Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[18.10.2006] Банк ЗЕНИТ

РЫНОК ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Динамика базовых активов Волатильность на рынке казначейских бумаг существенно возросла. Хотя базовый индекс цен производителей вырос на 0.6% (ожидания 0.2%), общий индекс снизился на 1.3% (прогноз -0.7%). Индекс промышленного производства снизился на 0.6% при ожиданиях -0.1%. Кроме этого, нетто-объем покупок нерезидентами американских ценных бумаг составил в августе $116.8 млрд. (прогноз $56.5 млрд.), что является рекордом и объясняется прекращением повышения ставки ФРС в отчетном месяце. В результате доходность UST10 снижалась до 4.73%. Однако вышедший уже перед закрытием индекс строительной активности NAHB неожиданно повысился с 15-летнего минимума на 1 б.п. до 31 б.п. В итоге снижение доходностей 2-летних и 10-летних UST оказалась не столь значительным – всего 1 б.п.

Вышедшие данные подтверждают наше мнение о сохранении ставки в ближайшее время на текущем уровне. С одной стороны, экономика продолжает демонстрировать замедление и реакция на NAHB, остающийся вблизи минимумов, на наш взгляд, не обоснована, поскольку появившаяся активность покупателей связана, во-первых, с падением ипотечных ставок, зависящих от рынка Treasuries, а, во-вторых, с падением цен на недвижимость, что негативно для самих строителей. Кроме этого, если принимать в расчет, что общий PPI весьма чувствителен к ценам на нефть, и поэтому его снижение в сентябре не вызывает удивления, его базовая составляющая по-прежнему вызывает беспокойство.

Развивающиеся рынки Выборы в Эквадоре остаются в центре внимания инвесторов в развивающиеся рынки. Оказалось, что из-за технического сбоя система некорректно указывала распределение голосов: после официального подсчета половины бюллетеней Нобоа и Корреа имеют примерно по 25%. В итоге Эквадор-15 снизился на 126 б.п. до 102.176% (YTM 9.02%), а суверенный спрэд расширился на 15 б.п. На остальных рынках отмечалась небольшая фиксация прибыли: Бразилия-40 снизилась на 20 б.п. до 130.875% (YTM 6.37%), а суверенный спрэд расширился на 3 б.п.

Российский сегмент Российские еврооблигации вчера росли вслед за казначейскими бумагами, и коррекция последних пришлась на неактивное время торгов. Россия-30 выросла на 30 б.п. до 111.295- 111.395% (YTM 5.84%), при этом суверенный спрэд сократился до 107 б.п. В корпоративных бумагах инвесторы предъявили спрос на металлургические выпуски – рост базовых активов вкупе с недавними повышениями рейтингов создают для этого благодатную почву. Евраз-15 вырос на 68 б.п., Северсталь-14 – на 22 б.п. ТМК-09 вырос на 18 б.п., Газпром-34 – на 34 б.п., в остальном рынок остался на прежних уровнях. Поскольку сегодня публикация данных продолжится (CPI и Housing Starts), на долговых рынках сохранится высокая волатильность.

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

На вторичном рынке – отсутствие каких-либо движений. Ставки МБК снизились до привычных 2-3% после всплеска в понедельник, но на активности участников это ровным счетом никак не сказалось, и котировки ликвидных бумаг продолжили стагнацию. В госбумагах подросли в цене ОФЗ 25059 (+17 б.п.). Сегодня на первичном рынке пройдет размещение допвыпуска этой серии объемом 11 млрд. рублей. По итогам вчерашних торгов доходность сложилась на уровне 6.28%. Учитывая общий нейтральный настрой на рынке и, на наш взгляд, отсутствие поводов для роста спекулятивного спроса на длинные выпуски, мы полагаем, что размещение может пройти с небольшой премией, доходность может сложиться в пределах 6.3% - 6.35%.

В корпоративном сегменте сегодня размещается новый выпуск Хоум Кредит Финанс Банка. Мы оцениваем справедливую доходность выпуска на уровне 10% - 10.25% к трехлетней оферте. При этом, в среднесрочной перспективе, в случае позитивной динамики доли просроченной задолженности в портфеле Банка при одновременном росте активов по результатам текущего года, мы видим потенциал сужения спрэда к ОФЗ на 30-50 б.п. Подробный кредитный комментарий по выпуску мы приводили в последнем ежемесячном обзоре от 13.10.2006.

На вторичном рынке сегодня начинается вторичное обращение ОМЗ-5 и Юнимилка. Наиболее интересным мы видим последний выпуск: сложившаяся при размещении доходность на уровне 10% годовых и довольно внушительный спрэд к выпуску ближайшего конкурента, ВБД-2 (с учетом разницы в дюрации порядка 200 б.п.), на наш взгляд, не соответствует разнице в кредитном качестве двух компаний. Мы рекомендовали бумагу к покупке на форвардном рынке и ожидаем сужения спрэда к ОФЗ в пределах 30 – 50 б.п.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Вчера ОАО «Группа Черкизово» опубликовала данные финансовой отчетности за 1 полугодие 2006 года по МСФО. В соответствии с этими данными, обороты Черкизово в 1 полугодии 2006 года выросли на 9% до 283.4 млн. долл. к аналогичному периоду за прошлый год. Наибольший рост продемонстрировало бизнес-направление «свинина», выручка от которого выросла на 58% до 12.4 млн. долл. При этом, продажи птицы в рассматриваемом периоде выросли на 14% до 61.8 млн. долл., продукции мясопереработки – на 6% до 209.2 млн. долл.

В 1 полугодии 2006 г. операционная прибыль компании выросла на 18.6% до 16.3 млн. долл., что обеспечило повышение рентабельности продаж с 5.3% до 5.7%. Рост эффективности бизнеса вызван, главным образом, выходом Черкизово на положительный уровень рентабельности с -5.4% до 17.5% по направлению «свинина» в результате замещения реализации живых свиней продукцией с более высокой добавленной стоимостью, в т.ч. охлажденной свининой высшего качества. Кроме того, мы отмечаем повышение рентабельности с 3.1% до 3.4% в сегменте «мясопереработка», что указывает на способность компании противостоять повышению цен на закупаемое мясо (как результат временного прекращения экспорта мяса со стороны Аргентины и запрета Россельхознадзора на импорт мяса из ряда бразильских штатов) с помощью увеличения продаж продукции с высокой добавленной стоимостью: полукопченые колбасы, деликатесы.

В целом, бизнес-направление «свинина» является в настоящее время самым небольшим, но при этом наиболее рентабельным видом деятельности Группы. В связи с этим, инвестиционная программа Черкизово сконцентрирована на развитии данного направления. Так, более 80% (132 млн. долл.) общего объема инвестиций на 2006 год направляется на строительство новых свиноводческих хозяйств в Липецке и Тамбове, а также предприятий по производству продуктов из свинины. Реализации данных проектов, по нашим оценкам, приведет к снижению зависимости от внешних поставок мяса, а также к увеличению рентабельности ОАО «Группа Черкизово» в целом. Вместе с тем, осуществление планов компании сопровождается повышением ее долговой нагрузки. В 1 полугодии 2006 года в результате размещения облигационного займа общий объем финансовых обязательств вырос с 231.1 млн. руб. до 278.1 млн. долл., debt/EBITDA увеличился с 3.7 до 4.5. Учитывая привлечение кредитов во втором полугодии 2006 г., в т.ч. кредит Газпромбанка на 63 млн. долл. (1.7 млрд. руб.) на строительство второй очереди свинокомплекса в Липецкой области, вполне вероятно повышение долгового бремени компании по итогам 2006 года.

В целом, мы считаем справедливым текущую доходность облигаций Черкизово, составляющую в настоящее время 9.08% к трехлетней оферте.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• Юнимилк: существенная премия к ВБД при размещении, потенциал снижения доходности как минимум 30 - 50 б.п. по сравнению с уровнем, сложившемся на аукционе. Ожидаемый практически двукратный рост продаж в 2006 году (до 1 млрд. долл.) за счет консолидации новых заводов, а также запланированный рост рентабельности и улучшение долгового покрытия должны сократить разрыв в кредитном качестве Юнимилка и ВБД. На настоящий момент справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждения заявленных прогнозов, можно ожидать ее дальнейшего снижения. При размещении выпуска спрэд доходности к оферте Юнимилка к ОФЗ сложился на 200 б.п. шире аналогичного спрэда ВБД-2.

• Магнит-1: потенциал снижения доходности 30-40 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2 Выпуск недооценен относительно облигаций Пятерочки (Пятерочка-2). Спрэд Пятерочки-2 к ОФЗ (по состоянию на 06.10.2006) составлял около 210 б.п., аналогичная премия Магнита – 240 – 250 б.п. При этом, учитывая сопоставимый масштаб бизнеса Пятерочки и Магнита, разнонаправленную динамику показателей эффективности компаний (рентабельность Пятерочки в первом полугодии 2006 снизилась, а у Магнита, напротив, выросла), а также значительно более низкую долговую нагрузку, мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, по крайней мере не превышающим спрэд Пятерочки. Т. о. Потенциал снижения доходности Магнита-1 составляет порядка 30 – 40 б.п., что соответствует диапазону доходности к погашению 8% - 8.1% годовых.

• ЭмАльянс: доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает скорые изменения в структуре собственников основных предприятий Группы До конца октября контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко.

• МТС-12: справедливый спрэд к Вымпелкому-11 в районе 10 б.п. Недавнее ралли в бумагах Вымпелкома-11 привело к тому, что дисконт кривой МТС необоснованно вырос до исторически максимальных 40 б.п.

• БанкМосквы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.

• РСХБ-16: потенциал снижения доходности около 30 б.п. Мы полагаем, что премия за субординированность для квазисуверенного банка на уровне 60 б.п. завышена. Так для ВТБ подобная премия практически равна нулю.

• ГМК НорНикель-09: потенциал снижения доходности около 30 б.п. После повышения рейтинга агентством Moody’s на две ступени до «Ваа2», мы полагаем, что евробонд может сократить премию к кривой ТНК-ВР до нуля.