Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[18.09.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

Ќа рынках акций небольша€ коррекци€…

јмериканские площадки завершили вчерашний день в небольшом минусе (индекс S&P снизилс€ на 0,3%) после трехдневного роста. ѕричиной коррекции отчасти послужила квартальна€ отчетность Oracle и FedEx, оказавша€с€ хуже ожиданий экспертов. ¬ то же врем€ макроэкономическа€ статистика, опубликованна€ вчера в —Ўј, вновь оказалась в целом благопри€тной: рост индекса производственной активности ‘иладельфии в сент€бре превысил консенсус-прогноз, а число новостроек в августе достигло дев€тимес€чного максимума. Ќесколько противоречивыми оказались недельные данные по рынку труда: неожиданное сокращение числа первичных обращений за пособи€ми по безработице (рынок ожидал его увеличени€) было нивелировано ростом численности американцев, продолжающих получать пособие по безработице, в то врем€ как эксперты, напротив, ожидали ее уменьшени€. “аким образом, рост числа увольнений в —Ўј очевидно замедлилс€, однако темпы создани€ новых рабочих мест оставл€ют желать лучшего. Ќа сегодн€ приходитс€ срок истечени€ опционов и фьючерсов на акции и фондовые индексы (Quadruple Witching) в —Ўј, что, как правило, способствует повышению волатильности на мировых фондовых рынках. Ќа азиатских рынках акций к насто€щему моменту не сформировалось единого тренда.

… а на рынке UST большое ралли

 азначейские облигации вчера продемонстрировали довольно внушительный ценовой рост, хот€ особых на то причин, по сути, не было. ƒоходность дес€тилетней ноты за день снизилась на 8 б.п. до YTM3,39%. ѕовышению спроса на UST отчасти способствовало увеличение численности американцев, продолжающих получать пособие по безработице, что не дает оснований ожидать быстрого экономического восстановлени€ и, как следствие, ускорени€ инфл€ции. »нвесторы, по сути, оставили без внимани€ солидный объем первичных размещений казначейских нот на следующей неделе (112 млрд долл.), что неудивительно, учитыва€ стабильно высокий спрос на UST на аукционах предшествующих недель.

–оссийские бумаги несколько выдохлись

ѕоложительный ценовой тренд в российских бумагах сохранилс€ и в четверг.  отировки Russia 30 за день выросли еще приблизительно на 20 б.п., достигнув 107,75% от номинала, а суверенный спред сузилс€ на 2 б.п. до 281 б.п., несмотр€ на вчерашнее снижение доходностей базовых активов. Ќебольшую фиксацию прибыли уже к закрытию торгов в четверг мы наблюдали по довольно широкому спектру длинных бумаг √азпрома, ¬“Ѕ, “Ќ -¬– и др., но в целом практически все они них завершили день умеренным ценовым ростом – на 20–30 б.п. ¬ целом торгова€ активность вчера была заметно ниже, чем накануне, что мы, среди прочего, св€зываем с отсутствием фундаментальных факторов, которые способствовали бы продолжению ралли в российских бумагах.

¬нутренний рынок

–убль все крепче

–ост цен на нефть (превысивших вчера отметку 70,5 долл./барр.) позволил рублю укрепитьс€ к бивалютной корзине ÷Ѕ еще на 25 копеек до 36,8 руб., а к доллару – на 20 копеек до 30,3 руб./долл. ќбъем сделок куплипродажи валюты превысил уровень предыдущего дн€ на 1 млрд долл., составив 4,9 млрд долл. Ќесмотр€ на укрепление рубл€ на спотовом рынке вчера наблюдалось ослабление российской валюты по коротким форвардным контрактам.

‘иксаци€ прибыли в рублевых облигаци€х

ѕосле очередной волны ралли рынок облигаций вз€л паузу. ѕо€вились участники, решившие зафиксировать прибыль, в результате чего бумаги первого эшелона потер€ли в цене 10–20 б.п. ¬ частности, хуже рынка выгл€дели выпуски ћ√ор-61 (-32 б.п.), ћ√ор-50 (-27 б.п.) и ћ√ор-62 (-15 б.п.). ÷еновой рост продолжилс€ в биржевых облигаци€х Ћ” ќ…Ћа, котировки которых подн€лись на 50 б.п. ¬о втором эшелоне в ходе торгов не сформировалось единой ценовой динамики. Ќапример, облигации ћ“—-5 подорожали на 35 б.п., а бумаги ј‘  —истема-1 потер€ли в цене пор€дка 25 б.п. Ћидером ценового роста стали длинные бумаги ƒикси-1, подорожавшие на 3,75 п.п. до 84,55% от номинала.

–усский стандарт рассчиталс€

¬ ходе вчерашней оферты по выпуску –ус—т-5 номиналом 5 млрд руб. эмитент исполнил об€зательства в полном объеме. ќбъем бумаг, предъ€вленных к погашению, составил 595 млн руб. (11,9% выпуска), остальна€ часть выпуска, скорее всего, была выкуплена в ходе предыдущей оферты – 19 сент€бр€ 2008 г. ”спешное прохождение низшей точки кризиса свидетельствует об устойчивости модели бизнеса розничного банка в российских услови€х. “аким образом, наша рекомендаци€ покупать облигации розничных банков, данна€ на пике кризиса, когда доходности выпусков превышали YTW50%, полностью оправдалась. ”читыва€, что нова€ ставка купона по облигаци€м была установлена на уровне 14,75% годовых до погашени€ через год, а также присутствие выпуска в списке –≈ѕќ ÷Ѕ, мы считаем, что эмитент сможет вернуть большую часть бумаг обратно в рынок по мере улучшени€ конъюнктуры.

ќ√ 5-1 имеет все шансы остатьс€ в рынке

Ќова€ ставка купона по обращающемус€ выпуску ќ√ 5-1 номиналом 5 млрд руб. была установлена на уровне 12,25% годовых, что соответствует доходности YTM12,62% к погашению через два года исход€ из номинальной стоимости бумаг. ”становленна€ ставка купона соответствует верхней границе диапазона доходностей дл€ бумаг первого эшелона, к которому, по нашему мнению, можно отнести ќ√ 5. Ѕумаги ќ√ 5-1 включены как в список –≈ѕќ, так и котировальный список «ј1», что делает их привлекательными дл€ реализации стратегии carry-trade с маржой в размере более 400 б.п. над ставкой –≈ѕќ ÷Ѕ, а также защищает от высокой ценовой волатильности. ћы не рекомендуем предъ€вл€ть облигации ќ√ 5-1 к оферте, котора€ назначена на 5 окт€бр€.

ƒенежный рынок

Ћиквидность вновь растет

”ровень ликвидности вновь повышаетс€, а процентные ставки на рынке ћЅ  идут вниз, но все же по-прежнему превышают 7%. “ак, вчера ставка MosPrime по однодневным кредитам потер€ла 1 п.п. и составила 7,88%. ћы ожидаем, что процентные ставки по ћЅ  останутс€ высокими, учитыва€, что в понедельник компани€м предсто€т выплаты одной трети Ќƒ— за II квартал 2009 г., что может несколько негативно отразитьс€ на ликвидности.

ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ вчера снизились на 1,7 млрд руб. и составили 535,3 млрд руб., тогда как депозиты в ÷Ѕ выросли на 4,8 млрд руб. до 135,5 млрд руб. —прос со стороны банков на денежные средства, предоставл€емые ÷ентробанком в ходе операций –≈ѕќ, снизилс€ и не достиг установленного ÷ентробанком максимального объема 150 млрд руб. ќбъем операций –≈ѕќ банков с ÷Ѕ составил вчера 104,7 млрд руб., сократившись на 13% с уровн€ предыдущей сессии.

¬чера курс доллара к рублю составил 30,35 руб./долл., снизившись на 25 копеек относительно предыдущего дн€ и на 1,5 руб. с начала сент€бр€. —егодн€ цены на нефть Brent держатс€ выше отметки 70 долл./барр., однако фондовые индексы јзии начали день с падени€, поэтому отношение инвесторов к рублю будет неоднозначным. ћы ожидаем, что курс доллара к рублю сегодн€ остаетс€ в диапазоне от 30,4 руб./долл. до 30,5 руб./долл.

 орпоративные событи€

RENAISSANCE SECURITIES: Renote’09: предложено обмен€ть

–енессанс  апитал объ€вил вчера оферту, предусматривающую обменпогашающегос€ вскоре выпуска Renote’09 (250 млн долл. в обращении, погашаетс€ в но€бре) на новый выпуск объемом не менее 100 млн долл. с погашением в 2011 г.

¬ последнее врем€ облигации Renote’09 торговались с доходностью пор€дка 18% годовых, однако вследствие небольшой дюрации доходность сильно колебалась даже при небольших изменени€х цен.

— нашей точки зрени€, обмен бумаг на новые ноты целесообразен, только если –енессанс предложит хорошую премию. Ќапомним, что рейтинги –енессанс  апитала имеют негативный прогноз от Moody’s и Fitch, что делает негативное давление на выпуски –енессанса в ближайшем будущем вполне возможным. ѕохоже, что –енессанс решил воспользоватьс€ хорошей рыночной конъюнктурой на текущей неделе, дл€ того чтобы быстро оформить сделку.

Ќаиболее показательным выпуском дл€ сравнени€ с новыми нотами –енессанса €вл€етс€ RUSB’11 объемом 350 млн долл. Ќапомним, что Ѕанк –усский —тандарт имеет рейтинги B+/Ba3/BB- c негативным прогнозом, при этом указанна€ бумага торгуетс€ с доходностью пор€дка 14%.  ажетс€ очевидным, что новый Renote'11 должен размещатьс€ с существенным положительным спредом за (а) худшие рейтинги, (б) первичное размещение, (в) более низкую ликвидность.

—оответственно, мы рекомендуем инвесторам рассматривать возможность обмена при доходности нового выпуска, превышающей 17%. —корее всего, –енессанс будет предлагать его и после погашени€ Renote’09. ¬ конце концов, эту бумагу совсем недавно было реально купить с доходностью 18%.

ј‘  «—»—“≈ћј»: ќжидаемое ухудшение кредитных метрик

–езультаты II квартала 2009 г. по US GAAP

 редитные метрики ухудшились, но риски рефинансировани€ не возросли. –езультаты ј‘  «—истема» за II квартал 2009 г. по US GAAP свидетельствуют о возросшей диверсификации де€тельности холдинга. ”худшение кредитных метрик, по нашему мнению, не окажет значимого вли€ни€ на котировки облигаций —истемы.  роме того, мы не считаем, что риски рефинансировани€ дл€ холдинга повысились. —реди обращающихс€ облигаций —истемы наиболее привлекателен в насто€щий момент рублевый выпуск ј‘  —истема-2 (YTP 13,7% @ 17.08.2012). Ќа наш взгл€д, его ценова€ динамика будет лучше рынка с учетом ожиданий включени€ выпуска в список –≈ѕќ ÷Ѕ.

ќсновной момент - консолидаци€ активов Ѕаш“Ё . –езультаты II квартала отразили консолидацию в отчетность компании активов башкирского “Ё  (Ѕаш“Ё ). “ак, консолидаци€ позволила —истеме увеличить выручку по сравнению с I кварталом более чем на 56% до 4,2 млрд долл. ¬ то же врем€ норма OIBDA снизилась относительно предыдущего квартала на 3,8 п.п. до 28,2 п.п., что стало следствием более низкой рентабельности нефт€ного бизнеса. ѕривлечение —истемой новых заемных средств дл€ финансировани€ сделки по покупке активов Ѕаш“Ё  (2,6 млрд долл.) сказалось в увеличении чистого долга холдинга на 30% до 10,3 млрд долл. по сравнению с концом I квартала.  раткосрочный долг за данный период увеличилс€ почти на 1 млрд долл. до 4,4 млрд долл., а отношение „истый долг/OIBDA, по нашим оценкам, возросло до 2,2 с 1,6 на конец I квартала.

»ндийские операции пока убыточны, есть улучшени€ в сегменте высоких технологий. ¬ отчетности —истемы основной интерес представл€ют результаты непубличных активов холдинга. ¬ телекоммуникационном сегменте операции —истемы в »ндии остались убыточными на уровне OIBDA (убыток составил 41 млн долл.) в св€зи со значительными расходами на развертывание сети. ѕо нашему мнению, успешность индийского сотового проекта остаетс€ под вопросом ввиду острой конкуренции на местном рынке и низких доходов населени€ страны. Ѕизнес ј‘  «—истема» в потребительском секторе понес во II квартале небольшой убыток на уровне OIBDA в размере 8 млн долл., что отражает вли€ние сезонных факторов, в то врем€ как промышленный сегмент и сегмент высоких технологий показали суммарный OIBDA в размере 32 млн долл. (улучшение результата на 19% по сравнению со II кварталом 2008 г.), чему способствовали сильные результаты —итроникса, а также подразделений по выпуску радиолокационного и космического оборудовани€.

ќсновной риск – агрессивна€ инвестиционна€ политика. ¬ III–IV квартале 2009 г. объем погашений долговых об€зательств ј‘  «—истема» составл€ет 1,3 млрд долл., а в 2010 г. холдингу предстоит выплатить в общей сложности 3,6 млрд долл. задолженности. ѕо-нашему мнению, эти выплаты не несут серьезной угрозы дл€ компании, принима€ во внимание, ее операционный денежный поток на уровне 1,5 млрд долл. в I полугодии 2009 г. и денежные средства на балансе в размере 2,5 млрд долл. по состо€нию на отчетную дату. ћы также ожидаем, что в дальнейшем показатели Ѕаш“Ё  будут благопри€тно вли€ть на денежные потоки эмитента. ќтдельно отметим, что —истема сохран€ет за собой хороший доступ на рынки капитала. —реди событий после отчетной даты отметим, в частности, размещение рублевых облигаций в августе 2009 г. на 20 млрд руб. (660 млн долл.). ќсновными рисками компании мы считаем ее довольно агрессивную инвестиционную политику, котора€ может привести к дальнейшему росту долговой нагрузки и снижению кредитных рейтингов, прогноз по которым сейчас негативный у всех трех основных рейтинговых агентств.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: