Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[18.10.2006]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Вчера в США вышли данные по индексу цен производителей и промышленному производству. Статистика указывала на то, что экономический рост плавно замедляется, а инфляция находится под контролем. После выхода публикаций котировки US Treasuries пошли вверх. Оптимизма инвесторам добавили данные по объему чистых вложений иностранцев в американские активы, которые составили рекордные $116.8 млрд. Однако, в конце дня вышли данные по рынку жилья, указывающие на некоторое оживление в жилищном строительстве. В итоге, по итогам вторника доходности UST10 (YTM 4.77%) и UST2 (YTM 4.84%) практически не изменились.

Мы полагаем, что сегодня активность на рынке US Treasuries будет невысокой до выхода данных по индексу потребительских цен (CPI). При этом в течение первой половины дня котировки UST могут несколько вырасти, в особенности если инвесторы сочтут вчерашнюю реакцию на статистику по рынку жилья слишком эмоциональной.

Котировки Russia 30 вчера подросли на ¼ до 111 3/8 (YTM 5.84%), а спрэд к UST сократился на 3бп до 107бп. Поддержку российскому сегменту оказывает возобновившийся рост цен на нефть. В целом же спрэд EMBI+ вчера расширился на 2бп до 188бп.

В корпоративном сегменте появился спрос на длинные выпуски. Лидерами роста оказались облигации Evraz 2015 и Severstal 2014, котировки которых выросли почти на 1/2. Рост котировок был также отмечен в выпусках Газпрома и Сбербанка.

На этой неделе должно завершиться размещение 5-летних еврооблигаций Казаньоргсинтеза (NR/B-/B) на сумму до USD200 млн. Озвученный вчера price-talk на уровне 9.25%, на наш взгляд, делает выпуск очень привлекательным. Сейчас на рынке обращаются облигации «старшего брата» Казаньоргсинтеза – Нижнекамскнефтехима (B2/NR/B+). Компании имеют практически идентичную структуру акционеров, работают в одной и той же индустрии и одном и том же регионе. Доходность в 9.25% по выпуску КОСа предполагает премию около 100бп к выпуску NKNK 2015_10 (YTP к оферте в 2010 г. 8.25%). На наш взгляд, справедливый размер премии за более слабый кредитный профиль и более низкие рейтинги не превышает 60-70бп.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Настроение инвесторов в рублевых облигациях становится более оптимистичным. Этому способствует относительная стабильность на внешнем рынке, а также улучшение ситуации с ликвидностью. Сегодня утром сумма депозитов и остатков на корсчетах выросла почти на 24 млрд. руб. и достигла 580 млрд. руб. При этом ЦБ, по нашим оценкам, все еще удается избегать валютных интервенций (уровень его бида по корзине пока не достигнут), а притоку ликвидности мы обязаны, по всей видимости, бюджетным расходам. Ставки МБК стабилизировались на уровне 2.5-2.75%.

Котировки ОФЗ вчера практически не изменились. В корпоративном секторе появился спрос на облигации
1-го эшелона. На 5-10бп выросли котировки облигаций ФСК, Москвы, Газпрома, РЖД, Россельхозбанк-2.

Также спрос был отмечен на облигации 2-3 эшелона – Мечел, Русснефть, Аптека 36.6. Сегодня пройдет аукцион по доразмещению ОФЗ 25059 (YTM 6.28%) в объеме 11 млрд. руб. Учитывая относительно благоприятную конъюнктуру, мы ожидаем, что спрос будет достаточно высоким, а размещение пройдет без сколь-нибудь существенной премии к рынку. В любом случае, итоги аукциона определят направление движения рынка по меньшей мере до выхода статистики в США.

ХКФ Банк (Ва3/В): кредитный комментарий

Сегодня ХКФ размещает свою очередную эмиссию облигаций объемом 3 млрд. руб. с офертой через 2 года. Банк размещает эмиссию в трудный для себя момент - уже достаточно продолжительное время ХКФ не может справиться с ростом просрочки, уровень которой в кредитном портфеле на конец июня 2006 г. составил почти 16%.

Показательным стало и сокращение активов в 1-м полугодии (-7%). Учитывая быстрый рост сегмента, в котором оперирует банк, сокращение активов, на наш взгляд, означает, что у банка нет уверенности в эффективности работающих технологий, и было принято решение взять паузу для серьезной ревизии бизнес-процессов перед высоким сезоном.

Ключевым фактором поддержки банка остается поддержка чешского акционера – Группе PPF, выражающаяся в очень комфортном уровне капитализации банка (TCAR 32% на 30 июня) и регулярных свежих инъекциях в акционерный капитал. Правда, акционер уже положил в капитал банка USD350 млн. Учитывая финансовые результаты группы PPF, по нашим оценкам, ей будет сложно найти, скажем, еще USD400-500 млн. в случае, если активы банка вырастут, а качество кредитного портфеля продолжит ухудшаться.

На фоне слабых результатов банка спрэды по облигациям ХКФ за последние месяцы заметно расширились. Размещенные с купонами 8.50% и 8.25% короткие выпуски ХКФ-2 и ХКФ-3 торгуются сейчас с доходностью около 9.50%. В связи с этим, на наш взгляд, купон по новому выпуску сложится в диапазоне 9.5%-10.00%.

На наш взгляд, для инвесторов сегодняшнее размещение может стать хорошей инвестиционной возможностью – инвесторы могут воспользоваться временной слабостью банка и получить высокую доходность. При этом мы полагаем, что ХКФ все же удастся переломить негативную тенденцию и улучшить показатели качества кредитного портфеля и рентабельности. Этому должна способствовать и стратегия банка по увеличению доли менее рискованных револьверных кредитов, выданных по кредитным картам.

Группа Черкизово (NR) отчиталась за 6 мес.; 2-е полугодие должно быть лучше

ОАО «Группа Черкизово» – крупнейший межрегиональный агропромышленный комплекс по мясопереработке – вчера опубликовала промежуточные данные финансовой отчетности за 6 месяцев 2006 г. По сравнению с аналогичным периодом 2005 г. выручка выросла 9%, EBITDA – на 22.1%, чистая прибыль – на 32.1%. Валовая рентабельность и рентабельность по EBITDA увеличилась по всем трем сегментам, причем по разным причинам. В основной части бизнеса – мясопереработке – рост произошел благодаря увеличению доли более маржинальных продуктов и развитию собственных торговых домов. В птицеводстве – благодаря росту объемов выпуска и экономии на масштабах. В свиноводстве – за счет модернизации и расширения мощностей. Два последних направления, вероятно, будут являться основными моторами роста в среднесрочной перспективе, поскольку группа активно инвестирует в их развитие. В частности строятся крупные свинокомплексы в Тамбовской и Липецкой областях. В первом полугодии валовая маржа в сегменте свиноводства составила 37%, в птицеводстве – 32%, а в мясопереработке – лишь 17%. Успешное IPO позволило почти в 3.5 раз увеличить собственный капитал. С выпуском акций и 3-летних облигаций значительно улучшилась структура баланса – доля долгосрочного капитала (долгосрочный долг и акционерный капитал) выросла с 54% до 72%. Соотношение капитала и долга после IPO стало значительно более консервативным – 0.8х против 0.3х на начало 2006 г.

Соотношение «Долг/EBITDA годовая» выросло с 3.6х до 4.6х, при этом соотношение «Чистый долг/EBITDA годовая» снизилось с 3.5х до 2.9х – компания, по всей видимости, еще не успела потратить денежные средства, привлеченные в ходе IPO. Показатель «EBITDA/проценты» уменьшился с 4.2х до 2.4х. Напомним, что Черкизово как с/х производитель получает субсидии, компенсирующие 2/3 процентных расходов компании. Такие субсидии, насколько мы понимаем, поступают в конце года.

В связи с ожидаемым сезонным ростом потребления мяса во 2-м полугодии, мы прогнозируем еще более ощутимый рост выручки и операционной прибыли компании в июле-декабре. Мы также ожидаем улучшения показателей покрытия долга и процентных платежей.

Выпуск облигаций Черкизово-1 сейчас торгуется чуть ниже номинала с доходностью 9.08% к оферте через 3 года, предлагая премию в почти 100бп к кривой доходности облигаций, образуемой выпусками таких пищевых компаний как Балтика, Сан Интербрю и ВБД. На наш взгляд, в случае, если Черкизово получит кредитные рейтинги и продемонстрирует успехи в реализации намеченной стратегии роста, данный спрэд может сузиться до 50-70бп.

В то же время, учитывая фрагментированность сектора, у компании достаточно высок соблазн стать одним из центров консолидации, осуществив поглощения более мелких игроков. В случае, если компания поддастся этому соблазну, долговая нагрузка компании может значительно вырасти.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: