Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[18.11.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

ЧУДА НЕ ПРОИЗОШЛО

Чуда не произошло. Саммит G20 ожидаемо не произвел никаких сенсаций и практически не повлиял на настроения инвесторов. Все внимание вчера переключилось на пессимистичные макроэкономические и корпоративные новости. А их было достаточно много. Во-первых, Citigroup объявила о намерении в ближайшие полгода уволить 50 тысяч сотрудников (в начале этого года своих рабочих мест в компании уже лишилось более 23 тысяч). Во-вторых, индекс Empire Manufacturing в ноябре установил новый исторический минимум в -25.4бп. В третьих, индекс доверия предпринимателей во Франции в октябре упал до минимального значения за 21 год. Наконец, 3-месячный LIBOR продолжает расти третий день подряд, достигнув отметки 2.24%, что на 11бп больше по сравнению с прошлой неделей.

На другой чаше весов вчера оказались октябрьские данные по промышленному производству в США (+1.3%, лучше прогнозов). Однако стоит отметить, что сентябрьские цифры были пересмотрены в худшую сторону: с -2.8% до -3.7%. Мы бы также хотели обратить ваше внимание на индекс Baltic Dry (отслеживает цены на морские перевозки в мире), график которого считается хорошим «зеркалом» мирового кризиса. После обвала более чем на 92% с мая этого года, его значение растет четвертый день подряд.

По итогам дня, мировые индексы акций, а за ними и доходности US Treasuries, в понедельник снизились: индекс Dow Jones упал на 2.63%; 10-летние UST завершили день на уровне 3.65% (-9бп). Из макроэкономической статистики сегодня публикуется индекс цен производителей.

UPDATE «ПЛАНА ПОЛСОНА»

Вчера в интервью The Wall Street Journal министр финансов США Г.Полсон заявил, что финансовая система находится на пути к стабилизации, поэтому дополнительные траты в рамках оставшегося лимита по программе TARP пока не планируются. Напомним, что первый транш объемом 350 млрд. долл. был выделен в октябре, а для получения оставшейся половины необходимо одобрение Конгресса США. Из выделенных средств Минфин потратил уже порядка 148.6 млрд. долл. В основном – на рекапитализацию банков.

EMERGING MARKETS РАСШИРИЛИ СПРЭДЫ

На фоне снижения мировых индексов акций цены еврооблигаций EM также сползают вниз. Спрэд EMBI+ расширился на 5бп до 675бп. «Хуже рынка», к сожалению, выглядят российские евробонды. Котировки выпуска RUSSIA30 (YTM 11.09%) упали на 2 1/4пп до 81 3/4пп, а спрэд расширился до 744бп (+60бп). 5- летние CDS на Россию вновь стоят выше 800бп. В корпоративном сегменте также преобладает снижение цен, покупателей практически нет. Некоторый интерес сохраняется лишь к самым коротким бумагам: например, вновь были отмечены покупки в TRUBRU 09 (YTM 76.36%) и TRUBRU 11 (YTM 51.18%).

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК: РУБЛЕЙ НЕ ХВАТАЕТ

Вчерашние налоговые выплаты обострили ситуацию на валютном и денежном рынках. Особенно это было заметно в утренние часы, когда ставки overnight доходили до 20-25%, а стоимость бивалютной корзины опускалась до 30.55 рублей (-15 копеек от «офера» ЦБ). Про астрономические ставки NDF (более 100%) написали даже газеты.

К концу дня, впрочем, все вернулось «на круги своя»: стоимость корзины выросла до 30.70 рублей, ставки опустились до 10-12%. На фоне дефицита ликвидности ЦБ вчера потратил не так много резервов: размер его валютных интервенций для поддержки рубля наши дилеры оценили в 700 млн. долл. Дебютный 6-месячный беззалоговый аукцион оказался очень востребован, несмотря на довольно высокие ставки (отсечка была по 12.52%). ЦБ разместил 143.1 млрд. из предложенных 150 млрд. при спросе на уровне 394 млрд. рублей.

Сегодня пройдет 5-недельный аукцион в размере 300 млрд. рублей, однако соответствующие средства на счета банков поступят только завтра (вместе с деньгами от вчерашнего аукциона). Поэтому мы полагаем, что сегодня ситуация с ликвидностью, как минимум, не улучшится.

НА «ВТОРИЧКЕ» НИЧЕГО НОВОГО

Ситуация на долговом рынке вчера сколько-нибудь заметным образом не поменялась: в условиях очень низкой ликвидности рынка котировки большинства выпусков остались, в целом, около прежних уровней. Спроса либо нет, либо ценовые уровни не устраивают покупателей.

«Большой покупатель» в выпусках 1-го эшелона после непродолжительной паузы вновь вернулся на рынок, однако его «биды» опустились на 2-3пп по сравнению с тем, что мы видели на прошлой неделе.

Результаты нефтехимических компаний по РСБУ за 9 месяцев 2008 г.

Крупнейшие российские нефтехимические компании – Казаньоргсинтез (NR/ССС+/ССС), НКНХ (В1/NR/B+) и КуйбышевАзот (NR) – представили свои результаты за 9 месяцев 2008 по РСБУ. Эта отчетность вполне репрезентативна для целей кредитного анализа, т.к. у компаний нет значимых «дочек», и основные активы, обязательства и денежные потоки сконцентрированы непосредственно на них самих. Благоприятная рыночная конъюнктура, в частности, рост спроса на продукты нефтепереработки (ПВХ, полиэтилен, полиамид), как и в 1-й половине 2008 г., способствует тому, что выручка рассматриваемых компаний продолжает увеличиваться.

Самые сильные результаты демонстрирует КуАз – растущая выручка, высокая рентабельность и низкая долговая нагрузка. Насколько мы понимаем, это следствие роста производства высокомаржинальной продукции (полиамида и капролактама), а также дисциплинированной финансовой политики. Несколько слабее выглядит финансовый профиль предприятий, контролируемых группой ТАИФ, – Нижнекамскнефтехима и КОСа. Ситуацию с КОСом мы (а также рейтинговые агентства и другие аналитики) уже многократно обсуждали в последние дни – она действительно выглядит достаточно критической.

Резкое снижение рентабельности в сочетании с инвестициями привело к росту долговой нагрузки до опасных уровней и увеличению риска нарушения ковенант в кредитных/облигационных соглашениях. На наш взгляд, КОСу будет тяжело самостоятельно справиться с управлением долгом. Мы надеемся, что компания будет «спасена» Татарстаном или группой Газпром (ключевой поставщик сырья).

Профиль НКНХ выглядит заметно устойчивее по сравнению с КОСом – в 3-м квартале Нижнекамскнефтехим сохранил высокие темпы выручки и лишь незначительно потерял в рентабельности. Однако отчетность НКНХ тоже «не идеальна». Компания весьма несвоевременно начала увеличивать объем долга, что, насколько мы понимаем, тоже связано с инвестициями в модернизацию и новое строительство. В 3-м квартале чистый долг НКНХ увеличился почти в полтора раза, что отразилось на ключевых показателях долговой нагрузки (см. табл.).

В текущих условиях мы воздерживаемся от рекомендаций по облигациям перечисленных компаний.

НПО Сатурн (NR) и УМПО (NR): без помощи государства уже не обойтись

В пятницу на прошлой неделе мы комментировали результаты за 9 месяцев 2008 г. двух авиадвигателестроительных компаний – ПМЗ и КМПО. Сегодня мы взглянули на отчетность еще двух представителей данной отрасли – УМПО (NR) и НПО Сатурн (NR). Напомним, что именно эти две компании пока сопротивляются «генеральному» плану консолидации отрасли, реализуемому госкорпорацией Оборонпром.

Последние финансовые результаты указывают на то, что «самостоятельные» кредитные метрики УМПО и Сатурна крайне слабы, и платежеспособность этих компаний сейчас целиком зависит от желания банков предоставлять им рефинансирование. Долг компаний продолжает увеличиваться, при этом операционной прибыли не хватает даже на выплаты процентов.

Мы почти не сомневаемся в том, что НПО Сатурн и УМПО в конце концов перейдут под контроль федерального правительства. «Переговорные позиции» компаний сейчас слишком уязвимы. Однако ключевой вопрос для кредиторов состоит в том, произойдет ли это «мирным путем» («добровольная» и скорая продажа акций госкорпорациям, рефинансирование кредитов, рекапитализация), или события будут развиваться по негативному для кредиторов сценарию (дефолты и/или банкротства). Нам сложно оценить вероятность реализации того или иного сценария. Мы пока считаем кредитный риск по облигациям данных компаний высоким.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
31 1 2 3 4 5 6
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: