Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств

[18.10.2006] Ренессанс капитал

СТРАТЕГИЯ ВНУТРЕННЕГО РЫНКА

В отличие от рынка еврооблигаций торговля рублевыми долговыми обязательствами во вторник проходила без явно выраженной тенденции. Покупатели несколько активизировались во второй половине дня после публикации статистики в США. Однако по итогам дня котировки большинства выпусков облигаций сохранились на прежних уровнях. Вновь лучше рынка выглядят выпуски Сибирьтелекома. Ставки денежного рынка колебались во вторник в диапазоне 2.5-4.0%. Заметно снизились ставки РЕПО – недельное рефинансирование под ОФЗ стоило около 3.75%.

Несколько увеличился во вторник торговый оборот в сегменте гособлигаций. Основная активность концентрировалась в доразмещаемом сегодня выпуске ОФЗ 25059. Накануне аукциона доходность этих облигаций немного выбилась из кривой ОФЗ в сторону повышения, что и привлекло отдельных покупателей. По итогам дня котировки выпуска выросли на 1/8 п. п., однако премия ОФЗ 25059 к кривой доходности ОФЗ на уровне 3-4 б. п. сохраняется. На фоне массированного предложения корпоративных и банковских облигаций объемы предложения новых ОФЗ с начала сентября выглядит довольно скромными, поэтому спрос на ОФЗ 25059 в ходе аукциона может оказаться высоким. К тому же, дюрация выпуска (около 3.7 лет) весьма привлекательна для иностранных игроков, и они могут принять в аукционе активное участие. Мы прогнозируем доходность ОФЗ 25059 в ходе доразмещения на уровне 6.26-6.27%.

В среду состоится еще одно интересное размещение. Очередной выпуск облигаций предложит ХКФ Банк (срок пять лет, оферта два года, объем 3 млрд руб.). Если не учитывать большой в последнее время объем предложения банковских рублевых облигаций, то заявленные ориентиры по доходности (купон может составить около 10.0%) выглядят привлекательно, обеспечивая солидную премию к валютным облигациям этого эмитента. Так, доходность еврооблигаций ХКФ Банка с погашением в 2008 г. составляет около 8.5%, что на 150-175 б. п. ниже ожидаемой доходности планируемых к размещению рублевых облигаций. Напомним, что средний уровень валютной премии для облигаций второго и третьего эшелонов составляет около 100-120 б. п. На фоне вчерашнего ралли корпоративных еврооблигаций сегодня возможен рост инвестиционной активности в сегменте рублевых облигаций. Из облигаций первого эшелона наиболее перспективными выглядят выпуски РЖД-6, РЖД-7, ФСК-2, а также торгующийся на форвардах выпуск ФСК-4.

СТРАТЕГИЯ ВНЕШНЕГО РЫНКА

Наиболее примечательным событием вторника на российском рынке еврооблигаций стали довольно агрессивные покупки корпоративных выпусков, котировки большинства из них резко выросли. При этом ни статистку по инфляции, ни данные по динамике промышленного производства США, по нашему мнению, нельзя было однозначно расценить как сигнал к покупкам. Скорее всего, длинные позиции в корпоративных облигациях открывались не на основе сиюминутной информации, а стали частью более продуманной долгосрочной стратегии крупных инвесторов.

Наибольший рост котировок продемонстрировали длинные корпоративные еврооблигации, демонстрировавшие в последние недели динамику хуже рынка. В частности, котировки облигаций ЕвразХолдинг 15 выросли почти на 1 п. п., а зафиксировать прибыль в выпуске можно было по 102.25. Аналогичная динамика котировок была характерна для облигаций Газпром 34, Северсталь 14, ВымпелКом 16. Почти на ½ п. п. выросли котировки МТС 12 и МТС 10. Из длинных облигаций немного отстал от общей тенденции только выпуск ТНК 16. Довольно скромную динамику котировок продемонстрировал выпуск Газпром 13.

Ралли котировок длинных корпоративных облигаций все же оказалось довольно неожиданным. Предстоящая сегодня публикация данных по потребительской инфляции в США может спровоцировать усиление волатильности на развивающихся рынках облигаций. В настоящее время мы рекомендовали бы придерживаться менее агрессивной торговой стратегии, наращивая длинные позиции в корпоративных выпусках со средней дюрацией. Наиболее предпочтительными остаются ТМК 09, Система 11, МТС 12, Иркут 09, НКНХ 12/15.

СТРАТЕГИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА

Опубликованный вчера индекс цен производителей США заметно снизился по сравнению с предыдущим месяцем, что в полной мере отражает падение цен на энергоносители. Рост базового ИЦП был обусловлен влиянием единовременного фактора (производители автомобилей представили на рынок дорогие модели 2007 г.), и ему не следует придавать большого значения. Кроме того, объем промышленного производства в США тоже снизился сильнее, чем ожидалось. Эти данные уже подготовили почву для сегодняшней публикации индекса потребительских цен. Тем не менее, рынку нужно подтверждение в виде точных цифр, поэтому инвестиционная активность перед публикацией ИПЦ, скорее всего, будет слабой. Если уровень инфляции в соответствии с ожиданиями окажется низким, курс доллара относительно основных мировых валют должен снизиться, что окажет благоприятное воздействие на рубль.

СРЕДНЕСРОЧНЫЕ РЕКОМЕНДАЦИИ

• В настоящее время на развивающихся рынках долговых инструментов не наблюдается четкой тенденции. Инвестиционная активность остается низкой из-за неопределенности экономических перспектив США, президентских выборов в Бразилии и большого количества новых размещений. Облигации российских корпоративных эмитентов пока не вполне оправились после недавней коррекции на развивающихся рынках, и спрэды к суверенной кривой доходности все еще на 30-40 б. п. выше средних значений. Мы не рекомендуем инвесторам сразу начинать агрессивно наращивать длинные позиции, но, тем не менее, считаем целесообразным использовать периоды слабости на рынке, чтобы купить облигации по привлекательным ценам. Мы отдаем предпочтение выпускам ТМК 09, МегаФон 09, МТС 12, Система 11, ТНК 16 и ЕвразХолдинг 15.

• Переговоры между Россией и Парижским клубом кредиторов успешно завершились, и задолженность России в размере USD22 млрд была полностью погашена. После этого из структуры инструментов ARIES исчез российский риск, и теперь ценообразование по данным бумагам должно в большей степени соответствовать уровню странового риска Германии. Аналогичной точки зрения придерживаются также рейтинговые агентства S&P и Moody’s, которые 22 августа и шестого сентября соответственно присвоили бумагам ARIES рейтинги AAA и Ааа соответственно. В ближайшее время мы ожидаем дальнейшего сужения спрэда между ARIES 14 и КО США, справедливое значение которого, по нашим оценкам, не должно превышать 20-25 б. п.

• Финансовые результаты МегаФона за шесть месяцев 2006 г. по американским стандартам учета говорят о том, что с точки зрения кредитного качества разрыва между компаниями МегаФон, МТС и ВымпелКом уже практически нет. По нашим оценкам, спрэды между еврооблигациями МегаФон, МТС и ВымпелКом уменьшатся; при этом потенциал сужения для выпуска МегаФон 09 составляет 20-40 б. п.

• Судя по последним сообщениям Altimo и Telenor, компании серьезно расходятся во мнениях относительно механизма прекращения партнерства между ними. Это означает, что конфликт между основными акционерами ВымпелКома все так же далек от разрешения. Вероятность выкупа Киевстара за счет заемных средств (что является основным риском для еврооблигаций ВымпелКома) снизилась, и мы более позитивно оцениваем кредитный спрэд ВымпелКома, по крайней мере, в краткосрочном периоде. По нашему мнению, выпуск ВымпелКом 16 наиболее привлекателен для агрессивных инвесторов, готовых принимать риск процентных ставок. Более консервативным инвесторам мы рекомендуем еврооблигации ВымпелКом 09.

• Ситуация на внутреннем долговом рынке остается позитивной на фоне отсутствия определенных признаков резкого падения цен на рублевые облигации. Столпы, на которых держится вера в рублевый рынок облигаций – это ожидания дальнейшего укрепления рубля, сохраняющиеся низкие процентные ставки на внутреннем рынке и высокий уровень рублевой ликвидности. Мы полагаем, что до конца года все эти составляющие успеха прибыльных инвестиций в рублевые облигации сохранятся. Динамика евро окажет дополнительную поддержку внутреннему долговому рынку. Таким образом, традиционный приток новых инвестиций в начале квартала будет способствовать дальнейшему росту котировок облигаций. Уровень доходностей наиболее ликвидных выпусков первого эшелона все менее привлекателен для большинства российских участников рынка. Из сохраняющихся инвестиционных возможностей нам бы хотелось отметить выпуск РЖД-7, демонстрировавший в последние дни динамику хуже рынка. Наверное, самыми интересными возможностями из облигаций с инвестиционным уровнем рейтинга остаются выпуски РСХБ-2 (доходность 7.58%) и Газпромбанк (7.38%). Интерес участников рынка постепенно перемещается в более доходные сегменты рынка. По соотношению Кредитное качество/Доходность выпуска здесь также можно найти интересные возможности для открытия длинных позиций. Одним из интересных для покупки инструментов выглядит выпуск Магнит-1 (доходность 8.46%). Магнит по своим кредитным характеристикам, как минимум, не уступает Пятерочке. В то же время, премия облигаций Магнит-1 к кривой доходности ОФЗ (270-280 б. п.) почти на 50 б. п. превосходит аналогичные показатели для выпусков Пятерочки (220-230 б. п.). Соответственно, доходность выпуска Магнит-1 сохраняет существенный потенциал для снижения.

• В результате мега-слияния алюминиевых активов компаний РусАл, СУАЛ и Glencore и запланированного через 18 месяцев первичного размещения акций будет создана компания с более высоким кредитным качеством, чем у РусАла сегодня. Повышение прозрачности при подготовке к IPO и само первичное размещение привлекут внимание иностранных инвесторов к рублевым облигациям РусАла, что вызовет сужение их спрэдов. По нашему мнению, инструменты РусАла будут относиться к «голубым фишкам» через 9-12 месяцев. В краткосрочном периоде также вероятен рост спекулятивного спроса. Мы рекомендуем инвесторам наращивать длинные позиции в облигациях РусАлФин, пока этого не сделали другие.

• Повышение агентством S&P кредитного рейтинга ряда операторов фиксированной связи обусловило заметный рост спроса на долговые инструменты телекоммуникационных компаний. В настоящее время доходность обязательств большинства компаний, входящих в состав холдинга Связьинвест, ниже 8.00%. В этих условиях мы рекомендуем обратить внимание на облигации Дальсвязь-2 (доходность к оферте 8.19%). Принимая во внимание примерно одинаковое кредитное качество Дальсвязи и ВолгаТелекома, мы ожидаем сужения спрэда между выпусками Дальсвязь-2 и ВолгаТелеком-3 с текущих 40 б. п. до 20 б.п. Вместе с тем, мы отзываем рекомендацию ПОКУПКА в отношении более короткого инструмента Дальсвязь-3.

• По перечисленным ниже облигациям мы даем рекомендации ПОКУПКА и ДЕРЖАТЬ до срока погашения или оферты. Эти выпуски позволяют инвесторам получить доход, но при этом либо мы не ожидаем сужения их спрэдов, либо недостаточная ликвидность инструментов не дает возможности реализовать их потенциал.

o Продажа контрольного пакета Берегового газового месторождения Газпромбанку позволит НГК Итера увеличить выручку примерно на 30% и снизить соотношение Долг/EBITDA с 5х до менее 2.5х. По нашему мнению, это обеспечит значительное улучшение кредитного качества НГК Итера.

o Мы полагаем, что уровень долговой нагрузки Виктории будет неизбежно возрастать, принимая во внимание амбициозные планы компании по расширению деятельности. Тем не менее, способность торговой сети рефинансировать свой долг (включая оферту в феврале 2007 г.) не вызывает у нас сомнений.

o Несмотря на высокий уровень долговой нагрузки (Долг/EBITDA на уровне 8.7), мы рекомендуем к покупке облигации компании Красный Восток. По нашему мнению, крупнейший турецкий пивоваренный концерн Anadolu Efes, «внучкой» которого является Красный Восток, заинтересован в поддержке российской компании и способен оказать ее.

o Спрэды облигаций ИМПЭКСБАНК-2 и ИМПЭКСБАНК-3 шире спрэдов облигаций ММБ, хотя обе кредитные организации принадлежат к иностранным банкам с одинаковым рейтингом A. Однако в ближайшей перспективе мы не ожидаем сужения спрэдов.

o По нашему мнению, шаги, предпринятые ИСТ ЛАЙН и Росимуществом для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2. Тем не менее, мы не видим причин для сужения спрэдов в краткосрочной перспективе.