Стратегия внутреннего рынка

На валютном рынке без перемен

Существенного изменения в характере торгов на российском валютном рынке в среду не произошло. Курс рубля к бивалютной корзине в течение дня колебался на уровне 36.60-36.70, закрывшись на верхней границе указного диапазона. Оборот торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра составил около USD2.6 млрд. Банк России участия в торгах, скорее всего, не принимал. Ставки NDF по итогам дня также не претерпели существенных изменений, а ставки денежного рынка сохранялись на уровне 6-8%.

Аукцион ОФЗ прошел успешно

В среду был с успехом проведен аукцион по размещению трехлетних ОФЗ. При объеме предложения 10 млрд руб. Министерству финансов удалость разместить облигации на 9.98 млрд руб. при средневзвешенной доходности 11.9%. Скорее всего, в аукционе принимали участие Государственная управляющая компания и крупные российские банки. Таким образом, объем выпуска ОФЗ 25064 почти достиг предельного уровня в 35 млрд руб., и Минфин вскоре может приступить к размещению более долгосрочных инструментов.

Продажи рублевых облигаций активизировались…

На рынке рублевых облигаций вчера наметилась тенденция к продажам. По итогам дня котировки наиболее ликвидных выпусков снизились на 0.15-0.30 п. п. В частности, котировки появившегося на вторичных торгах выпуска РЖД-16 закрылись на уровне 99.85, а последние сделки в выпуске МТС-4 заключались на уровне 102.30 против 102.75 днем ранее. Под давлением оказались и облигации Москвы после сообщения Москомзайма о намерении начать 24 июня размещение двух выпусков рублевых облигаций с погашением в 2013 и 2014 гг. общим номинальным объемом 335 млрд руб. Кроме того, стало известно о планах ТГК-1 осуществить в июле размещение долговых обязательств на 5 млрд руб. с ориентиром по ставке купона на уровне 16.5-18.0% (срок 1-2 года). На наш взгляд, квазириск Газпрома (Газпром является контролирующим аукционером ТГК-1) может оказаться интересным для участников рынка.

…на фоне глобальной коррекции и нового предложения долга

Очевидно, что стремление к продажам усилилось в условиях продолжающейся коррекции на мировых рынках. Вместе с тем, еще одним существенным фактором является наличие постоянного предложения долга. С начала года объем выпуска негосударственных рублевых обязательств составляет около 230 млрд руб. Безусловно, какую-то часть выпущенных облигаций (около 40.0%, по нашим оценкам) можно отнести к категории так называемых технических размещений, когда основной целью выпуска является генерация залогового обеспечения для банков – кредиторов эмитента (к таким выпускам, на наш взгляд, относятся облигации Транснефти, РЖД-10, РЖД-13, УралCиб Лизинг-3, УралCиб Лизинг-4, УралCиб Лизинг-5). Однако большая часть размещенных облигаций все же встретила спрос со стороны широкого круга участников рынка, насытив его.

Рублевый рынок по-прежнему интересен, несмотря на навес предложения

Потенциал для дальнейшего абсорбирования новых долговых обязательств, на наш взгляд, сохраняется. Более того, перспективы рублевого рынка облигаций будут еще благоприятнее, если тенденция к закрытию длинных позиций в долларе сохранится. Вместе с тем, объем потенциального предложения новых долговых обязательств также представляется внушительным. Только компании первого и второго эшелонов, по нашим оценкам, готовы предложить участникам рынка новые инструменты в объеме до 500 млрд руб. При значительном навесе предложения долга рассчитывать на существенный рост котировок рублевых облигаций, по всей видимости, не приходится даже при условии сохранения хорошей рыночной конъюнктуры и плавного снижения процентных ставок Банком России. С другой стороны, текущий уровень доходностей инструментов первого и второго эшелонов и имеющиеся возможности по их рефинансированию в Банке России или на рыночных условиях поддерживают привлекательность рынка рублевых облигаций на высоком уровне. Текущая ситуация, еще раз повторимся, весьма располагает к осуществлению стратегий carry trade.

Стратегия внешнего рынка

Новая система финансового регулирования США

Президент США Б. Обама вчера сообщил о начале реализации программы по изменению системы финансового регулирования. Предполагается, что круг обязанностей ФРС США расширится и в будущем регулятор будет иметь необходимые полномочия для предотвращения финансовых кризисов. Основные положения нового плана включают следующее.

Создание единого регулирующего органа по финансовой защите потребителей. Он будет иметь право накладывать ограничения на предложение финансовых продуктов (в частности, кредитов), условия которых будут расценены как нерыночные. Новый орган будет устанавливать стандарты деятельности для банков и небанковских организаций, а также отвечать за повышение уровня защиты заемщиков в сфере потребительского и ипотечного кредитования.

Ликвидация государственного органа по надзору за развитием банковской системы.

Изменение функций ФРС США. ФРС будет иметь право принимать экстренные меры по снижению рисков, несущих угрозу целостности финансовой системы (без согласования с прочими государственными органами). Это касается в первую очередь взаимодействия с ключевыми институтами и финансовыми рынками. Наряду с этим предполагается усилить требования к уровню достаточности капитала для финансовых институтов.

Реформирование рынка секьюритизированных продуктов. После выпуска инструмента инициаторы будут обязаны взять на себя часть кредитного риска пула займов (не менее 5% риска) и предоставить гарантии по бумагам своих специализированных компаний. Предполагается отменить право единовременного признания бухгалтерской прибыли при секьюритизации и разрешить ее признание лишь в соответствии с поступлениями денежных средств от кредитного пула. Для большей прозрачности рейтинговые агентства должны создать отдельные шкалы для кредитных рейтингов по корпоративным облигациям и структурированным продуктам (в частности, облигациям, обеспеченным пулами ипотечных кредитов).

Ограничение на схемы компенсации работникам финансовой сферы.

Надзор за нефинансовыми организациями. ФРС получит возможность прямого надзора за системно важными нефинансовыми организациями. Функция ежедневной проверки деятельности коммерческих банков остается неизменной.

Федеральная корпорация по страхованию депозитов получит право ликвидации любых финансовых организаций, что позволит решить проблему моральных рисков, связанных с государственным спасением финансовых институтов.

Инвесторы ожидают, что новая система регулирования финансовых институтов приведет к сильному снижению прибыльности банков, в связи с чем индекс S&P 500 Financial снизился на 2.6%. На фоне этих новостей агентство S&P снизило рейтинги 22 коммерческих банков США, в частности, таких крупных организаций как Wells Fargo, Capital One Financial и KeyCorp.

Теперь внимание – на предстоящие аукционы КО США и данные по безработице

Опубликованные вчера данные по инфляции в США стали очередным фактором продолжения роста котировок казначейских облигаций. Согласно экономической статистике, рост цен в потребительском секторе в мае составил 0.1% в месячном сопоставлении, что ниже среднерыночного прогноза (0.3%). Ожидания роста инфляции в ближайшее время из-за резкого увеличения денежного предложения в финансовой системе США немного ослабели, и доходности КО США в течение дня снижались в среднем на 5-8 б. п.; в частности, к середине торговой сессии доходность тридцатилетних КО упала до 4.40%. Падению доходностей казначейских обязательств способствовал также вчерашний выкуп семи- и десятилетних КО в объеме USD7 млрд (интервенции осуществлялись второй раз на этой неделе). Однако в конце сессии внимание инвесторов сосредоточилось на запланированном на сегодня объявлении об объемах предстоящих аукционов двух-, пяти- и семилетних бумаг. На фоне ожиданий нового предложения КО США и очередных сомнений относительно достаточности спроса на эти бумаги доходности среднесрочных и долгосрочных базовых активов выросли на 2-3 б. п. по сравнению к уровнями открытия: так, доходность десятилетних КО составила 3.68%, тридцатилетних – 4.51%. Сегодня стоит обратить внимание на данные по количеству обращений за пособиями по безработице в США, а также статистику розничных продаж в Великобритании.

Коррекция в российском сегменте продолжается

В условиях волатильности на товарно-сырьевых рынках и рынке КО США в российском сегменте еврооблигаций происходит переоценка риска. Вчера во всех секторах спрэды к базовым активам расширились в среднем на 10-50 б. п., а спрэд индекса EMBI+ увеличился на 28 б. п. до 390 б. п. Переоценка странового риска России также продолжается: пятилетний CDS расширился примерно на 17 б. п. до 320 б. п. Котировки индикативного выпуска Россия 30 к концу дня снизились на 25 б. п., составив 98.125-98.250. В корпоративном сегменте по-прежнему наблюдался спрос на инструменты эмитентов металлургического сектора: котировки выпусков Evraz 13, Северсталь 13 и ТМК 11 выросли на 25 б. п.

ВТБ планирует выпуск еврооблигаций

Вчера стали известны детали ожидаемого размещения еврооблигаций банка ВТБ: планируется разместить семилетние обязательства с возможностью досрочного погашения через три года объемом USD1-2 млрд, ориентировочная доходность составит около 9%. Параметры нового выпуска в целом схожи с аналогичными показателями недавно размещенного инструмента РСХБ. В начале июня РСХБ реализовал пятилетние еврооблигации по ставке 9.0%, при этом спрос превысил предложение, и в настоящее время выпуск торгуется на уровне 101.0 (доходность 8.76%).

Однозначно позиционировать новый выпуск относительно находящихся в обращении еврооблигаций ВТБ сложно. С одной стороны, приобрести сопоставимый по дюрации выпуск ВТБ 12 сейчас можно с доходностью около 8.0%. С другой – выпуски ВТБ 18 (оферта в 2013 г.) и ВТБ 35 (оферта в 2015 г.) предлагают доходность к оферте на уровне 10.0% и выглядят явно предпочтительнее нового инструмента банка. Характер предыдущих размещений еврооблигаций Газпрома и РСХБ в этом году указывает на наличие достаточно высокого спроса на российские квазисуверенные инструменты. На наш взгляд, ситуация за последние пару недель не претерпела существенных изменений. Даже принимая во внимание несколько ухудшившуюся конъюнктуру рынка, мы полагаем, что новый выпуск ВТБ встретит хороший спрос и с выходом на вторичный рынок будет торговаться выше номинала. Тем не менее, из еврооблигаций эмитента мы по-прежнему отдаем предпочтение выпускам ВТБ 35 и ВТБ 18.

Кредитные комментарии

Распадская: планы по увеличению экспорта и комментарии об объемах выпуска и ценах

Агентство Reuters сообщило вчера со ссылкой на заместителя генерального директора Распадской по стратегическому планированию А. Андреева, что компания планирует увеличить объем экспорта, поскольку продажи и цены на внутреннем рынке (в настоящее время 1 600 руб. за тонну угольного концентрата) растут очень медленно. По словам г-на Андреева, в апреле Распадская экспортировала 35% добытого угля против 26% в первом квартале. В настоящее время мощности компании работают с 75%-ной загрузкой.

По нашему мнению, новость в целом нейтральна или умеренно позитивна для Распадской – загрузка мощностей несколько увеличилась по сравнению с показателем первого квартала, однако улучшения ценовой конъюнктуры пока не произошло. Еврооблигации Распадской были одним из наших фаворитов в российском сегменте, но в настоящее время их доходность составляет 13.5%, что мы считаем справедливой оценкой относительно сталелитейных компаний и рынка в целом. Выпуск Распадская 12 довольно долго торговался с премией по доходности относительно еврооблигаций Evraz Group и Северстали, но сейчас его дисконт к выпускам Evraz 13 и Северсталь 13 составляет 250 б. п. Таким образом, хотя мы по-прежнему считаем кредитный профиль Распадской очень надежным, мы не ожидаем, что выпуск Распадская 12 будет и в дальнейшем показывать динамику котировок лучше рынка.

Массовое рейтинговое действие агентства S&P в отношении российских банков: очередное проциклическое решение

Рейтинговое агентство S&P 17 июня предприняло массовое рейтинговое действие в отношении российских банков, понизив рейтинги двух крупных дочерних структур международных банков (Райффайзенбанка и ЮниКредит Банка – до уровня BBB-) и двух частных российских банков (Банка УралСиб и Промсвязьбанка – до B+) и поместив рейтинги Газпромбанка, Альфа-Банка, Банка Петрокоммерц, Росбанка и Банка «Возрождение» в список на пересмотр в сторону понижения. В обоснование своего решения агентство приводит продолжающееся ухудшение качества активов. Действие S&P не стало неожиданностью – среди всех рейтинговых агентств оно придерживается наиболее проциклического и ретроспективного подхода к оценке российской банковской системы.

Мы полагаем, что реакция рынка на решение S&P будет ограниченной: большинство затронутых им банковских организаций имеют намного более высокие кредитные рейтинги по шкале агентства Moody’s. Таким образом, прямых последствий в отношении доступа к операциям РЕПО, аукционам необеспеченного кредитования Банка России и другим инструментам фондирования для большинства банков не будет.

Следует также отметить, что агентство S&P не учитывает (по крайней мере пока) пакет мероприятий по увеличению банковского капитала первого уровня, который в настоящее время разрабатывается российским правительством. Исходя из предварительных ориентиров, обозначенных руководителями правительства, мы ожидаем, что этих мер должно быть достаточно для компенсации дефицита капитала, связанного со снижением качества активов, даже если ситуация ухудшится по сравнению с текущим уровнем. В то же время, тот факт, что решение S&P коснулось банков, специализирующихся на коммерческом кредитовании, не затронув сегмент розничного кредитования, может означать, что агентство считает динамику портфелей розничных кредитов российских банков более устойчивой по сравнению с портфелями корпоративных кредитов.

Правительство вновь обсуждает вопросы налогообложения газовой отрасли

Заместитель министра финансов С. Шаталов сообщил вчера в ходе пресс-конференции, что министерство намерено выступить с предложением повысить ставку НДПИ для производителей газа с 2010 г. Инициатива предполагает сбор дополнительно 50 млрд руб., что, по нашим оценкам, соответствует 50%-ному повышению налоговой ставки до 220 руб. на тысячу кубометров газа со 147 руб. на тысячу кубометров. Хотя данная мера еще не одобрена правительством, само предложение свидетельствует о резком изменении курса государственной политики в секторе: в марте 2008 г. было принято решение заморозить ставку НДПИ для производителей газа до 2011 г. Последняя инициатива, включенная в финансовый план Минфина до 2023 г., предполагает, что с 2011 г. ставка НДПИ для компаний газовой отрасли должна индексироваться в зависимости от ИПЦ.

На наш взгляд, потенциальные негативные последствия решения о повышении ставки НДПИ для газовой отрасли гораздо менее существенны, чем можно предположить по комментариям г-на Шаталова. Во-первых, инвестиционное сообщество, по нашему мнению, уже ожидало повышения ставки НДПИ для производителей газа на предстоящие годы. В частности, наши финансовые модели предусматривают рост ставки НДПИ в отрасли до 206 руб. на тысячу кубометров в 2010 г. и 288 руб. на тысячу кубометров в 2011 г. Таким образом, если инициативы Минфина найдут поддержку в правительстве, наши прогнозы по чистой прибыли Газпрома и НОВАТЭКа на 2010 г. существенно не изменятся: снижение составит лишь 1.0% и 1.5% соответственно. Во-вторых, решение о ставке НДПИ, как мы полагаем, связано с решением о размерах регулируемых тарифов на газ, т. е. ставка налога будет увеличена только в случае их существенного роста. Кроме того, мы считаем, что заявление г-на Шувалова представляет мнение лишь части правительства, и это предложение может не найти поддержки большинства в конечном итоге.

Сибирьтелеком: оптимистичный прогноз на 2009 г.

Компания Сибирьтелеком провела вчера интернет-конференцию, посвященную публикации отчетности за 2008 г. по МСФО и прогноза на текущий год. Акции оператора остаются, на наш взгляд, одними из наиболее привлекательными среди бумаг МРК. Интернет-конференция подтверждает обоснованность нашей позитивной оценки операционной деятельности компании и говорит о возможном потенциале роста наших прогнозов.

Ориентиры, установленные компанией на 2009 г., превышают наши текущие прогнозы: как ожидает Сибирьтелеком, выручка по МСФО вырастет в этом году на 7.5% до 40.5 млрд руб. (сейчас мы прогнозируем рост на 4%), рентабельность EBITDA должна увеличиться на 2 п. п. (мы ожидаем снижения показателя на 1 п. п.). В результате чистая прибыль должна составить 3.0 млрд руб. (наш прогноз 2.8 млрд руб.). Позитивная динамика выручки будет обусловлена сегментами ШПД и мобильной связи (в последнем Сибирьтелеком ожидает роста абонентской базы на 13% в 2009 г. до 5.5 млн человек, а ARPU в рублях снизится на 3% до 200 руб.). Целевой ориентир компании по клиентской базе услуг ШПД составляет 628 тыс. абонентов, что существенно превышает наш прогноз. Динамика затрат будет определяться затратами на персонал, в отношении которых компания прогнозирует снижение на 2.5% в годовом сопоставлении. Капитальные затраты в 2009 г. сократятся до 4.5 млрд руб. (снижение в 2.8 раза к результату за 2008 г.); это на 15% ниже нашего текущего прогноза и является, на наш взгляд, позитивным фактором.

Что касается долга, по нашим оценкам, Сибирьтелекому необходимо будет погасить порядка 4 млрд руб. банковских займов до конца года. Облигации Сибирьтелеком-7 номиналом 2 млрд руб. были успешно погашены в мае за счет пятилетнего кредита Сбербанка. По нашим расчетам, в этом году чистый денежный поток Сибирьтелекома может составить 6 млрд руб., и, соответственно, компания в случае острой необходимости может погасить большую сумму обязательств самостоятельно. Рублевые облигации Сибирьтелекома, торгующиеся с доходностью порядка 13-14%, на наш взгляд, не представляют интереса. В то же время, выпуск CLN с офертой в октябре, котирующийся по доходности на уровне 14% (по котировке на продажу), представляет одну из немногих возможностей размещения коротких долларовых ресурсов в облигации приемлемого качества.