Внешний рынок

На рынках акций небольшая коррекция…

Американские площадки завершили вчерашний день в небольшом минусе (индекс S&P снизился на 0,3%) после трехдневного роста. Причиной коррекции отчасти послужила квартальная отчетность Oracle и FedEx, оказавшаяся хуже ожиданий экспертов. В то же время макроэкономическая статистика, опубликованная вчера в США, вновь оказалась в целом благоприятной: рост индекса производственной активности Филадельфии в сентябре превысил консенсус-прогноз, а число новостроек в августе достигло девятимесячного максимума. Несколько противоречивыми оказались недельные данные по рынку труда: неожиданное сокращение числа первичных обращений за пособиями по безработице (рынок ожидал его увеличения) было нивелировано ростом численности американцев, продолжающих получать пособие по безработице, в то время как эксперты, напротив, ожидали ее уменьшения. Таким образом, рост числа увольнений в США очевидно замедлился, однако темпы создания новых рабочих мест оставляют желать лучшего. На сегодня приходится срок истечения опционов и фьючерсов на акции и фондовые индексы (Quadruple Witching) в США, что, как правило, способствует повышению волатильности на мировых фондовых рынках. На азиатских рынках акций к настоящему моменту не сформировалось единого тренда.

… а на рынке UST большое ралли

Казначейские облигации вчера продемонстрировали довольно внушительный ценовой рост, хотя особых на то причин, по сути, не было. Доходность десятилетней ноты за день снизилась на 8 б.п. до YTM3,39%. Повышению спроса на UST отчасти способствовало увеличение численности американцев, продолжающих получать пособие по безработице, что не дает оснований ожидать быстрого экономического восстановления и, как следствие, ускорения инфляции. Инвесторы, по сути, оставили без внимания солидный объем первичных размещений казначейских нот на следующей неделе (112 млрд долл.), что неудивительно, учитывая стабильно высокий спрос на UST на аукционах предшествующих недель.

Российские бумаги несколько выдохлись

Положительный ценовой тренд в российских бумагах сохранился и в четверг. Котировки Russia 30 за день выросли еще приблизительно на 20 б.п., достигнув 107,75% от номинала, а суверенный спред сузился на 2 б.п. до 281 б.п., несмотря на вчерашнее снижение доходностей базовых активов. Небольшую фиксацию прибыли уже к закрытию торгов в четверг мы наблюдали по довольно широкому спектру длинных бумаг Газпрома, ВТБ, ТНК-ВР и др., но в целом практически все они них завершили день умеренным ценовым ростом – на 20–30 б.п. В целом торговая активность вчера была заметно ниже, чем накануне, что мы, среди прочего, связываем с отсутствием фундаментальных факторов, которые способствовали бы продолжению ралли в российских бумагах.

Внутренний рынок

Рубль все крепче

Рост цен на нефть (превысивших вчера отметку 70,5 долл./барр.) позволил рублю укрепиться к бивалютной корзине ЦБ еще на 25 копеек до 36,8 руб., а к доллару – на 20 копеек до 30,3 руб./долл. Объем сделок куплипродажи валюты превысил уровень предыдущего дня на 1 млрд долл., составив 4,9 млрд долл. Несмотря на укрепление рубля на спотовом рынке вчера наблюдалось ослабление российской валюты по коротким форвардным контрактам.

Фиксация прибыли в рублевых облигациях

После очередной волны ралли рынок облигаций взял паузу. Появились участники, решившие зафиксировать прибыль, в результате чего бумаги первого эшелона потеряли в цене 10–20 б.п. В частности, хуже рынка выглядели выпуски МГор-61 (-32 б.п.), МГор-50 (-27 б.п.) и МГор-62 (-15 б.п.). Ценовой рост продолжился в биржевых облигациях ЛУКОЙЛа, котировки которых поднялись на 50 б.п. Во втором эшелоне в ходе торгов не сформировалось единой ценовой динамики. Например, облигации МТС-5 подорожали на 35 б.п., а бумаги АФК Система-1 потеряли в цене порядка 25 б.п. Лидером ценового роста стали длинные бумаги Дикси-1, подорожавшие на 3,75 п.п. до 84,55% от номинала.

Русский стандарт рассчитался

В ходе вчерашней оферты по выпуску РусСт-5 номиналом 5 млрд руб. эмитент исполнил обязательства в полном объеме. Объем бумаг, предъявленных к погашению, составил 595 млн руб. (11,9% выпуска), остальная часть выпуска, скорее всего, была выкуплена в ходе предыдущей оферты – 19 сентября 2008 г. Успешное прохождение низшей точки кризиса свидетельствует об устойчивости модели бизнеса розничного банка в российских условиях. Таким образом, наша рекомендация покупать облигации розничных банков, данная на пике кризиса, когда доходности выпусков превышали YTW50%, полностью оправдалась. Учитывая, что новая ставка купона по облигациям была установлена на уровне 14,75% годовых до погашения через год, а также присутствие выпуска в списке РЕПО ЦБ, мы считаем, что эмитент сможет вернуть большую часть бумаг обратно в рынок по мере улучшения конъюнктуры.

ОГК5-1 имеет все шансы остаться в рынке

Новая ставка купона по обращающемуся выпуску ОГК5-1 номиналом 5 млрд руб. была установлена на уровне 12,25% годовых, что соответствует доходности YTM12,62% к погашению через два года исходя из номинальной стоимости бумаг. Установленная ставка купона соответствует верхней границе диапазона доходностей для бумаг первого эшелона, к которому, по нашему мнению, можно отнести ОГК5. Бумаги ОГК5-1 включены как в список РЕПО, так и котировальный список «А1», что делает их привлекательными для реализации стратегии carry-trade с маржой в размере более 400 б.п. над ставкой РЕПО ЦБ, а также защищает от высокой ценовой волатильности. Мы не рекомендуем предъявлять облигации ОГК5-1 к оферте, которая назначена на 5 октября.

Денежный рынок

Ликвидность вновь растет

Уровень ликвидности вновь повышается, а процентные ставки на рынке МБК идут вниз, но все же по-прежнему превышают 7%. Так, вчера ставка MosPrime по однодневным кредитам потеряла 1 п.п. и составила 7,88%. Мы ожидаем, что процентные ставки по МБК останутся высокими, учитывая, что в понедельник компаниям предстоят выплаты одной трети НДС за II квартал 2009 г., что может несколько негативно отразиться на ликвидности.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ вчера снизились на 1,7 млрд руб. и составили 535,3 млрд руб., тогда как депозиты в ЦБ выросли на 4,8 млрд руб. до 135,5 млрд руб. Спрос со стороны банков на денежные средства, предоставляемые Центробанком в ходе операций РЕПО, снизился и не достиг установленного Центробанком максимального объема 150 млрд руб. Объем операций РЕПО банков с ЦБ составил вчера 104,7 млрд руб., сократившись на 13% с уровня предыдущей сессии.

Вчера курс доллара к рублю составил 30,35 руб./долл., снизившись на 25 копеек относительно предыдущего дня и на 1,5 руб. с начала сентября. Сегодня цены на нефть Brent держатся выше отметки 70 долл./барр., однако фондовые индексы Азии начали день с падения, поэтому отношение инвесторов к рублю будет неоднозначным. Мы ожидаем, что курс доллара к рублю сегодня остается в диапазоне от 30,4 руб./долл. до 30,5 руб./долл.

Корпоративные события

RENAISSANCE SECURITIES: Renote’09: предложено обменять

Ренессанс Капитал объявил вчера оферту, предусматривающую обменпогашающегося вскоре выпуска Renote’09 (250 млн долл. в обращении, погашается в ноябре) на новый выпуск объемом не менее 100 млн долл. с погашением в 2011 г.

В последнее время облигации Renote’09 торговались с доходностью порядка 18% годовых, однако вследствие небольшой дюрации доходность сильно колебалась даже при небольших изменениях цен.

С нашей точки зрения, обмен бумаг на новые ноты целесообразен, только если Ренессанс предложит хорошую премию. Напомним, что рейтинги Ренессанс Капитала имеют негативный прогноз от Moody’s и Fitch, что делает негативное давление на выпуски Ренессанса в ближайшем будущем вполне возможным. Похоже, что Ренессанс решил воспользоваться хорошей рыночной конъюнктурой на текущей неделе, для того чтобы быстро оформить сделку.

Наиболее показательным выпуском для сравнения с новыми нотами Ренессанса является RUSB’11 объемом 350 млн долл. Напомним, что Банк Русский Стандарт имеет рейтинги B+/Ba3/BB- c негативным прогнозом, при этом указанная бумага торгуется с доходностью порядка 14%. Кажется очевидным, что новый Renote'11 должен размещаться с существенным положительным спредом за (а) худшие рейтинги, (б) первичное размещение, (в) более низкую ликвидность.

Соответственно, мы рекомендуем инвесторам рассматривать возможность обмена при доходности нового выпуска, превышающей 17%. Скорее всего, Ренессанс будет предлагать его и после погашения Renote’09. В конце концов, эту бумагу совсем недавно было реально купить с доходностью 18%.

АФК «СИСТЕМА»: Ожидаемое ухудшение кредитных метрик

Результаты II квартала 2009 г. по US GAAP

Кредитные метрики ухудшились, но риски рефинансирования не возросли. Результаты АФК «Система» за II квартал 2009 г. по US GAAP свидетельствуют о возросшей диверсификации деятельности холдинга. Ухудшение кредитных метрик, по нашему мнению, не окажет значимого влияния на котировки облигаций Системы. Кроме того, мы не считаем, что риски рефинансирования для холдинга повысились. Среди обращающихся облигаций Системы наиболее привлекателен в настоящий момент рублевый выпуск АФК Система-2 (YTP 13,7% @ 17.08.2012). На наш взгляд, его ценовая динамика будет лучше рынка с учетом ожиданий включения выпуска в список РЕПО ЦБ.

Основной момент - консолидация активов БашТЭК. Результаты II квартала отразили консолидацию в отчетность компании активов башкирского ТЭК (БашТЭК). Так, консолидация позволила Системе увеличить выручку по сравнению с I кварталом более чем на 56% до 4,2 млрд долл. В то же время норма OIBDA снизилась относительно предыдущего квартала на 3,8 п.п. до 28,2 п.п., что стало следствием более низкой рентабельности нефтяного бизнеса. Привлечение Системой новых заемных средств для финансирования сделки по покупке активов БашТЭК (2,6 млрд долл.) сказалось в увеличении чистого долга холдинга на 30% до 10,3 млрд долл. по сравнению с концом I квартала. Краткосрочный долг за данный период увеличился почти на 1 млрд долл. до 4,4 млрд долл., а отношение Чистый долг/OIBDA, по нашим оценкам, возросло до 2,2 с 1,6 на конец I квартала.

Индийские операции пока убыточны, есть улучшения в сегменте высоких технологий. В отчетности Системы основной интерес представляют результаты непубличных активов холдинга. В телекоммуникационном сегменте операции Системы в Индии остались убыточными на уровне OIBDA (убыток составил 41 млн долл.) в связи со значительными расходами на развертывание сети. По нашему мнению, успешность индийского сотового проекта остается под вопросом ввиду острой конкуренции на местном рынке и низких доходов населения страны. Бизнес АФК «Система» в потребительском секторе понес во II квартале небольшой убыток на уровне OIBDA в размере 8 млн долл., что отражает влияние сезонных факторов, в то время как промышленный сегмент и сегмент высоких технологий показали суммарный OIBDA в размере 32 млн долл. (улучшение результата на 19% по сравнению со II кварталом 2008 г.), чему способствовали сильные результаты Ситроникса, а также подразделений по выпуску радиолокационного и космического оборудования.

Основной риск – агрессивная инвестиционная политика. В III–IV квартале 2009 г. объем погашений долговых обязательств АФК «Система» составляет 1,3 млрд долл., а в 2010 г. холдингу предстоит выплатить в общей сложности 3,6 млрд долл. задолженности. По-нашему мнению, эти выплаты не несут серьезной угрозы для компании, принимая во внимание, ее операционный денежный поток на уровне 1,5 млрд долл. в I полугодии 2009 г. и денежные средства на балансе в размере 2,5 млрд долл. по состоянию на отчетную дату. Мы также ожидаем, что в дальнейшем показатели БашТЭК будут благоприятно влиять на денежные потоки эмитента. Отдельно отметим, что Система сохраняет за собой хороший доступ на рынки капитала. Среди событий после отчетной даты отметим, в частности, размещение рублевых облигаций в августе 2009 г. на 20 млрд руб. (660 млн долл.). Основными рисками компании мы считаем ее довольно агрессивную инвестиционную политику, которая может привести к дальнейшему росту долговой нагрузки и снижению кредитных рейтингов, прогноз по которым сейчас негативный у всех трех основных рейтинговых агентств.