Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор долговых рынков

[18.07.2006] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Базовые активы Вопреки нашим ожиданиям, базовые активы продолжили свой рост на прошлой неделе, усиливая противоречия с техническими факторами. Главной причиной подъема стали соображения безопасности, возобновившие спрос на «тихую гавань» из-за испытательного запуска ракет Северной Кореей и военных действий в Ливане в конце недели. Благодатной почвой служили новые признаки слабости экономики США, включая слабые отчеты по розничным продажам за июнь и предварительный индекс потребительского доверия Мичигана за июль. Однако этих данных недостаточно для получения полной картины американской экономики, тем более, что отчеты по промышленности, вышедшие в начале новой недели показали 6-летний максимум, вновь напоминая об августовском повышении ставки. В итоге, доходность индикативных 10Y UST снизилась с 5.128% до 5.065%, но мы считаем, что для ее дальнейшего снижения оснований нет, и видим ее в канале 5.05-5.10%. Этому будет способствовать следующие факторы:

1. Хотя слабые розничные продажи могут указывать на снижение давления на потребительскую инфляцию, рост степени использования производственных мощностей увеличит оптовые цены;

2. На неделе, кроме данных по инфляции, ожидается двухдневное выступление главы ФРС Бена Бернанке, а также публикация протокола последнего заседания FOMC, на котором ставка Fed Funds была повышена до 5.25%. Серия этих важных событий, с одной стороны, снизит активность рынка, но, с другой, увеличит шансы спекулянтов «дернуть» рынок в свою сторону. Из-за роста внутридневной волатильности возможны продажи бумаг;

3. Мы ожидаем, что свежие отчеты (главным образом, по инфляции) снова окажутся «плохими» для рынка, подогревая опасения по поводу августовского повышения ставки.

Таким образом, мы считаем, что негатив в виде сильных отчетов по экономике будет компенсироваться желанием инвесторов держать средства в безопасных облигациях Казначейства США из-за роста геополитической напряженности. При этом, чем дольше доходность базовых активов будет искусственно сдерживаться, тем сильнее может быть обратная реакция. Поэтому, на наш взгляд, возвращение 10Y UST к уровню 5.20% неизбежен.

Что касается формы кривой доходности UST, она остается инверсивной, как на 10-ти, так и на 30-летнем участке, хотя спрэд доходности между 2Y и 10Y UST сократился с 7 б.п. на прошлой недели до 4 б.п. по состоянию на 18 июля. Инверсия в нашем контексте означает, что рынок все еще ждет повышения ставки в августе. Даже если данные по инфляции окажутся ниже ожиданий (0.2%), что маловероятно, смешанные отчеты по экономике США освобождают руки американским банкирам для еще одного повышения, пусть в «воспитательных» целях, без заметного ущерба экономике.

Европейские государственные облигации также подросли за счет спроса на «безопасность», однако последние отчеты демонстрируют хорошее восстановление экономики Великобритании и еврозоны, усиливая спекуляции по поводу повышения процентных ставок. В начале новой недели индекс деловых настроений Германии ZEW за июль оказался неожиданно слабым (15.1 пункт), снизившись более, чем в 2 раза по сравнению с предыдущим месяцем. Однако индекс учитывает лишь ожидания, а не действительное состояние экономики, поэтому, скорее всего, не помешает экономистам ЕЦБ повысить процентную ставку на очередном заседании в начале августа. Поэтому мы по-прежнему рекомендуем торги на выравнивание кривой доходности немецких Bunds. Сегодня спрэд между 10-летними и 2-летними бумагами составляет 45 б.п. и будет сокращаться.

Долги Emerging Markets Котировки суверенных долгов EM в целом за неделю практически не изменились, хотя общая отдача от вложений в сегмент, по индексу EMBI+, за счет сокращения спрэда на 6 б.п. была положительной. Активность торгов действительно была низкой в ожидании данных по инфляции США, традиционного летнего затишья и ухудшения геополитической ситуации, однако нельзя говорить о том, что цены «стояли» на месте. В первую половину недели мы наблюдали рост котировок за счет общего улучшения отношения к риску и благоприятных технических факторов на фоне небольшого снижения доходности UST, но затем, военные действия в Ливане, похоже, застали инвесторов врасплох, вызвав небольшие продажи. Ситуация далека от распродаж начала мая, скорее, участники занимали выжидательные позиции, при этом лучше выглядели средние бумаги с высоким купоном, которые мы рекомендовали держать в предыдущем еженедельном обзоре.

В целом мы считаем, что конфликт в Ливане не будет оказывать продолжительного негативного воздействия на долги EM. Даже турецкие еврооблигации, считающиеся одним из самых слабых кредитов (тем более Турция территориально близка к военным действиям) относительно спокойно пережили волнения. Между тем, кредитные и технические параметры EM продолжают улучшаться: во-первых, Филиппины снизили лимит заимствований, притом показав бюджетный профицит в июне. Во-вторых, S&P повысило рейтинг Гватемалы до «ВВ» в отчет на меры по улучшению бюджета и соглашений о свободной торговле.

В-третьих, Панама досрочно по опциону погасила оставшиеся долги Brady на общую сумму $351.6 млн. Таким образом, технические и кредитные факторы улучшились, а влияние геополитической опасности также снижается. Поэтому главным риском для EM остается повышение процентных ставок. В первую очередь это «ударяетт» по наиболее частым заемщикам на рынке с большим дефицитом текущего счета. Это, прежде всего, турецкие еврооблигации. Также часто свои займы осуществляют Колумбия, Мексика, Венесуэла, однако эти страны имеют «запас прочности», чтобы сильно пострадать от ухудшения внешней конъюнктуры. В прошлом активно свои глобальные выпуски размещала Бразилия, но в последнее время она снизила долю долгов, привязанных к иностранной валюте.

В то же время, мы понимаем, что ФРС сделает паузу в цикле после еще одного – максимум двух повышений ставок. Поэтому риск ужесточения денежной политики в США является среднесрочным (2-3 месяца). Поэтому мы до конца лета рекомендуем избегать активного наращивания позиций в турецких долгах, которые по-прежнему остаются крайне волатильными бумагами. Напротив, предлагаем переключить на средние азиатские и латиноамериканские бумаги с рейтингом не ниже «ВВ-» (хотя от одного из агентств) с высоким купоном.

ВАЛЮТНЫЙ РЫНОК

На прошлой неделе главным фактором стала геополитическая напряженность. Конфликт между Израилем и Ливаном перерос в военные действия. Основным риском является ввязывание в этот конфликт Ирана, и связанные с этим перебои поставок нефти. Что касается самого Ирана и его «ядерной программы», то в этом вопросе вновь обостряются отношения с Совбезом ООН. И это дополнительный фактор риска для нефтяного рынка. На фоне опасений роста цен на нефть, которые на прошлой неделе поставили очередной исторический максимум и, скорее всего, он будет в ближайшие дни обновлен, инвесторы опасались снижения роста мировой экономики и как следствие активно инвестировали в «безопасные активы»: золото и облигации Казначейства США – активы, номинированные в долларах. Вот это и стало главной причиной роста американской валюты на прошлой неделе, подчас против макроэкономических данных. Пара евро/долл в течение недели плавно снижалась с 1.2800 до 1.2630.

Из других важных факторов, повлиявших и способных в дальнейшем оказывать влияние на валютный рынок, отметим заседание Банка Японии, на котором впервые за последние шесть лет была увеличена ключевая процентная ставка. Рост ставки до 0.25 п.п. был заложен рынком в котировки, поэтому как обычно основной интерес представлял сопроводительный комментарий главы Банка Японии. В нем было сказано, что ставка будет повышаться медленно и постепенно. Этого мы ожидали. Во-первых, позиция Минфина Японии, который выступает против повышения ставки, во-вторых, рост экономики Японии происходит при пока еще незначительной инфляции, при этом без «перегревов» в каких-либо секторах. Следующее повышение ставки в Японии, скорее всего, состоится только в конце текущего или начале следующего года. Такие перспективы снимают давление с курса доллара, по причине опасения снижения инвестиций в активы США со стороны Японии.

К рассматриваемой нами паре евро/долл это имеет косвенное отношение через кросс-курс. Сейчас более важным является вопрос о ставке ФРС. По нашему мнению, данные, выходящие на этой неделе станут определяющими в вопросе повышения ставки. Также ожидаем выступления главы ФРС перед Конгрессом с полугодовым докладом по экономике. В целом, ожидается тональность аналогичная той, что была в сопроводительном комментарии от последнего заседания ФРС, но, зная «склонность» Б. Бернанке к подчас противоположным по смыслу высказываниям, мы можем услышать что-то новое. В тоже время, именно такое «свойство» главы ФРС может нивелировать «ценность» его мнения.

В этой связи, более надежно будет ориентироваться на данные по инфляции. Во вторник ожидается индекс цен производителей (PPI), а в среду – индекс потребительских цен. В центре внимания будет последний показатель, а именно его базовое значение (без учета волатильных цен на энергоносители и продукты питания). Экономисты ожидают его роста в годовом исчислении до 2.6% с 2.4%. Это уже заметно выше «комфортного» диапазона в пределах 2% годовых. Поэтому, если показатель не выйдет ниже ожиданий, то мы считаем, что ставка в августе будет повышена до 5.5% годовых. Рост цен на нефть в последние дни может стать дополнительным фактором в пользу повышения ставки. В итоге, мы считаем, что инфляция окажется на уровне ожиданий, но опасения дальнейшего его ускорения заставят ФРС поднять ставку.

В таких условиях можно ожидать сохранения сильных позиций доллара относительно мировых валют. Риском для доллара мы видим снижение напряженности вокруг конфликта между Израилем и Ливаном. Пара евро/долл на текущей неделе будут достаточно волатильна, ориентировочный торговый диапазон – 1.2500-1.2720.

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ

Вторичный рынок Рынок рублевых облигаций на прошлой неделе находился в рамках повышательной тенденции. Основными факторами роста стали: ожидание повышение рейтинга РФ и снижение доходности облигаций Казначейства США. Позитив в основном пришелся на первую половину недели, в дальнейшем, когда инвесторы поняли, что рост доходности американский облигаций не затрагивает развивающиеся рынки, начались умеренные продажи. В итоге, в среднем инвестиции в рублевые облигации принесли дохода порядка 11% годовых. Но как уже было сказано, вторая половина недели была более показательной в описании состояния рынка облигаций и его перспектив на ближайшие дни. Снижение доходности облигаций США носит конъюнктурный характер – инвесторы в условиях нестабильности в мире, предпочитают ликвидные и надежные активы, к которым, несомненно, относятся бонды США. Фундаментальных причин для роста на долговых рынках как не было, так и нет. Вопрос по ставке в США остается открытым и, скорее всего, (это наше мнение) она будет повышена через три недели до 5.5% годовых. Внутренних идей и драйверов у рынка рублевых облигаций нет. Инвесторы ищут поводы для роста в основном с внешнего рынка, но подчас они оказываются ложными. Фундаментально мы не видим перспектив роста.

Также мы отмечаем, что процессы, имеющие место на финансовых рынках в настоящий момент (уход в доллары) и ближайшие перспективы (повышение ставки) приведут помимо роста доходности облигаций, к росту курса доллара, в частности, относительно рубля. Это несомненный фактор риска для рублевых облигаций. Из внутренних факторов отметим возможный рост стоимости рублевых средств на межбанковском рынке в связи с началом периода налоговых платежей. Мы ожидаем роста ставки overnight до 3-4% годовых во второй половине недели.

В результате, мы не видим явных причин для роста рынка рублевых облигаций, зато поводов для снижения достаточно. Наш прогноз на ближайшую неделю: нейтрально-негативная динамика. Нашей базовой рекомендацией остается покупка коротких ликвидных выпусков второго/третьего эшелона. На прошлой неделе, на фоне роста спроса на «защитные» бумаги доходность нашего инвестиционного портфеля составила порядка 15% годовых. Альтернативной стратегией является участие в аукционах. Но еще раз напомним, что непременным условием участия в аукционах является предоставление премии к рынку, в особенности по долгосрочным выпускам, чтобы минимизировать процентный риск, который, по нашему мнению, в настоящий момент велик.

Первичный рынок Прошедший на прошлой неделе аукцион по размещению очередного выпуска РТК-Лизинг оказался удачным. Он показал, что инвесторы уже лучше оценивают состояние рынка, как результат, возможно, стала минимальная премия к рынку, которая по нашему мнению составила порядка 10 б.п. В текущих обстоятельствах мы считаем, что даже по краткосрочным бумагам «безопасная» премия составляет около 30 б.п., а по длинным – от 50 б.п. На текущей неделе мы отмечаем два интересных размещения: ВТБ и ОАО «КОКС».

ВТБ Внешторгбанк выпускает уже 6й выпуск собственных облигаций на 10 млрд. руб. Новый заем погашается через 10 лет, но эмитент выставил годовую оферту. В настоящий момент на рынке обращается 5й выпуск ВТБ с дюрацией 0.7 года, его доходность составляет 6.5-6.6% годовых. С учетом премии за срочность, мы оцениваем справедливую доходность нового займа ВТБ в размере 6.65-6.80% годовых. На аукционе рекомендуем участвовать с премией к рынку порядка 20 б.п., то есть по доходности к годовой оферте от 6.85% годовых.

ОАО «КОКС» ОАО «Кокс» является головным предприятием Группы компаний «Кокс», в которую входят коксохимические, угледобывающие и углеперерабатывающие предприятия, а также предприятия цветной и черной металлургии. Согласно данным неаудированной консолидированной отчетности ОАО «Кокс» по МСФО, выручка компании в 2005 году составила 21.7 млрд. рублей, операционная прибыль – 5.1 млрд. рублей, а чистая прибыль – 4.5 млрд. рублей. Активы компании составили 18.32 млрд. рублей, а собственный капитал достиг 13 млрд. рублей.

При анализе кредитного качества эмитента мы выделили следующие положительные моменты:
• ОАО «Кокс» - ведущий российский производитель металлургического кокса, входящий в Промышленно-металлургических холдинг.
• Компания работает в стабильной и стратегической отрасли – по объемам запасов угля Россия занимает 2-ое место.
• Производство Группы диверсифицировано – кроме кокса, связанные компании производят никель, ванадий, чугун, изделия из молибдена, вольфрама, титана
• Расширяется собственная сырьевая база – к 2009 году уголь с собственных месторождений покроет 100% потребностей (сейчас лишь половину)
• В 2006-2007 гг. планируется строительство 4-ой коксовой батареи – в 2007-08 гг. компания получит дополнительную выручку в размере 5 млрд. руб., чистую прибыль – около 1 млрд. руб.
• В планах увеличение долей в «Уфалейникель» и «Режникель» до контрольных пакетов (это крупные потребители кокса и производители высоколиквидного биржевого товара)
• Устойчивое финансовое положение (+высокая рентабельность и низкий уровень платного долга)

В тоже время обращаем внимание на следующие негативные факторы:
• Цены на кокс зависят от мировой конъюнктуры на металлургической рынке
• Слабая интегрированность России в мировую экономику, высокие ж/д тарифы, экспортная пошлина в 6.5% тормозят выход российского кокса на мировые рынки
• Значительную часть произведенного эмитентом кокса использует в переработке ОАО «Тулачермет» (компания Группы и экспортер чугуна). Доля рыночных клиентов – не более 25% (к ним относятся «Евразхолдинг», «НЛМК», «Сода», «Северсталь»)
• Объем производства кокса за 2003-2005 г.г. не изменился и составлял примерно 2 млн. т. кокса в год
• Эмитент не относится к лидерам добывающей отрасли - крупнейшие производители угольного концентрата в России – это металлургические холдинги («Евраз», «Мечел», «Белон», «Северсталь», «Сибуглемет» и т.д.).
• Аналогичная ситуация с выпуском кокса – доля «Кокса» на российском рынке 6%. Первая четверка – Евраз, НЛМК, ММК и Северсталь – контролируют 75% рынка
• В 2005 г. в 2 раза увеличилась себестоимость, что отразилось на прибыли от продаж и рентабельности

Позиционировать заем ОАО «КОКС» по нашему мнению необходимо относительно бумаг металлургических компаний, со схожим профилем и масштабом деятельности. Наиболее близкой с этой точки зрения является выпуск Белон-Финанса. На основе проведенного анализа мы считаем, что кредитное качество ОАО «КОКС» выше, чем у Белона, что, по нашим оценкам, выражается в дисконте по доходности в размере порядка 50 б.п. Соответственно, справедливую доходность к погашению выпуска ОАО «КОКС» мы оцениваем на уровне 8.8-9.0% годовых. Как мы говорили выше на аукционах необходимо требовать премию порядка 50 б.п. по долгосрочным бумагам. На основе чего, рекомендуем покупать выпуск облигаций ОАО «КОКС» по доходности от 9.3% годовых (купон порядка 9% годовых).

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Контакт-центр