Банк ЗЕНИТ: Ежемесячный обзор долговых рынков

[18.07.2006] Банк ЗЕНИТ

США

Возлагавшиеся на вторую половину июня надежды по прояснению ситуации на рынке казначейских бумаг оправдались лишь отчасти. Индексы цен потребителей и производителей выросли в мае на 0.3% (ожидания 0.2%), тем самым, сняв все вопросы по повышению ставки на июньском заседании и существенно повысив вероятность следующих 25 б.п. августе. Столь сильный рост инфляции пришелся инвесторам явно не по душе, в связи чем присутствовавший до этого спрос на высоконадежные бумаги резко иссяк: Treasuries принялись отыгрывать новый уровень ставки, и доходности превышали 5.2%. Однако результаты заседания позитивно сказались на рынке казначейских бумаг, позволив отвоевать утраченные было позиции.

В итоговом протоколе ФРС прогнозируемо отметила некоторое замедление экономики, также резкий скачок базовой инфляции. Вместе с тем, регулятор внес ряд изменений часть, описывающую дальнейшую политику ФРС. По мнению чиновников, хотя замедление экономики будет способствовать ослаблению инфляционной угрозы, некоторые риски сохраняются. Но необходимость и сроки дальнейшего ужесточения политики будут зависеть от экономической и инфляционной ситуации. Участники рынка позитивно расценили смену тона, почувствовав желание ФРС более тщательно следить за темпами экономического роста, что, в случае их резкого замедления, означало бы возможность паузы. Однако подобная точка зрения не совсем оправдана: на наш взгляд, расстановка сил осталась прежней – ведь действия регулятора по-прежнему будут зависеть от выходящей статистики. Более того, по нашему мнению, подобные изменения только увеличивают волатильность рынка: инвесторы вынуждены повысить чувствительность к данным, свидетельствующим о темпах экономического роста. Однако здесь их ждет разочарование - экономические условия в стране пока позволяют чиновникам продолжать сражение за ценовую стабильность.

В качестве одного из ключевых аргументов в пользу остановки цикла повышения ставки инвесторы и мы, в том числе, приводили рынок недвижимости: данные за конец 2005 - начало 2006 создавали для этого благодатную почву. Однако последние цифры дают основания говорить пока лишь о постепенном сокращении строительной активности на фоне продолжающегося роста ипотечных ставок. При этом стоит отметить тот факт, что цены на дома остаются вблизи исторических максимумов, а на вторичном рынке даже возобновили рост. Это, в свою очередь, означает, во-первых, добавочное инфляционное давление (около 30% CPI так или иначе связано с недвижимостью) и, во-вторых, сохранение привлекательности недвижимости как инвестиционного инструмента, что может на фоне рекордных ростов оплаты труда оказывать поддержку строительному сектору в ближайшей перспективе.

По сути, развитие ситуации на рынке недвижимости - «зеркало» всего происходящего в экономике: Примером тому может служить сопоставление макростатистики, с которой мы подходили к заседаниям ФРС в текущем году.

Если не принимать во внимание сохраняющийся рекордно низким уровень безработицы, то в целом можно говорить о снижении темпов роста. Однако достаточно плавное замедление экономики на фоне резкого роста инфляции расставляет акценты в пользу повышения ставки. При этом даже если июньская инфляция замедлится, вряд ли данный факт придаст регулятору успокоение и заставит его сделать остановку уже в августе. Поэтому казначейским бумагам не остается ничего другого как рано или поздно возобновить падение. С учетом августовского повышения, мы полагаем, что по мере укрепления веры в факт 5.5%, доходности Treasuries будут стремиться к данному уровню. При этом доходности коротких бумаг продолжат расти опережающими темпами, в связи с чем инверсия кривой в ее текущем виде, скорее всего, будет сохраняться.

Стоит признать, что в условиях высокой зависимости от выходящих данных, долгосрочная динамика остается тяжело прогнозируемой. Очевидно одно: с каждым повышением ставки вероятность более глубокого проседания экономики значительно возрастает. В связи с этим мы полагаем, что регулятор после августовского повышения может перейти к мониторингу ситуации при текущем уровне ставки, иными словами сделать ряд пауз. В то же время, не стоит исключать вариант того, что на одном из последующих трех заседаний чиновники в случае острой необходимости могут повысить ставку еще раз, и, таким образом, к концу года она достигнет уровня 5.5-5.75%. С учетом этого, целевой диапазон для доходностей казначейских бумаг составляет 5.3-5.5%.

ЕВРООБЛИГАЦИИ РОССИИ

По мере приближения июньского заседания аппетиты к рисковым активам продолжали сокращаться, и спрэд EMBIG достигал 232 б.п., максимального с начала года уровня. Однако последовавшее после заседания ФРС снижение доходностей базовых активов позволило развивающимся рынкам восстановить утраченные позиции, и спрэд EMBIG по итогам месяца остался на уровне 215 б.п. На этом фоне отдельные страновые индексы вели себя хуже рынка. Аутсайдером месяца стал турецкий сегмент, расширивший спрэд на 40 б.п. до 290 б.п. (максимум 328 б.п.): проблемы вступления в ЕС и роста инфляции встали с новой силой, к чему добавился фактор военных действий на Ближнем Востоке.

События в российских еврооблигациях не отличались кардинально от глобального сценария на развивающихся рынках. Россия-30 выросла за месяц на 130 б.п. до 107.3% (YTM 6.29%), при этом спрэд к 10-летним казначейским бумагам сохранил за собой диапазон 120-125 б.п. Главной новостью для российского сегмента стало подписание с Парижским клубом соглашения о досрочном погашении долга, причем, что неожиданно, правительство договорилось о выплате всей суммы $21.3 млрд. и премии в размере $1 млрд. Большая часть дополнительных выплат (около $700 млн.) достанется главному кредитору Германии, компенсируя тем самым затраты германского правительства в обслуживании секьюритизированной части долга – Aries. Таким образом, данные бумаги становятся полностью германским риском. Сейчас доходность долларового выпуска с погашением в 2014 году составляет 5.77%, в то время как доходность выпуска KFW (SPV Германии для выпуска внешнего долга) аналогичной дюрации составляет 5.4%. Однако вряд ли данные бумаги будут торговаться на одном уровне, поскольку в случае дефолта по Aries гарантии правительства распространяются лишь на 20% выплат. Поэтому, на наш взгляд, потенциал снижения доходности Aries-14 с текущего уровня ограничен 15-20 б.п. Тем не менее, общий фон от соглашения с Парижским клубом весьма позитивный: выплата всей суммы повышает вероятность апгрейда суверенного рейтинга. Хотя S&P уже заявило о том, что рейтинги России остаются на прежнем уровне, это неудивительно - самое консервативное из трех агентств, видимо, и в этот раз сделает свой шаг последним. Мы же ожидаем, что Moody’s или Fitch могут по завершению всех расчетов повысить рейтинг на одну ступень. Учитывая, что, по заявлениям правительства, выплаты будут завершены до 21 августа, действия агентств, вероятно, придутся либо на последние дни лета, либо уже на сентябрь, что немного не соответствует нашим прежним временным прогнозам (июль-август). Тем не менее, мы по-прежнему ожидаем, что на волне позитивных настроений российский спрэд сможет сузиться до 80-90 б.п., поэтому сохраняем рекомендацию по удерживанию в нем длинных позиций.

Основной характеристикой корпоративного сектора на протяжении месяца оставалась низкая активность, обусловленная нежеланием инвесторов совершать операции в условиях высокой неопределенности на мировых рынках долга. В результате спрэд индекса RUBI расширился на 12 б.п. до 228 б.п. Аустайдером июня стал лидер предыдущего месяца Северсталь: затягивание процесса объединения с Arcelor, а затем и полный отказ последнего в пользу предложения Mittal, вернули котировки евробондов российского металлурга на предшествующие объявлению о слиянии уровни. Совокупный убыток по Северстали-14 (- 4 п.п.) составил 64% годовых, Северстали-09 – 17% годовых.

Первая половина июля прошла для евробондов в более радужных тонах, чему в немалой степени способствовал ряд повышений корпоративных рейтингов и пересмотра их прогнозов. S&P и Moody’s повысили рейтинги ТНК-ВР до «ВВ+» и «Ваа2» соответственно, Moody’s - ХКФ-Банку до «В», Fitch - Газпрому до «ВВВ-«, S&P Татарстану с «В» до «ВВ-», а также изменило прогноз по Банку Русский Стандарт на «позитивный».

Стабилизация долговых рынков, наступившая в начале июля, позитивно сказалась на первичном рынке: новые эмитенты и компании, откладывавшие до этого займ, решили не терять время даром. ТНК-ВР (ВВ+/Baа2/BB+) разместила сразу два транша – 5-летний объемом $500 млн. с купоном 6.875% (цена размещения 99.559%) и 10-летний на $1 млрд. с купоном 7.5% (цена размещения 99.626%), установив при этом рекорд по объему выпуска среди российских частных компаний. Очевидно, что наилучшим аналогом для сравнения является кривая Газпрома. Исходя из того, что выпуск с погашением в 2007 году торгуется к квазисуверенному Газпрому с премией порядка 60 б.п., наши оценки справедливых доходностей предполагаемых выпусков составляли 7.1% и 7.4% соответственно. В этой связи незначительный апсайд имеет лишь ТНК-16, однако потенциал снижения доходности не превышает 10 б.п. Гораздо интереснее, на наш взгляд, второе размещение - 5-летний выпуск субординированных бумаг МДМ-банка с доходностью 9.75%. Мы полагаем, что данный выпуск должен торговать к евробонду Альфа-банка с аналогичной структурой и близкой дюрацией с премией не больше 50 б.п., в связи с чем его доходность должна составлять 9.4-9.5%.

В целом ситуация остается достаточно напряженной – любые сигналы об инфляционном давлении в США способны разрушить казалось бы наступившее равновесие. В связи с этим открытие среднесрочных позиций по-прежнему представляется нам достаточно рискованным. Поэтому мы рекомендуем инвесторам по возможности использовать спрэдовые тактики. После повышения агентством S$P рейтинга Татарстана сразу на две ступени до «ВВ-» нам предоставляется интересным покупка спрэда Синека-15 к России-30, расширившегося в июне со 150 б.п. до 190 б.п. Мы также рекомендуем спрэд Банка РусСтандарт-11 к РусСтандарт-10 – спрэд 50 б.п. при небольшом отличии в дюрации кажется нам достаточно привлекательным.

ПРЕДСТОЯЩИЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

18 июля крупнейший оператор розничной торговли Кемеровской области «Кора» предложит инвесторам облигации дебютного выпуска объемом 1 млрд. руб. Торговая сеть организована по многоформатному принципу и включает магазины типа «экономичный универсам», «супермаркет», «гипермаркет». В настоящее время сеть состоит только из 19 магазинов, однако ее инвестиционная программа до 2008 года предполагает ввод в действие еще 17 торговых единиц. В рамках стратегии расширения бизнеса эмитент предполагает привлекать соинвесторов для строительства торговых площадей. При этом часть новых площадей предполагается сдавать в аренду. «Кора» не ограничивает географию своего присутствия г. Кемерово и Кемеровской областью, а планирует заявить о себе в соседних регионах (Новосибирской и Томской областях, на Алтае). Стратегия развития торговой сети Кора направлена на увеличение доли компании на рынке розничной торговли продуктами питания в Юго-Западной Сибири. В соответствии с этим, следуя одной из главных тенденций развития регионального ритейла, когда наиболее интенсивно растут продажи в сегментах «гипермаркет» и «супермаркет», эмитент планирует вначале сконцентрировать свое внимание именно на этих направлениях, а несколько позже развивать формат «магазин у дома».

Отсутствие единой юридически оформленной структуры осложняет оценку финансового состояния компании. Получить представление о финансах можно, используя данные управленческой отчетности, представленные в инвестиционном меморандуме. Согласно этим данным, 2005 год был для эмитента достаточно успешным: оборот компании увеличился на 52.6% и достиг 3.6 млрд. руб., EBITDA выросла больше чем в 2 раза со 149 млн. руб. до 213 млн. руб. При этом рентабельность по EBITDA выросла с 6.3% до 9%. В целом, финансовые успехи торговой сети «Кора» в 2005 г. подтверждает и отчетность по РСБУ поручителя по займу ООО «Кора-ТК», генерирующего основные денежные потоки. Данная отчетность отражает удвоение оборотов с 1.49 млрд. руб. до 2.89 млрд. руб., которое сопровождалось переходом от убытков к прибыли: по итогам 2005 г. ООО «КораТК» получила прибыль от продаж 34.8 млн. руб. против убытка в размере 5.7 млн. руб. годом ранее.

Наряду с динамичным ростом одним из достоинств сети «Кора» является тот факт, что 86% торговых площадей находится в собственности, что, безусловно, добавляет эмитенту плюсов при сравнении с другими региональными ритейлерами, присутствующими на долговом рынке. В качестве главной проблемы финансов эмитента мы выделяем существенное усиление долгового бремени сети «Кора» к концу текущего года. Если по итогам 2005 г. долговую нагрузку компании можно было охарактеризовать как умеренную, что выгодно отличало ее от других региональных ритейлеров: консолидированный долг только в 2 раза превышал EBITDA, то к концу года ситуация обещает измениться совсем не в лучшую сторону. Финансируя инвестпрограмму преимущественно за счет заемных средств (облигационного займа и целевых кредитов), эмитент планирует увеличение долга к концу года до 2.2 млрд. руб. При этом, согласно прогнозам компании, выручка должна вырасти до 5.27 млрд. руб., а EBITDA увеличится до 495 млн. руб. Таким образом, при достижении запланированного уровня прибыли соотношение долг/EBITDA увеличится до 4.5, что «пошатнет» кредитное качество «Коры» в краткосрочной перспективе. Вместе с тем, стоит отметить, что такая ситуация, по оценкам эмитента, не должна продолжаться долго. Поскольку основная масса новых торговых площадей будет введена ближе к концу 2006 г., положительный эффект от расширения сети и роста поступлений от сдачи площадей в аренду ожидается уже в 2007 г., что должно найти свое отражение в улучшении кредитного качества компании.

Принимая во внимание распределение выпусков ритейлеров на кривой доходности, в качестве ориентира мы рассматриваем выпуск «Монетки», которая, на наш взгляд, ближе других «Коре» по кредитному качеству. Облигации «Монетки» на 14.07.2006 года торговались с доходностью 10.96% годовых к оферте. Без учета запланированного расширения обеих сетей «Монетка» превосходит «Кору» в масштабах больше чем в 2 раза, более широко диверсифицирована по регионам и характеризуется более прочными финансами (при текущей рентабельности по EBITDA 7.8% к концу 2006 года у «Монетки» соотношение долг/EBITDA ожидается на уровне, близком к 2). Принимая во внимания существующие преимущества и проблемы «Коры», мы полагаем, что спрэд облигаций «Коры» к бумагам «Монетки» на уровне 100 б.п. – 125 б.п. будет вполне адекватным. Таким образом, интересным для участия в размещении данный выпуск мы рассматриваем с доходностью не ниже 12% годовых к полуторалетней оферте.

На 20 июня запланировано размещение дебютного выпуска облигаций ОАО «Кокс» объемом 3 млрд. руб. сроком на 3 года. ОАО «Кокс» - ключевой актив «Промышленно-металлургического холдинга», который консолидирует доли участия более чем в 20 угледобывающих, коксохимических, металлургических предприятиях Сибири, Урала и центральной части России, один из немногих самостоятельных российских производителей металлургического кокса, контролирующий порядка 6% рынка. Согласно приведенным в проспекте облигаций данным о структуре собственности, ОАО «Кокс» полностью контролируется семьей депутата Госдумы от партии «Единая Россия», Бориса Зубицкого. Структура активов эмитента обеспечивает полный производственный цикл выпуска кокса: от добычи коксующихся углей на собственных шахтах до реализации товарной продукции конечным потребителям. При этом основными потребителями являются подконтрольные «Коксу» металлургические предприятия («Тулачермет», «Уфалейникель», «Режникель»). Так, в 2005 г. на их долю пришлось порядка 68% всех продаж. В целом, реализация кокса обеспечивает немногим более 41% оборота Группы.

Вторым не менее значимым направлением, обеспечившим в 2005 г. порядка 49% оборота является металлургия. В рамках общеотраслевой тенденции консолидации сырьевых и металлургических активов эмитент для поддержания финансовой устойчивости Группы стремится усилить свое влияние над предприятиями-потребителями. В частности, «Кокс» получил разрешение ФАС на увеличение своей доли в уставном капитале «Тулачермет», «Уфалейникель», «Режникель» и планирует до конца 2006 г. довести ее до 65%, 80% и 100% соответственно. Кроме того, в качестве диверсификации выбрано развитие производства ванадия на «Ваннадий-Тула», а также изделий и порошков из других редкоземельных металлов на «Полема», которые вошли в группу в 2005 г.

За счет консолидации «Ваннадий-Тула» и «Полема», согласно предварительным данным отчетности по МСФО, в 2005 г. выручка Группы «Кокс» выросла на 44.4% до 21.7 млрд. руб. В то же время, хотя прошлогодние высокие мировые цены на ванадий и др. редкоземельные металлы позволили компании сгенерировать существенную прибыль от продаж
на экспорт, этого оказалось недостаточно, чтобы полностью компенсировать влияние спада цен на кокс на внутреннем рынке. Таким образом, годовая прибыль от продаж была на 2.37 млрд. руб. ниже, чем в 2004 г. и составила немногим более 5 млрд. руб. По итогам года рентабельность продаж сократилась с 49.7% до 23.5%. Рентабельность по EBITDA снизилась с 52% до 29%.

Восстановление рентабельности действующего производства до прежних уровней во многом определяется колебаниями цен на основных товарных рынках, где оперирует эмитент. Сохраняющаяся тенденция высоких цен на редкоземельные металлы при условии запланированного расширения объемов выпуска внесет свою лепту в общий финансовый результат. Определенную порцию оптимизма вселяет и наметившаяся тенденция восстановления цен на кокс до прежних уровней. Помимо этого запланированы мероприятия, направленные на развитие собственной сырьевой базы, что позволит менее чувствительно реагировать на негативное влияние неблагоприятной конъюнктуры товарных рынков, где оперирует эмитент. В частности, средства облигационного займа предполагается использовать на финансирование строительства двух шахт Бутовской и Тиховской и строительства новой коксовой батареи. Увеличение добычи коксующихся углей и выпуска кокса, в свою очередь, найдет позитивное отражение в росте производства металлургических активов холдинга.

«Кокс» можно охарактеризовать как крайне консервативного заемщика. По итогам 2005 г. EBITDA более чем в 2 раза превышала сумму обязательств по кредитам и займам. Несмотря на то, что в результате размещения облигаций кредитный портфель эмитента увеличится на 3 млрд. руб., его долговая нагрузка сохранится низкой – соотношение долг/EBITDA не будет выходить за пределы 1. Учитывая схожие отраслевые риски, в качестве ориентира по доходности мы рассматриваем бумаги ОАО «Белон», которые были размещены 7 июня текущего года с доходностью 9.31% годовых к погашению.

Мы полагаем, что большие масштабы Группы «Кокс», более консервативная, чем у «Белона», долговая стратегия, а также стремление компании к максимальной прозрачности обеспечивают облигациям «Кокса» некоторый дисконт в доходности к бумагам «Белона». Ввиду того, что компании вряд ли удастся избежать премии за первичное размещение справедливую доходность облигаций дебютного выпуска ОАО «Кокс» мы видим в диапазоне от 8.9% до 9.3% годовых к погашению. В то же время, мы не исключаем, что итоги размещения будут несколько выше наших ожиданий: размещение в день выплат по НДС и «по следам» намеченных на 19 июля аукционов по облигациям шестого выпуска ВТБ на 15 млрд. руб. и допвыпуска ОФЗ 25059 на 10 млрд. руб. может вызвать определенные проблемы с ликвидностью у участников рынка.

В 20-х числах июля планирует разместить облигации дебютного выпуска объемом 1 млрд. руб. московская сеть супермаркетов «Азбука вкуса». Эмитентом облигаций является ООО «Городской супермаркет», которое генерирует выручку от продаж через розничную сеть под брэндом «Азбука вкуса», поручителем по займу выступает ООО «Азбука вкуса» - управляющая компания Группы, владеющая товарным знаком «Азбука вкуса».

Главным отличием эмитента от ритейлеров, присутствующих на долговом рынке, является ярко выраженная ориентация на «премиум» сегмент. Это отчасти объясняет малую численность магазинов (всего 12, тогда как в других сетях, ориентированных на продукты питании появившихся на рынке позже Азбуки Вкуса их количество гораздо больше) и их концентрацию в «престижных» районах. С одной стороны, преобладание в составе покупателей лиц с высокими доходами позволяет эмитенту устанавливать очень высокую наценку, зачастую на уровне 100%, что делает продажи высокорентабельными. С другой, компания несет существенные текущие затраты, вызванные высокой арендной платой и значительными расходами на поддержание имиджа премиального брэнда, которые в свою очередь обусловлены высокими требованиями потребителей к ассортименту и качеству представленных в магазинах товаров. В условиях роста благосостояния населения эмитент получает неплохие перспективы для запланированного расширения сети. Только в течение второго полугодия 2006 г. - 1 кв. 2007 г. «Азбука Вкуса» предполагает открыть 9 новых магазинов в Москве и 3 в Санкт- Петербурге. На первый взгляд, данный план выглядит достаточно амбициозным, принимая во внимание тот факт, что в 2005 г. было открыто всего 3 магазина. Однако определенный оптимизм добавляет заявление менеджмента, анонсированное в инвестиционном меморандуме, о том, что договора аренды уже заключены.

В настоящее время рентабельность «Азбуки Вкуса» является самой высокой среди ритэйлеров. В частности, при EBITDA margin 12.6% у «Азбуки Вкуса» по итогам 2005 г. у лидера отрасли «Пятерочки» она была на уровне 11.7%, что при существующей разнице в масштабах очень позитивно характеризует бизнес эмитента. Среди факторов, способствующих дальнейшему росту рентабельности, наряду с увеличением масштабов сети, можно выделить развитие собственного производства кулинарной продукции. В настоящее время на продажи продукции собственного производства приходится 10% оборота. После ввода в действие фабрики-кухни их доля по прогнозам компании возрастет до 20%. Безусловно, на первом этапе организации кулинарного производства компания столкнется с проблемой значительных расходов, однако в дальнейшем она получает серьезный источник формирования дополнительной добавленной стоимости.

Текущее финансовое состояние компании, согласно управленческой отчетности, характеризуется не слишком обременительной долговой нагрузкой: при обороте 87.5 млн. долл. по итогам 2005 г. долг составляет немногим более 15 млн. долл., а соотношение долг/EBITDA находится на уровне 1.5. Вместе с тем, именно высокая вероятность усиления долгового бремени в краткосрочной перспективе является, на наш взгляд, ключевым финансовым риском эмитента. Потребность «Азбуки Вкуса» в финансовых ресурсах очевидна. Принимая во внимание, что средства облигационного займа предполагается направить на погашения текущих кредитов для высвобождения из-под залога двух из трех объектов собственности, финансирование инвестпрограммы потребует привлечения дополнительных средств из внешних источников. Согласно ожиданиям эмитента, к концу года соотношение долг/EBITDA будет на уровне 3.2. Таким образом, зависимость эффективности бизнеса от успешной реализации планов по развитию сети существенно возрастает, что должно быть компенсировано соответствующей премией в доходности. Кроме того, дополнительной премией должна компенсироваться достаточно низкая прозрачность компании, обусловленная отсутствием единой корпоративной структуры.

При позиционировании нового выпуска, на наш взгляд, не совсем корректно ориентироваться на близкие по дюрации выпуски региональных ритейлеров ввиду присутствия компаний в разных сегментах рынка розничной торговли и специфики развития ритейла в Москве. Принимая во внимание существующие риски «Азбуки Вкуса», справедливый спрэд дебютных облигаций к кривой ОФЗ, на наш взгляд, составляет не менее 550 – 600 б.п. Кроме того, мы отмечаем, что при текущей конъюнктуре эмитенту вряд ли удастся обойтись без премии за первичное размещение, и ее размер может увеличить доходность еще как минимум на 20 б.п. Таким образом, мы ожидаем, что по результатам аукциона доходность «Азбуки Вкуса» к полуторалетней оферте будет находиться в диапазоне от 11.7% до 12.2% годовых.