Кредитный комментарий: Юнимилк

На общем фоне роста рынка рублевых облигаций и улучшения ситуации с ликвидностью котировки ЮНИМИЛК Финанс серии 01 за последний месяц выросли с 89% до 98% от номинала. Ликвидность бумаги достаточно низкая. Оборот за месяц составил 51 млн. руб.

Напомним, что в апреле Юнимилк объявил о намерении 27.04.2009 г. досрочно выкупить у инвесторов до 500 тыс. бумаг по цене 85% от номинала. При этом инвесторами было предъявлено всего 40 тыс. облигаций. Очевидно, что инвесторы пожадничали, рассчитывая предъявить бумаги по 100% от номинала по оферте в сентябре 2009 г.

Компания Юнимилк опубликовала результаты работы в 2008 г. по МСФО. Компания финансирует рост масштабов бизнеса за счет опережающего роста коммерческих, административных, финансовых расходов, что привело к наращиванию убытков по итогам 2008 г. Несмотря на генерацию растущего денежного потока и благоприятную ситуацию с ликвидностью, высокая долговая нагрузка (Чистый долг/ Ebitda -- 8х) и значительная доля краткосрочного долга (44% кредитного портфеля) обуславливают высокие риски рефинансирования Юнимилка.

На наш взгляд обращающиеся облигации ЮНИМИЛК Финанс - 1 с доходностью 20% к оферте 10.09.2009 г. непривлекательны на фоне наличия на рынке бумаг с меньшими рисками дефолта с сопоставимой доходностью.

Позитивные результаты Компании Юнимилк в 2008 г.

• Юнимилк в 2008 г. продемонстрировал рост масштабов бизнеса. Выручка в 2008 г. выросла на 26% по сравнению с 2007 г. и составила 40 113 млн. руб. Объем продаж в натуральном выражении вырос на 2,5%. Доля компании на молочном рынке РФ в 2008 г. по объемам производства выросла на 2,3% и достигла 15,8%.

• Повышена валовая рентабельность. Валовая прибыль за 2008 г. составила 9 753 млн. руб., что на 47% больше чем в 2007 г. Валовая рентабельность в 2008 г. возросла до 24%, по сравнению с 21% в 2007 г.

Рост эффективности обеспечен унификацией портфеля брендов, уменьшением номенклатуры продаваемой продукции с переводом мощностей в пользу наименований с более высоким потребительским спросом, унификацией ценовой и коммерческой политики в рамках национального рынка. Фокус Юнимилка на маркетинговой поддержке и продвижении национальных брендов позволил ТМ «Простоквашино» по итогам года занять лидирующую позицию на национальном рынке молочной продукции.

• В 2008 г. инвестиции Юнимилка в развитие превысили 3,6 млрд. руб. В сентябре 2008 г. начала функционирование новая производственная площадка в Санкт-Петербурге мощностью 320 тыс. т молока в год, как принципиально новый высоко-технологичный молокоперерабатывающий комплекс в России.

• Для повышения финансовой устойчивости в условиях финансового кризиса в 4 кв. 2008 г. Юнимилк провел сокращение товарных запасов на 37% и увеличил объем денежных средств на балансе до 2 456 млн. руб. Объем свободных денежных средств полностью покрывает задолженность по облигационному займу.

Слабые стороны отчетности за 2008 г.

• В 2008 г. темпы роста коммерческих и административных расходов Юнимилка превышали темп роста выручки, что привело к снижению операционной прибыли на 15% до 412 млн. руб.

• Рост процентных расходов и убытков от курсовых разниц в 2008 г. обусловили рост чистого убытка до 2 281 млн. руб. по сравнению с убытком 594 млн. руб. в 2007 г.

• В результате убытков за 2008 г. собственный капитал Компании сократился на 31% до 5 449 млн. руб.

• Финансирование инвестиций и курсовые разницы обусловили рост чистого долга за 2008 г. на 18% до 18 581 млн. руб.

• Снижение покупательской способности населения не позволит Юнимилку повысить продажи высокомаржинальных продуктов и поднять операционную рентабельность в 2009 г.

Облигации в иностранной валюте

Облигации казначейства США

В ожидании очередных рекордных аукционов по размещению treasuries на следующей неделе котировки американских казначейских бумаг на торгах в среду снизились. Однако на фоне неоднозначной макростатистики падение не было глубоким, и на торгах в Токио доходности UST несколько снизились. В результате по итогам среды доходность UST’10 увеличилась на 3 б.п. - до 3,69%, UST’30 – на 4 б.п. – до 4,51% годовых. Снижение котировок treasuries началось после публикации прогноза Wrightson ICAP LLC по объему нового предложения бумаг – компания ожидает, что инвесторам будет предложено бумаг на $101 млрд. - $40 млрд. UST’2, $35 млрд. UST’5 и $26 млрд. UST’7 на следующей неделе. Однако падение госбумаг США было сдержано очередной порцией неоднозначной макростатистики. Так, потребительские цены в США (CPI) в мае 2009 г. по сравнению с предыдущим месяцем повысились на 0,1% при ожидании инвесторами их роста на 0,3%. По сравнению с маем 2008 г. потребительские цены в мае 2009 г. снизились на 1,3%, что стало крупнейшим их падением с 1950 г. Низкий рост потребительских цен свидетельствует об отсутствии роста объемов продаж, что не позволяет продавцам поднимать цены. Кроме того, незначительное изменение индекса CPI повышает вероятность того, что процентные ставки ФРС в ближайшее время останутся на низком уровне. Это позитивно для treasuries и проводимой политики ФРС по скупке бумаг с рынка. Кроме того, негативно инвесторы восприняли объявление Б.Обамой масштабной реформы регулирования финансового сектора - за счет ужесточения регулирования банки уже не смогут получать рекордную прибыль за счет операций с высокорискованными инструментами. Также сегодня инвесторы ожидают негативных данных по количеству заявок на пособие по безработице за прошедшую неделю, которое прогнозируется на уровне 605 тыс. Таким образом, в краткосрочной перспективе наиболее вероятен рост котировок treasuries, однако при более позитивной статистике доходности UST на фоне рекордных аукционов снова могут обновить свои максимумы 2009 г.

Суверенные еврооблигации РФ

Отсутствие позитива из-за океана и высокая волатильность нефтяных котировок заставляет инвесторов нервничать – по итогам торгов в среду доходность Rus'28 выросла на 11 б.п. - до 8,08%, Rus’30 – на 18 б.п. – до 7,75%. Спрэд между российскими и американскими бумагами (Rus’30 и UST'10) расширился на 15 б.п. - до 406 б.п. Аналогичная динамика наблюдалась и по госбумагам других развивающихся стран – индекс EMBI+ увеличился на 16 б.п. – до 448 б.п. Негативно на котировки евробондов нефтедобывающих стран повлиял неоднозначный отчет Минэнерго США, согласно которому, запасы нефти значительно снизились за прошлую неделю (на 3,9 млн. барр.) при одновременном росте запасов бензина. Между тем, котировки на черное золото на текущий момент остаются выше $70 за барр., однако на дальнейшее движение бумаг ЕМ будет влиять новостной фон из США.

Корпоративные еврооблигации

Заметных изменений в секторе корпоративных облигаций российских эмитентов на торгах в среду не наблюдалось – на рынок продолжает давить негатив из США, однако коррекция пока происходит только в длинном сегменте кривой евробондов. Вчера стали известны предварительные параметры нового выпуска ВТБ (см. стр. 2). Банк предлагает доходность в районе 9% к пут-опциону через 3 года. Это соответствует премии к рынку всего около 20 б.п. Таким образом, мы считаем интересной доходность по выпуску от 9,3% годовых.

Рублевые облигации

Облигации федерального займа

Уже второй аукцион Минфина проходит со значительной переподпиской - министерство разместило на аукционе ОФЗ 25064 на 9,977 млрд. руб. со средневзвешенной доходностью 11,9% годовых при спросе 15,4 млрд. руб. Доходность к погашению по цене отсечения составила 11,99% годовых.

По нашим оценкам, основной спрос на бумаги был сформирован иностранными участниками, которые проявляют значительный интерес к рублевым активам на фоне стабилизации курса национальной валюты.

По остальным бумагам, в частности ОФЗ 25063, на небольших объемах наблюдался рост доходностей.

Учитывая внушительную программу заимствований Минфина на текущий год (529 млрд. руб.), на следующей неделе министерство, вероятно, объявит новый аукцион.

Однако перспектив для дальнейшего роста доходностей ОФЗ мы пока не видим – все позитивные моменты уже были отыграны инвесторами, в частности укрепление рубля и снижение ставок ЦБ.

Корпоративные облигации и РиМОВ

Рынок корпоративных облигаций и облигаций РИМОВ не смог больше сопротивляться давлению негатива с Запада – на торгах в среду наблюдалось снижение по наиболее ликвидным выпускам I – II эшелонов.

При этом на денежном рынке ухудшения ситуации не наблюдалось – ставки по однодневному MosPrime снова опустились ниже 7%, объем банковской ликвидности находится выше уровня в 800 млрд. руб., стоимость корзины валют практически не изменилась.

На первичном рынке повышенную активность стали проявлять компании энергетического сектора, испытывающие потребности в заемном финансировании для реализации инвестиционных программ. Вчера о размещениях бумаг сообщили Кубаньэнерго и ТГК-1. Ранее о вторичном размещении облигаций заявляла ТГК-6 Инвест (см. обзор от 08.06.2009 г.).

Кубаньэнерго предлагает вторичное размещение облигаций 1 выпуска с доходностью 17, 34% к новой оферте в июле 2010 г. На наш взгляд, данное предложение более адекватное по сравнению с прайсингом ТГК-6 (при дюрации чуть меньше года предлагалась доходность 15,65% годовых). Вместе с тем, Кубаньэнерго не входит в ломбардный список ЦБ, а ее ликвидность на рынке до оферты была низкой. Несмотря на это, вчера в «стакане» было продано бумаг на 322 млн. руб.

ТГК-1 открыла книгу заявок по размещению облигаций серии 02 на 5 млрд. руб. Ориентир по ставке купона в зависимости от сроков оферты (1 или 2 года) - 16,75% - 18,00% годовых. Мы считаем предложение ТГК-1 наиболее интересным, т.к. в перспективе к осени 2009 г. организаторы планируют включение облигаций данного выпуска в Ломбардный список ЦБ, что сделает их более ликвидными. Раскрытие информации о ставке 1 купона ожидается до 10:00 МСК 06 июля 2009 г.

Что касается вторичного рынка, то, как мы отмечали ранее, все основные идеи роста уже отыграны инвесторами (укрепление рубля, рост нефтяных цен, снижение ставок ЦБ). Сейчас все внимание будет приковано к статистике из США и движению внешних рынков.