Еврооблигации

Российские и казахские евробонды «не успели» в пятницу отреагировать на повышение котировок treasuries и, вероятно, сделают это сегодня. Спрэд России-30 колебался в пятницу в районе 93-99бп. и, скорее всего, сегодня стабилизируется по нижнему краю этого диапазона. Котировки на длинные корпоративные выпуски следуют динамике цен по treasuries; мы также видели некоторое предложение в выпусках Распадской (см. ниже), Еврохима и Русского Стандарта (банк начал маркетинг нового облигационного выпуска). Закончилось размещение CLN Северстальтранс (без рейтинга), 4 года/ пут 2 года, $175 млн., 8.5%, в первый день торгов выпуск торгуется в районе номинала.

Рублевые облигации

По мере снижения волатильности на международных рынках сентимент на рынке рублёвых облигаций восстановился. Мы опять видим покупки практически во всех категориях корпоративных выпусков, желающих продавать не очень много. Из пятничных торговых потоков мы отмечаем относительно большие покупки в выпусках Белона (цены по 1му выпуску поднялись на 0.3пп., и доходности, честно говоря, уже близки к «справедливым» уровням); интерес на продажу в выпуске Росинтера (после проведения IPO котировки выпуска поднялись на 0.7пп, доходность 10.8%, и мы видим желающих зафиксироваться) и некоторые покупки в выпуске Санвэй (доходность около 10.0%; компания недавно получила кредитный рейтинг и выпуск выглядит относительно недооцененным по отношению к JFC; следует отметить, что котировки в настоящее время несколько сдерживаются предложением от агента по оферте). Якутия получила «внешний» рейтинг от S&P на уровне В+/ стабильный (т.е. на уров не Иркутской и Волгоградской областей).

Кредитный комментарий – Распадская

Evraz Group (Ba3/B2/BB-/B) объявила в пятницу о намерении объединить две принадлежащие ей угольные компании - купленный недавно "Южкузбассуголь" (без рейтинга, доля Evraz - 100%) и "Распадскую" (Ba3/B+ , Fitch, доля Evraz - 40%). "Распадская" станет объектом консолидации (т.е. в итоге получит 100% "Южкузбассугля"), и в результате сделки, подробности которой будут определены позднее, Evraz получит управленческий и акционерный контроль над "Распадской". Данная сделка имеет смысл для всех сторон - Evraz снимет с себя полностью социальную ответственность и сможет сконцентрироваться на профильном сталелитейном бизнесе. "Распадская", с другой стороны, получит качественные активы, (которыми в последнее время плохо управляли), по очень хорошей цене, что позволит ей стать крупнейшим производителем коксующего угля в России и войти в тройку мировых лидеров. Общая ресурсная база объединенной компании составит примерно 1.7 млрд. тонн, а ежегодный объем добычи - свы ше 24 млн. тонн угля.

Evraz приобрел полный контроль над "Южкузбассуглем" в прошлом месяце - подробности сделки не разглашаются, но, по нашим оценкам, 50-процентный пакет акций компании обошелся Evraz в $500-600 млн. Годовая выручка "Южкузбассугля" составляет примерно $600 млн., а рентабельность ниже, чем у "Распадской" (рентабельность EBITDA - примерно 30%). Выручка "Распадской" по итогам 2007 года прогнозируется на уровне $590 млн., EBITDA - $350 млн. По итогам 2006 года компания сообщила о финансовом долге в размере $350 млн., и на настоящее время эта сумма вряд ли сильно изменилась. Объявленная схема сделки позволяет предположить, что, по крайней мере, часть покупки "Южкузбассугля" будет оплачена акциями "Распадской" (например, Evraz говорит о возможности увеличения его доли в "Распадской" с 40% до "более чем" 50%); с другой стороны, вероятно значительное увеличение левереджа "Распадской". Ковенанты обращающихся в настоящее время еврооблигаций «Распадской» предусматривают, что с оотношение долг/EBITDA компании не должно превышать 3.0, в то время как стоимость "Южкузбассугля", по нашим оценкам, в настоящее время составляет примерно $1.0-1.5 млрд. Таким образом, при покупке "Южкузбассугля" исключительно за денежные средства соотношение долга/EBITDA в 2007 году превысит этот порог (составив примерно 3.0-3.3; этот коэффициент, естественно, будет уменьшаться по мере увеличения пропорции акций "Распадской", участвующих в приобретении). Мы также ожидаем, что агентства Moody's и Fitch включат рейтинги "Распадской" в список на пересмотр до прояснения подробностей сделки.

С точки зрения кредитного качества Evraz, данную сделку можно, с одной стороны, считать позитивной (возможность полной консолидации очень прибыльной и эффективной "Распадской"), а с другой стороны - значительное увеличение задолженности производственных дочерних предприятий повышает приоритет долговых обязательств, выпущенных на уровне холдинга (т.е., евробондов Evraz-15). Облигации "Распадская-12" сейчас торгуются на уровне ASW+178 бп., более длинные бумаги Evraz-15 (выпущенные холдингом и обеспеченные производственными "дочками") - на уровне ASW+210 бп., то есть с премией в 30 бп. к сопоставимым "Северсталь-14". Нам нравится кредитное качество обеих компаний, хотя мы считаем возможность определенного ослабления в бондах "Распадской", если рейтинговые агентства негативно отреагируют на объявленную сделку.