Альфа-Банк: Еженедельный обзор рынка облигаций

[18.07.2006] Альфа-Банк

ДЕНЕЖНЫЙ И ВАЛЮТНЫЙ РЫНКИ

Конъюнктура рынка Состояние валютного рынка на прошлой неделе определялось влиянием противоречивых факторов: (1) Наибольшее значение, как и ранее, придавалось динамике курса $/евро на международном рынке FOREX. Обострение ситуации на Ближнем Востоке в результате ливано-израильского конфликта послужило причиной роста спроса на КО США и, как следствие, увеличения спроса на доллар. Это способствовало укреплению курса американской валюты до уровня 1,264 $/евро. Повышение ставки Банком Японии не оказало существенного давления на доллар, так как было предварительно учтено в стоимости. (2) Прошлая неделя была отмечена выходом Банка России с крупномасштабными интервенциями (более $4,5 млрд только в пятницу) в целях укрепления рубля к валютной корзине. Это позволило российской валюте удержаться в пределах 27 руб/$ невзирая на динамику мирового валютного рынка. Ситуация с рублевой ликвидностью несколько ухудшилась, однако существенных проблем не возникло: средства на корсчетах составляли около 400 млрд руб, ставки МБК держались на уровне 2-3% годовых.

Наши ожидания Мы ожидаем снижение уровня рублевой ликвидности на этой неделе в результате запланированных на четверг налоговых выплат и большого объема размещений. Резкое укрепление доллара против евро (почти до 1,25 $/евро) в понедельник продолжит оказывать давление на курс рубля в течение недели. Масштабные интервенции со стороны Банка России продолжатся в рамках политики по сглаживанию колебаний валютного курса. В четверг ожидаются данные по инфляции в США и выступление Б.Бернанке с полугодовым докладом, при этом ключевую роль продолжит играть развитие ситуации на Ближнем Востоке.

РЫНОК РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Конъюнктура рынка Рынок ОФЗ в летний период остается малоактивным, демонстрируя слабую реакцию на внешние события. На отчетной неделе наблюдался рост котировок на 0,10-0,25% в секторе среднесрочных инструментов (с дюрацией 2,5-7,0 лет) вслед за динамикой внешнедолговых рынков, продемонстрированной неделей ранее. Однако в силу никой активности, ОФЗ не успели отреагировать на смену тренда, наметившуюся в конце прошлой недели.

В первой половине отчетной неделе настрой инвесторов оставался положительным. Это способствовало сохранению устойчивого спроса на облигации 1-го эшелона и телекоммуникационного сектора. Сделки были сосредоточены в выпусках с высокой дюрацией (Газпром-4, -6, РЖД-7, Волгателеком, Центртелеком-4, ЮТК-4, Русснефть и др.) Участники рынка были настроены на поступление к концу недели ряда позитивных новостей по российскому сектору. В частности, ожидалось достижение принципиального соглашения с США относительно вступления России в ВТО, что могло стать последним доводом в пользу повышения суверенного рейтинга как минимум одним из международных рейтинговых агентств.

Однако во второй половине недели обострение ситуации на Ближнем Востоке стало оказывать негативное воздействие и на внутренний рынок российского долга. Международные инвесторы возобновили вывод средств из рисковых активов, что привело к расширению спредов суверенного долга к КО США выше уровне 120 б.п. Рынок корпоративного долга отреагировал сокращением заявок на покупку, по
отдельным наиболее популярным выпускам началась фиксация прибыли. В результате наиболее торгуемые облигации в корпоративном секторе в последние два дня торгов частично отыграли ценовой рост начала недели, снизившись в цене на 0,25-0,50%.

Сектор муниципального долга оставался низколиквидным, что характерно для летнего периода. Ключевой новостью недели стало сообщение представителя Москомзайма, что город не собирается размещать облигации на 5 млрд руб в июле, как было запланировано ранее. Позднее Москва сообщила, что в принципе отказывается от рублевых заимствований в текущем году в связи с хорошим исполнением бюджета и значительным превышением доходной части при стабильном уровне расходов.

Данная новость является негативной для рынка. В течение первого полугодия на вторичном рынке происходил процесс снижения ликвидности в секторе облигаций Москвы. В результате в качестве бенчмарков к настоящему моменту остались лишь наиболее дальние выпуски Москвы – Мгор-39 и МГор-44. В то же время, благодаря активным действиям правительства Москвы по выкупу коротких инструментов, кривая доходности эмитента становится нерепрезентативной.

Наши ожидания На текущей неделе вероятно усиление негативного настроя инвесторов.В преддверии встречи «большой восьмерки» у российских инвесторов теплились надежды на появление позитивных новостей, способных оказать поддержку долговому рынку (подписание протокола о присоединении к ВТО с США, повышение суверенного рейтинга). Однако саммит разочаровал участников рынка. Ни одного события не произошло и теперь пересмотр странового рейтинга откладывается, как минимум, до конца лета – середины осени. Таким образом, на передний план вновь выходят события международного масштаба. Тем временем, мировые рынки в конце прошлой недели оказались под давлением в результате разрастания военного конфликта между Израилем и Ливаном. Эти события возродили тенденцию по предпочтению инвестиций в безрисковые активы, наблюдавшуюся в первой половине июня.

На этом фоне мы ожидаем восстановления нисходящего тренда в секторе рублевого долга. Однако агрессивные продажи, наблюдавшиеся в конце июня, маловероятны. Основной объем бумаг из портфелей дочерних банков-нерезидентов, уже реализован. Кроме того, в условиях низколиквидного летнего рынка продажа бумаг крупными объемами приведет к резкому падению курсовой стоимости бумаг, что противоречит интересам продавцов. Как следствие, наиболее вероятным сценарием является преобладание на рынке предложения на фоне расширения спредов между заявками на покупку/продажу бумаг, что приведет к снижению торговой активности.

В то же время, складывающаяся на международных рынках ситуация окажет крайне негативное воздействие на первичный рынок. В условиях низкого летнего спроса эмитенты в этом году решили проявить нетрадиционно высокую активность. В первой половине месяца объем размещений достиг 16,2 млрд руб, что уже стало абсолютным рекордом по сравнению с аналогичным периодом предыдущих лет. Суммарный же объем запланированных на этот месяц новых эмиссий приближается к 50 млрд руб. Однако формирование негативного ценового тренда на фоне низкой летней ликвидности может привести к отказу ряда эмитентов от запланированных размещений. Те же эмитенты, которые не откажутся от привлечения средств в июле, будут стремиться укоротить выпуски, встраивая в их структуру дополнительную оферту на 1-1,5 года. Однако даже в этом случае эмитентам надо быть готовым предоставить инвесторам повышенные премии за участие в первичных аукционах. Наиболее интересным размещением текущей недели станет аукцион 6-го выпуска ВТБ на 15 млрд руб. Эмитент на прошлой неделе давал прогноз по доходности выпуска к годовой оферте на уровне 6,65-6,80% годовых. Учитывая ухудшение конъюнктуры рублевого долгового рынка, нам представляется более обоснованным размещение по верхней границе заявленного диапазона, что предполагает минимальную премию ко вторичному рынку (порядка 15-20 б.п.).

В то же время, учитывая колоссальный объем выпуска, наложенный на летний период, ухудшившуюся ситуацию на внутреннем рынке, низкий спрос со стороны иностранных инвесторов к рублевым активам в последнее время, более справедливым размером спреда, на наш взгляд, является 25-50 б.п. исходя из заниженного прогноза при размещении, а также традиционно низкой ликвидности облигаций ВТБ на вторичном рынке (в силу высокой их популярности у консервативных инвесторов) мы не рекомендуем покупать данный выпуск на аукционе.

Среди облигаций 2-го эшелона интересным обещает стать дебютный выпуск компании Кокс, находящейся на стыке угледобывающей и металлургической отраслей. Организаторы прогнозируют доходность выпуска при размещении на уровне 8,75-9,25% годовых, оценивая спред к размещенному в конце июня выпуску облигаций Мечела в размере 15- 65 б.п. в зависимости от конъюнктуры. Учитывая текущую конъюнктуру следует ожидать более широкого спреда выпуска к Мечелу. Кроме того, облигации Кокса планируется разместить на 3 года без оферты, что также предполагает дополнительную премию в условиях, когда инвесторы стремятся к сокращению портфелей. Доходность облигаций Мечела при размещении была занижена. Об этом свидетельствует снижение котировок выпуска на форвардных сделках после размещения до 98,9/99,2% от номинала, что соответствует доходности на 4 года на уровне 8,8/8,9% годовых. Таким образом, учитывая ожидаемый максимальный спред при размещении облигаций Кокс, его доходность должна приближаться к уровню 9,50-9,60% годовых.

РЫНОК ЕВРООБЛИАГАЦИЙ

Конъюнктура рынка Российский внешнедолговой рынок на прошлой неделе демонстрировал восходящий ценовой тренд в ожидании решения вопроса о вступлении России в ВТО, повышения суверенного рейтинга, и новостей с саммита «восьмерки». К тому же новости по экономике США поддерживали позитивный настрой инвесторов, сообщая о замедлении экономического роста и снижении инфляционной угрозы. Участники рынка сочли, что долговременное сохранение доходностей 10-летних КО США ниже ставки ФРС является признаком рецессии и не позволит ФРС повышать ставку в будущем.

Наши ожидания Долговой рынок на этой неделе рынок ожидает ряд важных событий, как внутренних, так и международного характера. Сегодня в Санкт- Петербурге закончится саммит «большой восьмерки» под председательством России, будут подведены итоги переговоров. Однако уже ясно, что ультрапозитивных новостей, которые могли поступить в ходе саммита, не будет, так как Россия и США не пришли к соглашению по вопросу о вступлении России в ВТО.

В США будут опубликованы ключевые данные по инфляции, последние перед заседанием ФРС 8 августа: завтра выйдет индекс цен производителей, в среду – индекс цен потребителей. Ожидается, что темп роста стержневого индекса будет ниже, чем в мае. Кроме того, в среду глава ФРС Бен Бернанке будет выступать перед Конгрессом с регулярным полугодовым докладом по экономике, а в четверг будет обнародован протокол прошлого заседания ФРС с комментариями. Долговой рынок США получает поддержку в результате повышенного интереса инвесторов к безрисковым активам, характерного для периодов нестабильности. Наиболее важным фактором, в связи с этим, останется развитие ситуации вокруг Ливана. Этот фактор также определит состояние товарных рынков, в том числе уровень цен на нефть.