Контакт-центр
Клиентская поддержка
Голосовой трейдинг
Банковские карты
ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор долгового рынка
Индекс потребительских цен за август вышел в рамках ожиданий: рост составил 0,2% по основному и «стержневому» показателям. В годовом исчислении инфляция увеличилась на 3,8% и 2,8% соответственно. Основной причиной умеренного роста показателей послужило сильное замедление темпов роста цен на энергоносители (0,3% против 2,9% в предыдущем периоде). С учетом снижения цен на энергоносители в последние две недели, можно прогнозировать, что в сентябре темпы роста инфляции будут так же умеренными. Более неожиданным стало снижение промышленного производства на 0,1%; рынок ожидал роста на 0,2%. Уровень загрузки промышленных мощностей так же снизился и составил 82,4% против 82,7%. Несмотря на то, что в годовом исчислении темпы роста CPI core превышают приемлемый с точки зрения ФРС прогноз (1,0 – 2,0%), мы считаем, что на предстоящем 20 сентября заседании ставки будут оставлены неизменными на уровне 5,25% годовых. Вместе с тем, вектор направления кредитно-денежной политики будет, скорее всего, сохранен «повышательным». ВАЛЮТНЫЙ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК В пятницу официальный курс доллара снизился на 3,5 копейки и составил 26,7667 руб./доллар на фоне ослабления доллара на международных рынках накануне и в первой половине дня. На торгах с расчетами «завтра» курс доллара снизился всего на 0,3 копейки в результате укрепления доллара относительно евро на международных рынках после публикации данных по инфляции в США. Объем биржевых торгов по американской валюте вырос и составил около $2,199 млрд. (из которых около $1,378 млрд. пришлось на торги с расчетами «завтра»). На рынке Forex курс евро снизился до уровня порядка $1,266. На рынке МБК в пятницу в результате налоговых платежей процентные ставки выросли. По итогам дня MIACR составил 3,62% против 2,74% годовых накануне. Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке Россия снизились, составив около 565 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России сложилось отрицательным и составило 55,8 млрд. рублей. На открытие торгов ставки «overnight» составляли порядка 2,5 – 3,5% годовых на фоне налоговых выплат. На валютных торгах сегодня, очевидно, можно ожидать некоторого ослабления курса рубля, учитывая рост доллара на рынке Forex. РЫНОК ВАЛЮТНЫХ И РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ В пятницу на рынке корпоративных и муниципальных облигаций единой тенденции в движении цен не наблюдалось на фоне снижения активности инвесторов. На рынке корпоративного долга основные обороты проходили по бумагам второго и третьего эшелонов, на долю которых пришлось около 30 и 54% соответственно. Суммарный оборот биржевых торгов по корпоративным облигациям снизился относительно предыдущего рабочего дня, составив около 896 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 6,91 млрд. руб. в РПС. На долю подешевевших бумаг пришлось около 32% от суммарного оборота на основной сессии ФБ ММВБ. Высокие обороты наблюдались в бумагах ГидроОГК-1 (около 71,1 млн. руб., +0,59 п.п.), рейтинг которому был присвоен накануне. Кроме того, относительно активно торговались облигации ПМЗ-1 (около 32,7 млн. руб., +0,04 п.п.), СМАРТС-2 (около 31,8 млн. руб., -1,15 п.п.), СОКАвто-1 (около 30,5 млн. руб., 0,0 п.п.). Из бумаг первого эшелона можно отметить облигации РЖД-6 и ФСК-3 (около 30,5 млн. руб. при повышении цены на 0,08 п.п. по каждому). На рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот снизился и составил около 158 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ, из которых около 48% пришлось на подешевевшие выпуски, и около 1,71 млрд. руб. в РПС. Относительно активные торги наблюдалась по облигациям: Липецк.область-4 (около 38,6 млн. руб., -0,08 п.п.), Москва-39 (около 24,2 млн. руб., +0,06 п.п.), Чувашия-5 (около 10,5 млн. руб., +0,08 п.п.), Москва-29 (около 10,1 млн. руб., +0,16 п.п.). Кроме того, на сумму порядка 8 млн. руб. были заключены сделки по облигациям Новосибирск-2 (-0,03 п.п.). По остальным выпускам субфедеральных и муниципальных облигаций объем сделок не превысил 6,1 млн. рублей. На рынке базовых активов наблюдалось незначительное повышение процентных ставок в коротком и среднесрочном секторах, в то время как по 30-ти летним ставка не изменилась. Доходность бумаг составила по итогам дня порядка 4,79 – 4,90% годовых по 10-ти и 30-ти летним облигациям соответственно. На рынке еврооблигаций России можно отметить снижение доходности 30-ти бумаг до уровня 5,84 – 5,85% годовых. В начале текущей недели долговой рынок будет «жить» в ожидании выхода статданных по США (вторник), которые будут последними из тех, которые могут оказать влияние на решение ФРС (заседание 20 сентября). Наиболее вероятным является сохранение ставки на текущем уровне, но гораздо большее влияние на рынок могут оказать текст сопутствующих комментариев. Наблюдаемая на прошлой неделе коррекция по отдельным выпускам стала результатом фиксации прибыли после достаточно долгого роста котировок и не привела к существенному снижению цен; в последние дни на рынке наблюдалась консолидация. Мы не ожидаем изменения учетной ставки на очередном заседании ФРС СШа, в связи с чем, сохраняем свои рекомендации покупать недооцененные бумаги как первого эшелона (РСХБ-2, ФСК-3), так и качественные бумаги второго эшелона (ЮТК3 и 4, МОИА-1, Копейка-2, Амурметалл-1, Мособлгаз-1, Черкизово-1, Мечел-2, Кокс-1, Белон-1, СтройТрансГаз-1). Кроме того, нам представляются оправданным вложения и в другие муниципальные облигации с доходностью порядка 8% годовых и выше (Казань-3, Самарск.обл.-3, Воронежск.обл.-3, Липецк.обл.-4, Чувашия-5, Волгогр.область-1, Ярослав.обл. 6 и 5, Белгород.обл. 3, Карелия-1, Калуж.область-2). НОВОСТИ КОМПАНИЙ Группа Нитол недавно опубликовала консолидированную отчетность за 2005 год по IAS. До настоящего момента компания представляла неконсолидированную отчетность по RAS и консолидированную управленческую отчетность. В связи с тем, что ряд существенных активов компании были консолидированы на балансе в конце 2004 года, горизонтальный анализ не позволяет корректно оценить динамику развития предприятия. В целом уровни покрытия долговой нагрузки и рентабельности, рассчитанные по IAS и RAS, имеют весьма близкие конечные значения. Рентабельность EBITDA согласно консолидированной управленческой отчетности в 2005 году составила 8,1% против 8,8% по IAS; рентабельность EBIT находилась на уровне 6,6% и 6,7% соответственно. Покрытие финансового долга выручкой согласно управленческой отчетности в 2005 году находилось на уровне 2,7, согласно IAS — 2,6. Сходная картина наблюдается по показателям Долг/EBITDA — 4,6 и 4,4 соответственно. Вместе с тем, хотелось бы отметить ряд нюансов: В МСФО в отчете о прибылях и убытках была отражена прибыль от переоценки справедливой стоимости приобретенных пакетов дочерних предприятий. В 2005 году данная статья составила $3,186 млн., в 2004 году — $13,415 млн. Согласно комментариям к отчетности, положительная переоценка возникла в результате приобретения компаний, находящихся под процедурой банкротства. В связи с тем, что данные статьи не сопряжены с реальным движением денежных потоков, мы не включали их в расчет показателей EBIT и EBITDA. Согласно IAS, более 90% долгового портфеля формируется за счет краткосрочных займов. Управленческая отчетность давала обратную картину — 90% долгового портфеля формировалось за счет долгосрочной задолженности. Данные по МСФО более точно отражают текущую ситуацию: объем краткосрочных займов вырос до $41,098 млн., главным образом, в результате переклассификации облигационного выпуска в раздел краткосрочных пассивов — $34,743 млн. Львиная часть краткосрочной финансовой задолженности деноминирована в рублях; средневзвешенная процентная ставка находится на уровне 11,5 – 11,7%. Более половины долгосрочных займов имеют срочность от 3-х до 4-х лет. В целом мы оцениваем уровень кредитного состояние группы Нитол как приемлемый. Основной негативный момент — значительная доля краткосрочной задолженности. Примечания к отчетности позволяют оценить динамику роста выручки в 2005 году в 15,2%; вместе с тем, отметим сокращение EBIT на 6,2% и рост в три раза чистой прибыли. Уровень долговой нагрузки Нитола несколько выше, чем у присутствующих на рын¬ке предприятий химического сегмента. В настоящий момент облигации эмитента торгуются с доходностью к оферте 10,11% годовых, дюрация — три месяца. На наш взгляд, те¬кущие уровни доходности 1-го займа лежат несколько выше своих справедливых уровней и сложились, главным образом, в результате низкой информационной прозрачности предприятия. Публикация консолидированной аудированной отчетности по МСФО позволяет адекватно оценить финансовое состояние Группы, что, в свою очередь, может повлечь за собой пересмотр целевых уровней доходности займа после прохождения оферты. ТОРГОВЫЕ ИДЕИ. Мы закрываем длинную позицию по облигациям Волга-1 (Торговые идеи. На «майские» с высокоэшелонированным тылом. 21 апреля 2006 г.) в связи с достижением котировками расчетного уровня. В настоящий момент бумаги компании торгуются на уровне 8,91% годовых, дюрация 0,49 лет. За истекший период доходность облигаций снизилась на 123 б.п. На наш взгляд, текущие уровни доходности адекватно отражают уровень долговой нагрузки предприятия. 17 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «КОКС», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. За прошедший с момента размещения облигаций период на вторичном рынке доходность сопоставимого по дюрации выпуска Белон-Финанс снизилась в пределах 31 б.п. Несмотря на рост котировок Кокс-1 на «форвардном рынке» до 100,4 – 100,5% от номинала, мы считаем, что облигации по-прежнему недооценены. С учетом снижения доходности на вторичном рынке, премии при размещении облигаций (порядка 10 – 15 б.п.) и финансового положения эмитента мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска Кокс после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 8,70-8,75% годовых и рекомендуем покупать облигации до достижения бумагой справедливого уровня. Сегодня, 23 августа начинаются вторичные биржевые торги по облигациям Черкизово,1. На аукционе, который состоялся 6 июня т.г., доходность выпуска составила 9,05% годовых, в то время как по нашим оценкам справедливый уровень доходности с учетом премии за первичное размещение находился на 20 – 30 б.п. выше установленного. Однако, с учетом произошедшего с момента размещения расширения спрэда к ОФЗ на 20 – 25 б.п. мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Черкизово,1 на вторичных торгах в размере 8,90 – 8,95% годовых, что соответствует цене порядка 100,2 – 100,3% от номинала. В обзоре «Торговые идеи» от 13 июля «Воронежская область: доходная среди равных» мы рекомендовали покупать 3-й выпуск облигаций Воронежской области, оценивая потенциал снижения спрэда к ОФЗ на 15 – 20 б.п. (доходность выпуска составляла порядка 8,52% годовых) и рост цены с 107,2% до 107,7% от номинала. С того момента доходность выпуска снизилась до 8,27% годовых, а цена выросла до 108% годовых. Вместе с тем, в результате снижения доходности ОФЗ спрэд Воронежской области снизился всего на 8 б.п. С учетом вышесказанного, а также роста привлекательности субфедеральных облигаций на фоне ожиданий роста российских кредитных рейтингов, мы оцениваем новый уровень справедливой доходности в размере порядка 8,0 – 8,10% годовых и повышаем ориентир по цене до 108,65 – 109% от номинала. И сохраняем свои рекомендации «покупать». 16 августа ФСФР зарегистрировала отчет об итогах выпуска облигаций серии 01 ОАО «Управляющая компания ГидроОГК», в ближайшее время можно ожидать начало вторичных биржевых торгов. Отметим, что размещение проходило при достаточно неблагоприятной конъюнктуре рынка, что послужило причиной размещения выпуска с премией к своей «справедливой» стоимости. За прошедшее с момента размещения облигаций время, доходности сопоставимых по дюрации бумаг энергетических компаний снизилась в пределах 35 – 45 б.п. ГидроОГК — одна из крупнейших энергетических систем, как в разрезе России, так и в мировом. Установленная мощность компании составляет 21,3 МВт. По итогам 2005 года компания продемонстрировала высочайший уровень рентабельности — 43,6% (по EBITDA) и крайне низкий уровень долговой нагрузки: долг/EBITDA — 1,0. Несмотря на рост котировок ГидроОГК-1 на «форвардном рынке» до 101% от номинала, мы считаем, что облигации эмитента по-прежнему недооценены. С учетом роста цен на вторичном рынке мы оцениваем справедливую доходность облигационного выпуска ГидроОГК после начала его вторичного биржевого обращения на уровне 7,75 – 7,80% годовых при спрэде к ОФЗ на уровне порядка 130 – 135 б.п. рекомендуем покупать бумаги эмитента до достижения справедливого уровня. 17 августа 2005 г. состоялось размещение облигаций Самарской области 25003 на ФБ ММВБ по открытой подписке в форме конкурса по определению ставки первого купона облигаций. Объем выпуска облигаций составляет 4,5 млрд. рублей по номинальной стоимости, срок обращения 5 лет, выплата купонного дохода через каждые 3 месяца. Ставка первого купона, определенная эмитентом, составила 7,60% годовых (эффективная доходность к погашению – 7,82% годовых). В настоящее время на вторичном рынке обращаются облигации 2-го выпуска Самарской области. Доходность данного выпуска на вчерашних торгах составила 7,42% годовых (в среднем за последние 1,5 месяца — 7,5% годовых), что соответствует спрэду к «кривой» ОФЗ в размере 116 б.п., средний за последние 1,5 месяца спрэд составлял 110 б.п. Расширение спрэда, наблюдаемое в последнее время, обусловлено опережающим ростом цен наиболее качественных и надежных бумаг, к которым относится в первую очередь ОФЗ. С учетом разницы в дюрации между 2-м и 3-м выпусками Самарской области (0,66 лет) и справедливом спрэде к «кривой» ОФЗ, который мы считаем порядка 110 – 115 б.п., справедливая оценка доходности к погашению вновь размещенного выпуска должна составлять на вторичных торгах порядка 7,55-7,60% годовых. Мы рекомендуем покупать облигации 3-го выпуска Самарской области, которые имеют «апсайд» по цене до уровня 100,9 – 101,05% от номинала. Возвращаясь к теме недооцененных качественных бумаг третьего эшелона, хотелось бы обратить внимание на бумаги ОАО «Нижне-Ленское». Предприятие занимается добычей и обработкой алмазов (второе алмазодобывающее предприятие в стране после Алросы). На фоне роста выручки в 2005 году на 34% (2,0 млрд. руб.), компания продемонстрировала высокую операционную рентабельность (38%) и умеренный уровень долговой нагрузки: долг/EBIT — 2,8, EBIT/% — 2,7. В начале 2006 года в соответствии с постановлением Правительства РФ компании были выделены квоты на экспорт природных алмазов в объеме 180 тыс. каратов. Стоит заметить, что по уровню рентабельности и долговой нагрузки компания сопоставима с Алросой, но значительно отстает от Норильского Никеля. Эмитент имеет в обращении два облигационных займа объемом 400 и 550 млн. руб.; дюрация 0,4 и 0,8 лет соответственно. Выпуски торгуются на уровне 11,8% и 13,1% годовых. Основным ограничением для инвесторов выступает низкий объем облигационных займов и сопряженная с этим низкая ликвидность вторичного рынка. Тем не менее, интересно отметить, что с сопоставимой и меньшей доходностью торгуются бумаги более худших, с точки зрения кредитного качества, эмитентов. Например, ХайлендГолд — 11,4% (маржа EBITDA 7,3%, долг/EBITDA 14,1, операционный убыток в размере $3 млн. в 2005 году). Севкабель - дюрация год, доходность 11,9% (маржа EBIT 4,2%, долг/EBIT 19,4). Мы не стали присваивать рекомендации выпускам ОАО «Нижне-Ленское», осознавая их «теоретическую» природу, тем не менее, текущие уровни доходности (особенно по 2-му выпуску) не соответствуют кредитному качеству заемщика и создают хорошую премию для инвесторов. Недавно стало известно, что Газпромбанк стал владельцем более 90% акций Севергазбанка, Сибирьгазбанка и Совфинтрейда. По сообщению первого вице-президента Газпромбанка Ольги Дадашевой, выкуп акций банк проводил в несколько этапов в течение прошлого и в начале этого года. Также было отмечено, что в настоящее время отчетность указанных банков консолидируется в отчетность Газпромбанка. В настоящее время котировки на продажу векселей Севергазбанка составляют 8,5 и 9,0% годовых со сроком обращения 7 и 10 месяцев соответственно. В тоже время 16-22-х месячные векселя Газпромбанка котируются на уровне 7,2 – 7,5% годовых. По нашим оценкам, доходность векселей «дочки» Газпромбанка выглядит привлекательной, а сами ценные бумаги, несомненно, имеют потенциал роста в цене. Мы рекомендуем покупать векселя Севергазбанка с целевым уровнем доходности 7,0 – 7,5% годовых с вышеуказанными сроками обращения. За первые два торговых дня средневзвешенная цена облигаций размещенного в среду выпуска Липецкой области выросла на 0,4 п.п., а их доходность снизилась до 7,99% годовых. Несмотря на это мы считаем, что облигации сохраняют потенциал к дальнейшему росту цен. По своему кредитному качеству (кредитному рейтингу) Липецкая область сопоставима с Ленинградской и Самарской областям, облигации которых имеют близкую дюрацию и торгуются на уровне 7,61% и 7,65% годовых соответственно. Липецкая область уступает вышеназванным регионам по объему бюджета, но существенно опережает их по уровню долговой нагрузки, которая у Липецкой области одна из самых низких среди субъектов РФ по итогам 2005 г. Мы считаем, что справедливый спрэд по доходности между облигациями Липецкой области и Ленинградской и Самарской областями не должен превышать порядка 10-15 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Липецкой области-4 на уровне порядка 7,75 – 7,80% годовых, что соответствует цене — 101-101,2% от номинала. Недавно на вторичные торги вышел 2-й выпуск Московского Кредитного Банка. В настоящий момент уровень доходности бумаг компании составляет 10,74% годовых к оферте (06.12.07); бумага торгуется ниже номинала. В то же время доходность активно торгуемых годовых векселей МКБ находится на уровне 9,80 – 9,85% годовых. На наш взгляд, такая ситуация соответствует недооценке облигаций МКБ; рекомендация - покупать. Среди торгуемых облигаций областей Центрального Федерального Округа, Воронежская область является наиболее высокодоходной, в то время как по темпам роста промышленности и по уровню долговой нагрузки не уступает ни Тульской, ни Тверской ни Ярославской областям. Рекомендуем инвесторам обратить внимание на третий выпуск (доходность 8,48% годовых, дюрация 3,77 лет). (Торговые идеи. Воронежская область: доходная среди равных. 13 июля 2006 г.). 26 июня появилось сообщение о том, что размер процентной ставки по 3-му купону по облигациям ООО «Промтрактор-Финанс» был утвержден в размере 9,75% годовых. Таким образом, доходность ко второй оферте по выкупу облигаций в июле 2007 года в настоящий момент составляет порядка 10% годовых. С учетом финансовых результатов группы компаний «Промтрактор», текущей доходности облигаций машиностроительных компаний, мы считаем, что бумаги эмитента имеют потенциал роста (40 – 60 б.п.) и присваиваем выпуску рекомендацию «покупать». (Торговые идеи. Промтрактор: в фарватере промышленного роста. 10 июля 2006 г.).
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов: |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |