Rambler's Top100
 

ГК РЕГИОН: Ежедневный обзор долгового рынка


[18.10.2006]  ГК РЕГИОН    pdf  Полная версия
ЭКОНОМИКА

Блок макроэкономической статистики США за сентябрь отразил несколько неоднозначную ситуацию в экономике. С одной стороны, индекс цен производителей снизился на 1,3%, что оказалось практически вдвое выше ожидавшихся цифр. В годовом исчислении темпы роста показателя составили всего 0,9%. Снижение цен на энергоносители, наблюдавшееся в последнее время, внесло основной вклад в падение инфляции: так, цены на бензин в сентябре рухнули на 22%, что явилась сильнейшим одномесячным падением с 1986 года. С другой стороны, инфляция производителей за вычетом цен на энергоносители и продукты питания выросла на 0,6%, что стало максимальным ростом с января 1995 года — основной вклад внесли возросшие цены на новые автомобили.

Параллельный репортаж продемонстрировал снижение объема промышленного в сентябре на 0,6% и снижение уровня загрузки мощностей до 81,9% против 82,5% в предыдущем месяце. Стоит отметить, что снижение промпроизводства произошло впервые с января нынешнего года; основной вклад внесло сокращение производства электроэнергии, электронного оборудования и автомобилей.

По нашему мнению, вышедшая статистика демонстрирует дополнительные сигналы замедления американской экономики; мы ожидаем, что на предстоящем заседании ФРС СШа оставит ставки неизменными на текущем уровне, а вектор направления кредитно-денежной политики будет изменен на «нейтральный».

ВАЛЮТНЫЙ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Во вторник официальный курс доллара снизился на 2,45 копейки и составил 26,9445 руб./доллар на фоне ослабления американской валюты на международных рынках накануне. На торгах с расчетами «завтра» курс доллара снизился на 1,74 копейки. Объем биржевых торгов по американской валюте вырос и составил около $2,116 млрд. На рынке Forex снижение курса доллара продолжилось на фоне негативных статданных по экономике США. В результате курс евро повысился до уровня порядка $1,254. На рынке МБК в понедельник наблюдалось снижение процентных ставок после прохождения налоговых платежей. По итогам дня MIACR составил 2,70% против 4,00% годовых накануне.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке Россия выросли, составив около 580 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось положительным и составило +25,6 млрд. рублей. На открытие торгов ставки «overnight» составляли порядка 2,5 – 3,0% годовых, и в течение дня можно ожидать их дальнейшее снижение. На валютных торгах сегодня мы ожидаем некоторого укрепления рубля вслед за повышением евро на рынке Forex.

РЫНОК ВАЛЮТНЫХ И РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Во вторник на рынке корпоративных и муниципальных облигаций единой тенденции в движении цен по-прежнему не наблюдалось на фоне некоторого снижения активности инвесторов. Основные обороты на рынке корпоративных облигаций вновь были зафиксированы по бумагам второго эшелона (около 47%), порядка 23% пришлось на бумаги первого эшелона. Суммарный оборот биржевых торгов по корпоративным облигациям снизился относительно предыдущего рабочего дня, составив около 1220 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 6,55 млрд. руб. в РПС. На долю подешевевших бумаг пришлось около 39% от суммарного оборота на основной сессии ФБ ММВБ. Высокие обороты наблюдались в облигациях: АС36и6 (около 82 млн. руб., -0,05 п.п.), УРСИ-6 (около 46,3 млн. руб., -0,26 п.п.), ХКФ Банк-2 (около 40,7 млн. руб., -0,35 п.п.). Из бумаг первого эшелона можно отметить облигации Газпром-4 (около 59 млн. руб., +0,06 п.п.) и РЖД-5 (около 25 млн. руб., 0,0 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот снизился и составил около 345,5 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ, из которых около 62% пришлось на подешевевшие выпуски, и около 1,13 млрд. руб. в РПС. Относительно активные торги наблюдалась по облигациям: Калуж.обл-2 (около 62,5 млн. руб., -0,04 п.п.), Москва-44 (около 55,4 млн. руб., -0,74 п.п.), Якутия-10 (около 41,7 млн. руб., -3,48 п.п.), Мос.область-5 (около 35,5 млн. руб., +0,02 п.п.), Магадан-06 (около 27,5 млн. руб., +0,17 п.п.), Москва-39 (около 23,4 млн. руб., +0,07 п.п.). По остальным выпускам объем сделок не превысил 12 млн. руб.

На рынке базовых активов существенного изменения цен не произошло, несмотря на выход негативных данных по промышленному производству в США. В результате доходность 10-и и 30-и летних UST сохранилась на уровне 4,77 – 4,90% годовых соответственно. На рынке еврооблигаций РФ существенных изменений также не произошло, доходность 30-и летнего выпуска сохранилась на уровне порядка 5,85 – 5,87% годовых.

Нестабильная конъюнктура внешних рынков и приближение налоговых платежей, которые могут сопровождаться ростом ставок на рынке МБК, не будут способствовать росту спроса на рублевые долговые инструменты. Тем не менее, фундаментальных причин для продаж облигаций мы не видим, поэтому наиболее вероятным в ближайшее время будет сохранение бокового тренда.

Мы сохраняем свои рекомендации
: покупать недооцененные бумаги как первого эшелона (РСхб-2, ФСК-2, аИжК-2), так и качественные бумаги второго эшелона (ГидроОГК-1, ютК 2, 3 и 4, Копейка-2, амурметалл-1, мособлгаз-1, белон-1, СтройтрансГаз-1). Кроме того, нам представляются оправданным вложения и в другие муниципальные облигации с доходностью порядка 8% годовых и выше (Иркутская область-3, Кировская область-2, магадан-1, Казань-3, Самарск.обл.-3, Воронежск. обл.-3, липецк.обл.-4, Чувашия-5, Волгогр.область-1 и 3, Ярослав.обл. 6 и 5, белгород.обл. 3, Карелия-1, Калуж.область-2).

НОВОСТИ КОМПАНИЙ

Международное рейтинговое агентство Moody’s вчера присвоила международный рейтинг в иностранной валюте ОГК-5 на уровне «Ba3», прогноз«стабильный». Согласно пресс-релизу агентства, высокий рейтинг учитывает значительное участие государства в капитале компании. Мы позитивно оцениваем присвоенный рентинг; в настоящий момент 1-й выпуск эмитента на форвардах торгуется на уровне 100,10 – 100,15, что соответствует эффективной доходности к оферте 7,59%; рекомендация — держать.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ


19 сентября Совет Директоров Европейского Банка Реконструкции и Развития (ЕБРР) одобрил сделку по приобретению доли в уставном капитале АКБ «Спурт» (г. Казань, Республика Татарстан)(по нашим сведениям более 25%). В настоящее время сделка находится в стадии оформления. Вхождение в состав акционеров ЕБРР с одной стороны является подтверждением определенного уровня корпоративного управления и достигнутых результатов деятельности банка, а с другой — позволит существенно расширить и улучшить ресурсную базу, что позволит увеличить масштабы и эффективность деятельности «СПУРТ» банка. В настоящее время на рынке обращаются векселя Банка «Спурт». Сделки по годовым бумагам проходят на уровне порядка 11,4– 11,5% годовых, что, по нашему мнению, не отражает изменения в оценке рисков банка, связанных с изменением в составе акционеров и соответственно с появлением дополнительных возможностей для развития. Мы оцениваем справедливую доходность однолетних векселей на уровне не более 11,0– 11,1% годовых и ожидаем ее дальнейшее снижение в средне- и долгосрочной перспективе. Наши рекомендации — покупать векселя АКБ «Спурт».

27 октября Fitch присвоило эмиссии облигаций Кировской области на сумму 600 млн. руб. рейтинг «BBB(rus)». В настоящий момент облигации торгуются при доходности 8,42% годовых (при дюрации 1,85 года), которые с учетом кредитного рейтинга эмитента и выпуска являются явно недооцененными по сравнению с остальными муниципальными бумагами с аналогичным кредитным рейтингом. Наши рекомендация — покупать.

17 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «КОКС», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. За прошедший с момента размещения облигаций период на вторичном рынке доходность сопоставимого по дюрации выпуска Белон-Финанс снизилась в пределах 31 б.п. Несмотря на рост котировок Кокс-1 на «форвардном рынке» до 100,4– 100,5% от номинала, мы считаем, что облигации по-прежнему недооценены. С учетом снижения доходности на вторичном рынке, премии при размещении облигаций (порядка 10– 15 б.п.) и финансового положения эмитента мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска Кокс после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 8,70– 8,75% годовых и рекомендуем покупать облигации до достижения бумагой справедливого уровня.

Сегодня, 23 августа начинаются вторичные биржевые торги по облигациям Черкизово,1. На аукционе, который состоялся 6 июня т.г., доходность выпуска составила 9,05% годовых, в то время как по нашим оценкам справедливый уровень доходности с учетом премии за первичное размещение находился на 20– 30 б.п. выше установленного. Однако, с учетом произошедшего с момента размещения расширения спрэда к ОФЗ на 20– 25 б.п. мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Черкизово,1 на вторичных торгах в размере 8,90– 8,95% годовых, что соответствует цене порядка 100,2– 100,3% от номинала.

В обзоре «Торговые идеи» от 13 июля «Воронежская область: доходная среди равных» мы рекомендовали покупать 3-й выпуск облигаций Воронежской области, оценивая потенциал снижения спрэда к ОФЗ на 15– 20 б.п. (доходность выпуска составляла порядка 8,52% годовых) и рост цены с 107,2% до 107,7% от номинала. С того момента доходность выпуска снизилась до 8,27% годовых, а цена выросла до 108% годовых. Вместе с тем, в результате снижения доходности ОФЗ спрэд Воронежской области снизился всего на 8 б.п. С учетом вышесказанного, а также роста привлекательности субфедеральных облигаций на фоне ожиданий роста российских кредитных рейтингов, мы оцениваем новый уровень справедливой доходности в размере порядка 8,0– 8,10% годовых и повышаем ориентир по цене до 108,65– 109% от номинала. И сохраняем свои рекомендации «покупать».

16 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «Управляющая компания ГидроОГК», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. Отметим, что размещение проходило при достаточно неблагоприятной конъюнктуре рынка, что послужило причиной размещения выпуска с премией к своей «справедливой» стоимости. За прошедшее с момента размещения облигаций время, доходности сопоставимых по дюрации бумаг энергетических компаний снизилась в пределах 35– 45 б.п. ГидроОГК — одна из крупнейших энергетических систем, как в разрезе России, так и в мировом. Установленная мощность компании составляет 21,3 МВт. По итогам 2005 года компания продемонстрировала высочайший уровень рентабельности — 43,6% (по EBITDA) и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA — 1,0. Несмотря на рост котировок ГидроОГк-1 на «форвардном рынке» до 101% от номинала, мы считаем, что облигации эмитента по-прежнему недооценены. С учетом роста цен на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска ГидроОГК после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 7,75– 7,80% годовых при спрэде к ОФЗ на уровне порядка 130– 135 б.п. и рекомендуем покупать бумаги эмитента до достижения справедливого уровня.

17 августа 2005 г. состоялось размещение облигаций Самарской области 25003 на ФБ ММВБ по открытой подписке в форме конкурса по определению ставки первого купона облигаций. Объем выпуска облигаций составляет 4,5 млрд. рублей по номинальной стоимости, срок обращения 5 лет, выплата купонного дохода через каждые 3 месяца. Ставка первого купона, определенная эмитентом, составила 7,60% годовых (эффективная доходность к погашению — 7,82% годовых). В настоящее время на вторичном рынке обращаются облигации 2-го выпуска Самарской области. Доходность данного выпуска на вчерашних торгах составила 7,42% годовых (в среднем за последние 1,5 месяца — 7,5% годовых), что соответствует спрэду к «кривой» ОФЗ в размере 116 б.п., средний за последние 1,5 месяца спрэд составлял 110 б.п. Расширение спрэда, наблюдаемое в последнее время, обусловлено опережающим ростом цен наиболее качественных и надежных бумаг, к которым относится в первую очередь ОФЗ. С учетом разницы в дюрации между 2-м и 3-м выпусками Самарской области (0,66 лет) и справедливом спрэде к «кривой» ОФЗ, который мы считаем порядка 110– 115 б.п., справедливая оценка доходности к погашению вновь размещенного выпуска должна составлять на вторичных торгах порядка 7,55– 7,60% годовых. Мы рекомендуем покупать облигации 3-го выпуска Самарской области, которые имеют «апсайд» по цене до уровня 100,9– 101,05% от номинала.

Возвращаясь к теме недооцененных качественных бумаг третьего эшелона, хотелось бы обратить внимание на бумаги ОАО «Нижне-Ленское». Предприятие занимается добычей и обработкой алмазов (второе алмазодобывающее предприятие в стране после Алросы). На фоне роста выручки в 2005 году на 34% (2,0 млрд. руб.), компания продемонстрировала высокую операционную рентабельность (38%) и умеренный уровень долговой нагрузки: долг/EBIT — 2,8х, EBIT/% — 2,7х. В начале 2006 года в соответствии с постановлением Правительства РФ компании были выделены квоты на экспорт природных алмазов в объеме 180 тыс. каратов. Стоит заметить, что по уровню рентабельности и долговой нагрузки компания сопоставима с Алросой, но значительно отстает от Норильского Никеля. Эмитент имеет в обращении два облигационных займа объемом 400 и 550 млн. руб.; дюрация 0,4 и 0,8 лет соответственно. Выпуски торгуются на уровне 11,8% и 13,1% годовых. Основным ограничением для инвесторов выступает низкий объем облигационных займов и сопряженная с этим низкая ликвидность вторичного рынка. Тем не менее, интересно отметить, что с сопоставимой и меньшей доходностью торгуются бумаги более худших, с точки зрения кредитного качества, эмитентов. Например, ХайлендГолд — 11,4% (маржа EBITDA 7,3%, долг/EBITDA 14,1х, операционный убыток в размере $3 млн. в 2005 году). Севкабель — дюрация год, доходность 11,9% (маржа EBIT 4,2%, долг/EBIT 19,4х). Мы не стали присваивать рекомендации выпускам ОАО «Нижне-Ленское», осознавая их «теоретическую» природу, тем не менее, текущие уровни доходности (особенно по 2-му выпуску) не соответствуют кредитному качеству заемщика и создают хорошую премию для инвесторов.

Недавно стало известно, что Газпромбанк стал владельцем более 90% акций Севергазбанка, Сибирьгазбанка и Совфинтрейда. По сообщению первого вице-президента Газпромбанка Ольги Дадашевой, выкуп акций банк проводил в несколько этапов в течение прошлого и в начале этого года. Также было отмечено, что в настоящее время отчетность указанных банков консолидируется в отчетность Газпромбанка. В настоящее время котировки на продажу векселей Севергазбанка составляют 8,5 и 9,0% годовых со сроком обращения 7 и 10 месяцев соответственно. В тоже время 16– 22-х месячные векселя Газпромбанка котируются на уровне 7,2– 7,5% годовых. По нашим оценкам, доходность векселей «дочки» Газпромбанка выглядит привлекательной, а сами ценные бумаги, несомненно, имеют потенциал роста в цене. Мы рекомендуем покупать векселя Севергазбанка с целевым уровнем доходности 7,0– 7,5% годовых с вышеуказанными сроками обращения.

За первые два торговых дня средневзвешенная цена облигаций размещенного в среду выпуска Липецкой области выросла на 0,4 п.п., а их доходность снизилась до 7,99% годовых. Несмотря на это мы считаем, что облигации сохраняют потенциал к дальнейшему росту цен. По своему кредитному качеству (кредитному рейтингу) Липецкая область сопоставима с Ленинградской и Самарской областям, облигации которых имеют близкую дюрацию и торгуются на уровне 7,61% и 7,65% годовых соответственно. Липецкая область уступает вышеназванным регионам по объему бюджета, но существенно опережает их по уровню долговой нагрузки, которая у Липецкой области одна из самых низких среди субъектов РФ по итогам 2005 г. Мы считаем, что справедливый спрэд по доходности между облигациями Липецкой области и Ленинградской и Самарской областями не должен превышать порядка 10– 15 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Липецкой области-4 на уровне порядка 7,75– 7,80% годовых, что соответствует цене— 101– 101,2% от номинала.

Недавно на вторичные торги вышел 2-й выпуск Московского Кредитного Банка. В настоящий момент уровень доходности бумаг компании составляет 10,74% годовых к оферте (06.12.07); бумага торгуется ниже номинала. В то же время доходность активно торгуемых годовых векселей МКБ находится на уровне 9,80– 9,85% годовых. На наш взгляд, такая ситуация соответвует недооценке облигаций МКБ; рекомендация— покупать.

Среди торгуемых облигаций областей Центрального Федерального Округа, Воронежская область является наиболее высокодоходной, в то время как по темпам роста промышленности и по уровню долговой нагрузки не уступает ни Тульской, ни Тверской ни Ярославской областям. Рекомендуем инвесторам обратить внимание на третий выпуск (доходность 8,48% годовых, дюрация 3,77 лет). (Торговые идеи. Воронежская область: доходная среди равных. 13 июля 2006 г.).

26 июня появилось сообщение о том, что размер процентной ставки по 3-му купону по облигациям ООО «Промтрактор-Финанс» был утвержден в размере 9,75% годовых. Таким образом, доходность ко второй оферте по выкупу облигаций в июле 2007 года в настоящий момент составляет порядка 10% годовых. С учетом финансовых результатов группы компаний «Промтрактор», текущей доходности облигаций машиностроительных компаний, мы считаем, что бумаги эмитента имеют потенциал роста (40– 60 б.п.) и присваиваем выпуску рекомендацию «покупать». (Торговые идеи. Промтрактор: в фарватере промышленного роста. 10 июля 2006 г.).
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: