост прямого долга компании в сложившихся условиях почти в 2.5 раза выглядит для держателей облигаций откровенно негативно.

В первом приближении условия обслуживания задолженности рублевых облигационеров ухудшатся за счет обслуживания дополнительных процентных выплат, так как срочность валютных облигаций значительно превышает срок урегулирования задолженности по рублевым бондам.

В то же время, перекладка долгового бремени бенефициара Седьмого континента на компанию, которой он владеет, во многом не меняет положения облигационеров, так как в отсутствии этого события инвесторы все равно рисковали перераспределением части денежных потоков ритейлера в пользу акционера в виде дивидендных выплат.

Мы не знаем деталей соглашения (в частности, величины годовых процентных выплат по валютным облигациям), но, как нам кажется, упомянутой информации достаточно для пересмотра оценки кредитоспособности Седьмого континента в худшую сторону. Мы ожидаем падения котировок ритейлера (93 % от номинала по последним сделкам).

Росинтер успешно оптимизирует расходы

Вчера Росинтер представил финансовые результаты за 1-е полугодие 2009 г. по МСФО, которые в целом производят благоприятное впечатление и указывают на проведенную менеджментом работу над сокращением операционных расходов. В то же самое время значительное снижение темпов роста выручки за 9 месяцев и отсутствие явных признаков начала роста ресторанного бизнеса в России не дает нам быстрой надежды на рост кредитного качества компании.

Несмотря на замедление темпов роста выручки сети до 5 % и снижение LFL-продаж на 16 % в 1-м полугодии, Росинтеру удалось увеличить EBITDA на 27 % до 371 млн руб., повысив маржу с 7.4 % до 9 %. Снижение валовой рентабельности удалось компенсировать снижением доли коммерческих и административных расходов благодаря сокращению расходов на открытие новых ресторанов и расходов на рекламу.

В 1-м полугодии компания договорилась с арендодателями о получении скидки по арендной плате на 3-6 месяцев, однако позитивный эффект от этого был нивелирован тем, что большая часть договоров (55 %) была заключена в долларах. В результате доля арендных платежей в выручке увеличилась с 10.9 до 16.2 %. По словам компании, учитывая хорошее расположение ресторанов сети, получить скидку было не так просто. Более гибкими в этом плане оказались арендодатели в регионах, где влияние кризиса оказалось сильнее. Позитивный эффект на рентабельность в 1-м полугодии оказал пересмотр условий поставок и снижение доли импортируемых продуктов.

Мы также отмечаем более чем двукратное увеличение операционного денежного потока – до 608 млн руб., который превысил EBITDA в 1.6 раза благодаря сокращению оборотного капитала как за счет увеличения оборачиваемости запасов, так и за счет пересмотра условий оплаты поставщикам.

На фоне полугодовых EBITDA и OCF финансовый долг компании на 30.09.2009 в размере 2.06 млрд руб. не выглядит пугающе высоким, особенно с учетом того, что доля краткосрочного долга снизилась с 96 % на начало года до 48 % сейчас. Изменение структуры долга явно отражает доступность заемных средств для компании.

В то же время операционные результаты Росинтера за 3-й кв. 2009 г. выглядят слабо В 3-м квартале продажи Росинтера снизились на 5 % до 2.1 млрд руб. В 3-м квартале мы отмечаем ухудшение динамики среднего чека (LFL) до -4 %, что связано как со смещением спроса в сторону более дешевых блюд, так и с промопредложениями в ресторанах сети. В результате сопоставимые продажи за 3-й кв. упали на 19 % против снижения на 16 % в 1-м полугодии. Однако позитивным моментом является тот факт, что сети удалось улучшить ситуацию с трафиком, снижение которого в 3-м квартале составило 15.9 % против 20.2 % во 2-м квартале.

Нам кажется, что кредитное качество Росинтера в настоящее время соответствует доходности, которая сложилась по его облигациям (YTP 19 % к оферте в июне 2010 г.). Нам кажется, что при купоне 18 % инвесторам сложно ожидать в бумагах компании спекулятивную составляющую.

Неудовлетворительные операционные итоги Аптечной сети 36.6 за 9 мес. 2009

Вчера Аптечная сеть 36.6 представила слабые операционные результаты за 3-й квартал 2009 г. Так как Верофарм уже публиковал свои операционные данные, мы сосредоточимся только на розничном сегменте.

Мы приводим основные моменты отчетности Аптек:

• Выручка в розничном подразделении группы в 3-м квартале снизилась на 30 % (в руб.) до 3.5 млрд.
• На конец 3-го квартала аптечная сеть насчитывала 1 026 аптек, на 10 единиц меньше, чем в конце 2-го квартала, и на 101 меньше по сравнению с уровнем начала года. Сокращение объема сети связано с закрытием нерентабельных аптек. В результате за год сеть сократилась на 12 %.
• Динамика сопоставимых продаж в 3-м квартале продолжила ухудшаться по сравнению с показателями 2-го квартала как из-за усилившегося оттока покупателей, так и из-за снижения темпов роста среднего чека. В результате продажи LFL в 3-м квартале снизились на 25 % (в руб.) на фоне снижения трафика на 29 % и роста среднего чека на 6 %. Во 2-м квартале снижение продаж составило 16 %.
• Общий долг группы на конец 3-го квартала составил 5.09 млрд руб. Важно, что Аптеки наращивают финансовый долг. Так, в 3-м кв. 636 млн руб кредиторской задолженности были реструктурированы в процентный заем.

Операционный и кредитный профили Аптек выглядят очень слабо и, более того, продолжают ухудшаться. Закрытие аптек и усилившийся отток покупателей стали причинами еще большего снижения выручки в 3-м квартале. Объявленные ранее промоакции пока не принесли своих плодов в виде улучшения динамики сопоставимых продаж, что частично объясняется кризисными явлениями на коммерческом рынке лекарств, в частности смещением спроса в сторону более дешевых товаров, а также нехваткой товара из-за неурегулированной задолженности перед поставщиками. Условия обслуживания задолженности по проблемным облигациям Аптек становятся хуже для облигационеров.

Кредитные риски Аптек оцениваются рынком в 40 % годовых на горизонте 1.5 года. Мы рекомендуем инвесторам избегать данные публичные обязательства.