Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[18.06.2007]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

В пятницу котировки рублевых облигаций продолжали восстанавливать упущенные в начале недели позиции, чему способствовала постепенная стабилизация внешней конъюнктуры. Торговая активность в течение дня держалась на сравнительно высоком уровне. К закрытию торгов котировки наиболее ликвидных выпусков первого эшелона выросли в среднем на 0.1 п. п. В числе наиболее активно торгуемых выпусков были Газпром-9, Московская область-6, Московская область-7, РЖД-7, РСХБ-2, ФСК-4, а также целый ряд облигаций региональных операторов связи. В сегменте государственных облигаций существенного изменения котировок не произошло. По итогам недели можно констатировать, что резкий рост доходностей облигаций на внешних рынках в очень незначительной степени затронул рынок рублевых инструментов. В настоящее время доходности большинства корпоративных выпусков всего на 5-10 б. п. превышают минимальные значения, достигнутые в начале июня.

В пятницу Банк России начал размещение ОБР-2 (дата обратного выкупа 13 декабря 2007 г., предельный объем 350 млрд руб.), с помощью которого в ближайшие месяцы будет стерилизоваться избыточная ликвидность. Объем размещения составил 220 млрд руб., а доходность к выкупу – скромные 4.61%. Напомним, что при размещении ОБР-1 в марте текущего года (предельный объем 250 млрд.) доходность к выкупу составила 5.35%. Ставки денежного рынка по-прежнему остаются на низком уровне, обеспечивая благодатную почву для осуществления торговой стратегии, основанной на carry trade. Мы не ожидаем негативных изменений на денежном рынке в летний период. Внутренняя конъюнктура, скорее всего, продолжит оказывать поддержку котировкам облигаций первого эшелона и ОФЗ. Вместе с тем, в условиях когда котировки большинства выпусков близки к историческим максимумам, интерес инвесторов будет все больше смещаться в сегменты более доходных инструментов. На наш взгляд, потенциал для дальнейшего роста котировок сохраняют выпуски Кокс-1, Кокс-2, ТД Копейка-2, ТД Копейка-3, Детский Мир –Центр-1, Содружество-Финанс-1, Гидромашсервис-1. Для инвесторов с большей толерантностью к риску мы рекомендуем выпуски Адамант-Финанс-2, Евросервис Финанс-1 (подробнее наши рекомендации см. в отчете «Рынок рублевых облигаций: летняя стратегия-2007» от седьмого июня).

Кроме того, в текущих условиях должен сохранится высокий интерес к первичным размещениям, успех которых будет способствовать и росту спроса в соответствующих сегментах на вторичном рынке. Предстоящая неделя  станет одной из самых насыщенных за последнее время с точки зрения первичных размещений. Планируется провести 12 аукционов по продаже облигаций общим номинальным объемом около 35 млрд руб. Среди наиболее интересных размещений – новые инструменты ТрансКредитБанка, ТехноНИКОЛЬ-Финанс, компании Седьмой Континент, ТГК-10. Наши комментарии в преддверии аукционов облигаций ТехноНИКОЛЬ-Финанс и Протон-ПМ представлены в разделе «Первичные размещения».

Стратегия внешнего рынка

На развивающемся рынке облигаций в пятницу наблюдалось ралли после публикации более низкого, чем ожидалось, значения базового показателя ИПЦ в США. Совокупный доход EMBI+ вырос на 0.55%, а спрэд индекса к КО США сузился на 6 б. п. до 153 б. п., что всего на 4 б. п. выше исторического минимума. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 укрепились на 0.5 п. п., закрывшись на отметке 109.5. Тем не менее, инвестиционная активность в сегменте корпоративных еврооблигаций была невысокой, а спрэды между котировками на покупку и продажу – достаточно широкими.

В последние несколько недель участники рынка начали пересматривать свое мнение относительно дальнейших перспектив денежно-кредитной политики ФРС США, и ожидания снижения учетной ставки до конца года снизились. В результате доходности длинных КО США выросли более чем на 50 б. п. с начала мая. Наибольшую обеспокоенность монетарных властей США по-прежнему вызывает инфляция, и недавняя публикация благоприятной макроэкономической статистики позволила ФРС не снижать учетную ставку. В то же время последние данные по динамике потребительских цен указывают на то, что инфляция замедляется, и причин для ужесточения денежно-кредитной политики в ближайшие месяцы у ФРС нет. Стабильный уровень процентных ставок (и колебания доходности КО США у отметки 5.25%) оказывают положительное влияние на развивающиеся рынки облигаций. Эта неделя будет не слишком насыщена экономической статистикой, что, вероятно, снизит волатильность рынка КО США.

Сегодня вполне естественно ожидать существенного восстановления корпоративного сегмента российского рынка облигаций. Выпуски с самой длинной дюрацией, такие как ЕвразХолдинг 15 и ВымпелКом 16, скорее всего, вернутся к прежним уровням на фоне благоприятной динамики рынка казначейских обязательств. Однако инвестиционная активность на вторичном рынке, вероятно, будет невысокой из-за значительного объема первичных размещений, запланированных на эту неделю. Банк Ренессанс Капитал (специализирующийся на потребительском кредитовании) планирует завершить размещение трехлетнего выпуска еврооблигаций. Доходность, скорее всего, будет установлена на достаточно привлекательном уровне – 9.5%. Новый пятилетний выпуск еврооблигаций Альфа-Банка (премия к среднерыночным свопам на уровне 260 б. п.) предлагает премию к кривой доходности обращающихся инструментов эмитента около 30-40 б. п. Украина начнет размещение пятилетнего выпуска суверенных еврооблигаций (ориентир по доходности соответствует премии к КО США на уровне 120 б. п.). Кроме того, ожидается, что на этой неделе будет объявлена дополнительная информация о предстоящих размещениях долговых обязательств государственной компании Транснефть (рейтинг A2/BBB+), ведущего банка Татарстана АК БАРС (Ba1/BB) и Банка Русский Стандарт (Ba2/BB-) – крупнейшего в России банка в сегменте розничного кредитования. Кроме того, мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на дебютное размещение крупнейшего игрока в секторе продаж и обслуживания автомобилей – компании РОЛЬФ.

Стратегия валютного рынка

Уровень инфляции в США оказался ниже ожидаемого, что способствовало росту курса евро по отношению к доллару и позволило рублю несколько отыграть падение. Таким образом, сегодня мы ожидаем определенного улучшения настроений на валютном рынке. Размещение выпуска ОБР-2 в пятницу было, возможно, менее заметным событием, однако не менее важным. Банку России удалось разместить облигации объемом 220 млрд руб., и, насколько мы понимаем, практически весь выпуск был куплен крупным государственным банком. В таком случае низкий уровень доходности инструмента (4.61%) вполне объясним. Российская пресса сообщает, что в аукционе активное участие принимали и иностранные банки, однако они рассчитывали на доходность на уровне предыдущего размещения (5.35%). Если эта информация соответствует действительности, то, возможно, Банк России предложил российскому государственному банку сделать высокую ставку, за счет чего уровень доходности выпуска стал менее привлекательным для иностранных участников. Такие действия Банка России вполне логичны: целью размещения ОБР является стерилизация рублевой ликвидности для сдерживания инфляции, что и было достигнуто. Покупка облигаций иностранными банками означала бы, что Банк России привлекает иностранные портфельные инвестиции и стерилизует их, что не имеет смысла. Мы считаем, что успешное размещение нового выпуска ОБР снижает вероятность укрепления курса рубля к бивалютной корзине в ближайшие несколько недель.

Новый выпуск облигаций ТехноНИКОЛЬ-Финанс: оценка привлекательна

В среду состоится размещение нового выпуска долговых обязательств компании ТехноНИКОЛЬ-Финанс объемом 3 млрд руб. с офертой через 2.5 года. Срок обращения этих облигаций достаточно большой для инструментов третьего эшелона. Мы положительно оцениваем бизнес компании: покупка облигаций ТехноНИКОЛЬ-Финанс позволяет инвесторам воспользоваться небывалым ростом российского строительного сектора. Тем не менее, прозрачность компании создает некоторые риски. Ориентировочная ставка первого купона установлена на уровне 9.6-9.75%. Мы считаем такую оценку привлекательной и рекомендуем участвовать в размещении при ставке купона 9.5% и выше.

Корпорация ТехноНИКОЛЬ – ведущий производитель и продавец систем плоской и скатной кровли, гидро-, звуко- и теплоизоляции в России и СНГ. Производственные активы компании включают 34 производственных линии на 24 заводах, 21 из которых расположен в России, остальные – в Белоруссии, Литве и Украине. Большая часть предприятий были построены с нуля и имеют современные мощности. Более 50% выручки корпорации обеспечивает собственная сеть дистрибуции – 180 сбытовых подразделений в России и странах СНГ. В 2006 г. численность работников ТехноНИКОЛЬ превышала 6100 человек. Компания в равных долях принадлежит председателю совета директоров и генеральному директору.

Доля выручки от продажи кровельных материалов собственного производства в 2006 г. составила 56% (59% с учетом выручки от реализации материалов, произведенных сторонними предприятиями), тогда как показатели выручки в сегменте теплоизоляционных материалов составили 9% и 20% соответственно. Структура реализации компании в значительной степени диверсифицирована: на долю 10 крупнейших потребителей  приходится менее 7% поставок. Затраты на сырье, поставляемое в основном предприятиями химической промышленности, формируют около 80% себестоимости реализованной продукции, что является основным недостатком операционной деятельности компании (поставки битума осуществляют ЛУКОЙЛ, ТНК-BP, Салаватнефтеоргсинтез). С другой стороны, доля импортируемого сырья в структуре издержек составляет25-30%, что примерно соответствует доле экспорта в общей выручке. Это несколько снижает чувствительность корпорации ТехноНИКОЛЬ к колебаниям валютного курса. Выручка компании отличается сезонностью, что отражает общую ситуацию в строительном секторе: в августе выручка строительных компаний, как правило, в пять раз выше январской, что и вызывает циклические колебания уровня товарно-материальных запасов. Оборотный капитал является достаточно серьезной проблемой для компании: ей приходится осуществлять предоплату за некоторые виды сырья и оборудования и одновременно предоставлять коммерческие кредиты своим клиентам (срок оборачиваемости кредиторской задолженности составляет 19 дней против 86 дней для товарно-материальных запасов и дебиторской задолженности). Программа инвестиций компании ТехноНИКОЛЬ на 2007-2009 гг. в объеме более USD700 млн не кажется нам чрезмерно агрессивной, принимая во внимание текущий уровень долговой нагрузки и способность компании генерировать денежные потоки. Программа капиталовложений направлена в основном на увеличение производственных мощностей в сегменте теплоизоляции (утеплители на основе минерального волокна) – в 2006 г. этот рынок вырос на 20%. В целом мы положительно оцениваем результаты деятельности компании, несмотря на растущую конкуренцию на рынке, и считаем, что ее стратегия развития вполне обоснованна.

По данным управленческой отчетности выручка корпорации ТехноНИКОЛЬ в 2006 г. составила USD760 млн (что на 71% выше результата 2005 г. в рублевом выражении), рентабельность EBITDA была равна 15% (на 3 п. п. ниже показателя предыдущего года), а соотношение Совокупный долг/EBITDA – 0.9. Долговая нагрузка компании ТехноНИКОЛЬ возрастет уже в 2007 г., и соотношение Долг/EBITDA увеличится, вероятно, до 2.5-3 (ориентир компании – 2.1). Основные риски связаны со сложной корпоративной структурой (более 250 юридических лиц) и отсутствием аудированной консолидированной отчетности. Для каждого предприятия были созданы отдельно холдинг недвижимости, операционная и торговая компании. До настоящего момента корпорация ТехноНИКОЛЬ публиковала только неаудированную компиляцию балансовых отчетов за 2006 г. Несмотря на то, что отчетность поручителей выпуска по российским стандартам учета не может сопоставляться с отчетностью по международным стандартам, по ее данным создается впечатление, что уровень рентабельности корпорации несколько ниже. Это заставляет усомниться в наличии центров прибыли помимо компаний-поручителей. Кроме того, хотелось бы получить более подробную информацию об эффективной ставке налогообложения для корпорации.

Дебютный выпуск облигаций Протон-ПМ: еще один представитель аэрокосмической промышленности на рынке

Во вторник состоится размещение дебютного выпуска облигаций компании Протон-ПМ, производителя ракетных двигателей. Объем выпуска относительно мал – всего 1 млрд руб.; его структура предусматривает оферту через 1.5 года. Мы ожидаем, что размещение пройдет успешно, как это обычно бывает в случаях, когда эмитент так или иначе связан с государством: 87% акций компании контролирует ФГУП ГКНПЦ им. М.В. Хруничева, который отвечает за координацию федеральных запусков космических аппаратов и является эксклюзивным покупателем двигателей, выпускаемых компанией Протон-ПМ. По нашему мнению, эти бумаги привлекательны для покупки при ставке первого купона 10% и выше.

Компания Протон-ПМ была выделена в самостоятельное подразделение на базе Пермского моторостроительного завода. Ее деятельность в основном связана с производством двигателей типа РД-275 для космических ракет-носителей тяжелого класса «Протон-К» (старая модель) и «Протон-М» (новая модель). Эта продукция обеспечивает до 80% выручки компании. Остальная часть выручки приходится на производство газотурбинных установок, однако мы не считаем этот сегмент перспективным из-за высокой конкуренции и большого объема предложения на рынке. На сегодняшний день конкурентов в основном сегменте деятельности у компании нет, так как Протон-ПМ является единственным производителем двигателей для первой ступени ракет-носителей класса «Протон-М». Этот класс ракет не имеет достойных аналогов на российском рынке, а с точки зрения цены выглядит более привлекательно, чем западные тяжелые ракеты-носители (американские Atlas-5 и французские Ariene-5). После 2015 г. на смену этому классу должны прийти ракеты нового поколения («Ангара»), где позиции компании Протон-ПМ не так сильны, однако это произойдет гораздо позже срока погашения данного выпуска облигаций. Ракеты-носители тяжелого класса используются для вывода космических аппаратов (в первую очередь военных спутников и спутников связи) на геостационарную орбиту: с экономической точки зрения данный тип ракет наиболее выгоден для этих задач.

Основной недостаток компании Протон-ПМ – единичное производство: для первой ступени ракеты необходимо шесть двигателей, а компания выпускает ежегодно не более 10 комплектов двигателей. На 2007 г. запланировано шесть коммерческих запусков и два федеральных; портфель заказов на 2008 г. на настоящий момент включает всего три коммерческих запуска (ожидаются и другие заказы) и два федеральных. В связи с этим потенциал роста компании значительно ограничен, хотя портфель заказов Протон-ПМ благодаря этому является достаточно прозрачным. У самой компании, традиционно для данной отрасли, достаточно мало основных средств, и многие виды работ выполняются заводом Пермские моторы. В структуре издержек Протон-ПМ преобладают затраты на оплату труда, а не материальные затраты. Финансовое положение компании достаточно прозрачно,так как структурно она представляет собой одно юридическое лицо. Выручка предприятия в 2006 г. составила всего USD82 млн, а рентабельность EBITDA была чуть ниже 12%. Долговая нагрузка компании Протон-ПМ достаточно велика: соотношение Финансовый долг/EBITDA в 2006 г. составило 7; основным кредитором является Сбербанк. Несмотря на то, что практически все займы компании обеспечены незавершенным производством либо гарантированы материнской компанией (ГКНПЦ им. М.В. Хруничева), процентная ставка по кредитам Сбербанка достаточно высока (11%). Потенциальным покупателям облигаций компании следует принять это во внимание: в связи с существенным обременением активов Протон-ПМ обязательства компании перед банками будут иметь более высокий приоритет, чем обязательства перед держателями долговых обязательств.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: