Внутренний рынок

Еще одна неделя первичных размещений

Текущая неделя вновь будет богата на первичные размещения. Рынку предстоит «переварить» 13 облигационных выпусков суммарным объемом 34,81 млрд. руб. Стоит отметить, что хотя рынок рублевого долга «с честью» выдержал испытание на прочность, преподнесенное внешним долговым рынком, одним из эффектов от недавнего «взлета» доходностей treasuries стали более «адекватные» результаты аукционов по размещению бумаг на первичном рынке. Аппетит на новые выпуски сохраняется, однако спрос стал более избирательным. Новых рекордов по доходностям на аукционах, опускавшимся на 50 – 100 б.п. ниже ориентиров организаторов, не появилось. Таким образом, у инвесторов появилась возможность купить новые облигационные выпуски, не участвуя в «супер-агрессивных» аукционах. В то же время на наиболее качественные выпуски спрос по-прежнему очень высок, и вполне вероятно установление ставки ниже ориентиров организаторов.

На рынке рублевого долга в пятницу сохранились позитивные настроения. При этом основное внимание было обращено на первичный рынок, где прошли аукционы по размещению трех облигационных выпусков. На вторичном рынке активно торговался вышедший в обращение 2- й выпуск Тюменьэнерго. Котировки Тюменьэнерго-02 по итогам дня выросли на 0,35%, доходность к оферте в апреле 2010 года снизилась до 7,69% годовых (-16 б.п. по сравнению с итогами размещения), спрэд к ОФЗ составил 172 б.п. против 170 б.п. при размещении. Аукцион по размещению 3-го выпуска Инком-Авто прошел весьма успешно для эмитента. Ставка 1-го купона составила 11% годовых, доходность к 2-летней оферте – 11,46% годовых, спрэд к кривой ОФЗ - 556 б.п. За последние 20 торговых дней средняя доходность более короткого 2-го выпуска Инком-Лада к оферте исполнением в феврале 2008 года составила 11,87% годовых, средний спрэд к ОФЗ – 596 б.п. Такие результаты размещения отразили растущий интерес к облигациям автодилеров в целом, а также показали, что усилия эмитента по обеспечению большей информационной прозрачности не остались без внимания инвесторов.

Третий выпуск Московского Областного Ипотечного Агентства был размещен с доходностью выше ориентиров организаторов. Ставка 1-го купона была установлена на уровне 7,75% годовых, что соответствует доходности к погашению через 7 лет на уровне 7,9% годовых. Спрэд к кривой ОФЗ составил 166 б.п.

Внешние долговые рынки

CPI позволил рынку «вздохнуть свободнее»

На внешнем долговом рынке ключевым событием дня стала публикация данных по потребительской инфляции. Данные отразили продолжение тенденции к постепенному снижению инфляционного давления, что, безусловно, благоприятно для долгового рынка. Это должно оказать поддержку us-treasuries в условиях, когда рынок настроился на длительное сохранение учетной ставки ФРС на текущем уровне и предотвратить спекуляции о возможном ужесточении монетарной политики, которые, на наш взгляд, явно преждевременны. Вышедшие позднее достаточно слабые данные по промышленному производству внесли свою лепту в улучшение рыночных настроений, и доходности us-treasuries снизились на 4 – 7 б.п.

Базовый индекс CPI в мае вырос на 0,1%, тогда как ожидался рост на 0,2%. Таким образом, за последние 12 месяцев CPI Core вырос на 2,2%, приблизившись к ориентирам FOMC. Индекс промышленного производства в мае не изменился, в то время как экономисты ожидали рост индекса на 0,2%.

С утра кривая доходностей us-treasuries выглядит следующим образом: доходности 2-летних облигаций составляют 5,03% годовых (-6 б.п. по сравнению с утренними уровнями), 5-летних – 5,09% годовых (-7 б.п.). 10-летние us-treasuries торгуются на уровне 5,17% годовых по доходности (-6 б.п.), 30-летних – с доходностью 5,26% годовых (-4 б.п.). Календарь макростатистики на текущую неделю весьма скуден. В начале недели инвесторы получат информацию к размышлению в виде индекса Национальной Ассоциации Строителей Жилья США (сегодня) и данных по строительству новых домов и количестве разрешений, выданных на строительство новых домов (во вторник). Рынок строительства и недвижимости по-прежнему остается «слабым местом» экономики США, и выход низких показателей может оказать поддержку treasuries.

Emerging Markets

На рынке еврооблигаций развивающихся стран в пятницу также господствовали позитивные настроения. Индекс EMBI+ вырос на 0,55%, спрэд индекса сузился на 6 б.п. до 153 б.п. Индекс EMBI+ Россия вырос на 0,42%, а его спрэд сузился на 3 б.п. до 95 б.п. Еврооблигации «Россия-30» с утра торгуются на уровне 109,375/109,75 с доходностью 6,16% годовых, спрэд к UST-10 составляет 99 б.п.

Новости эмитентов

Распадская + Южкузбассуголь = производитель угля №3 в мире

В пятницу Группа компаний Евраз (B+/B2/BB) объявила об объединении своих угольных активов: компаний Распадская и Южкузбасуголь. Слияние компаний будет проходить путем передачи 100% акций Южкузбассуголь Распадской. 100% акций ОАО «Южкузбассуголь» принадлежит группе Евраз с конца мая этого года. Вскоре после аварий на шахтах Кузбассугля, Евраз принял решение довести свою долю до 100%, выкупив 50% у менеджмента угольной компании. Основными акционерами «Распадской» являются группа «Евраз» и менеджмент, контролирующие по 40% акций компании, 20% находится в свободном обращении после IPO, проведенного в ноябре 2006г.

Объединенная компания займет первое место в России по добыче коксующего угля и войдет в тройку крупнейших мировых угольных компаний. Путем внесения 100% ОАО «Южкузбассуголь», Евраз сможет увеличить свою долю в Распадской до контрольной, конечно, в случае если менеджеры Распадской не захотят сохранения паритета в компании. Слияние должно быть должно одобрено советом акционеров и ФАС. Евраз планирует закрыть сделку к концу этого года.

Прогнозы и рекомендации
Мы пока не знаем деталей сделки, которые в настоящий момент прорабатываются и станут известны в середине 2007г., однако считаем объединение Южкузбассугля и Распадской позитивным событием для обеих угольных компаний. На это есть три основных причины:
- Синергетический эффект от объединения угольных компаний выведет Распадскую на третье место в мире по объемам добычи коксующего угля
- Квалифицированный менеджмент Распадской возьмет на себя управление Южкузбассуглем, который находится в кризисном состоянии
- Ожидаемое увеличение доли Евраза в Распадской вследствие передачи 100% акций Южкузбассугля Распадской

Рекомендации
Евробонд Распадской, размещенный месяц назад, в настоящий момент торгуется с доходностью 7,5% при дюрации в 4,2 года. Спрэд к кривой Евраза составляет около 25 б.п. Рейтинги компаний сопоставимы, учитывая рейтинг «Ba3» Распадской по шкале Moody’s и «BB» по шкале Fitch у Евраза. Мы ожидаем краткосрочного движения котировок бумаги, которая все еще торгуется ниже номинала. Мы также полагаем, что сделка повлечет изменения в рейтингах Распадской как только станут известны параметры сделки. Скорее всего, пересмотр рейтинга будет в положительную сторону.

Распадская
ОАО «Распадская» – головная компания территориально-производственного угольного комплекса в Кемеровской области, включающего ОАО «Шахта «Распадская», ОАО «МУК-96», ЗАО «Разрез «Распадский», строящуюся шахту ЗАО «Распадская Коксовая» и другие предприятия. Распадская имеет рейтинг на уровне «B+» от Fitch и «Ba3» от Moody’s. Прогноз рейтингов – «стабильный». Компания является второй по объемам производства угольной компанией России. В 2006 году Распадская увеличила объем добычи угля до 10.61 млн. тонн с 9.72 млн. тонн в 2005г. Объем продаж угольного концентрата вырос до 6.55 млн. т с 5.63 млн. т. В 2007 году компания планирует добыть 12.8 млн. тонн угля.

Южкузбассуголь
Южкузбассуголь является крупнейших российской угольной компанией – объем добычи угля в 2006г. составил 16 млн. тонн. Выручка компании за 2005 г. – 735 млн. долл., чистая прибыль – 195 млн. долл.

Трансаэеро – хорошая динамика, но низкая рентабельность

Трансаэро опубликовало годовой отчет, в котором были отражены весьма позитивные тенденции роста бизнеса компании. Главным негативным фактором осталась низкая рентабельность. Учитывая троекратный рост долга, значительно ухудшивший ее долговые показатели, пока нельзя говорить об улучшении кредитного профиля компании. Текущая доходность облигаций - около 10,4% годовых к оферте в августе 2007 г. представляется нам справедливой.

В 2006 г. объем пассажироперевозок вырос на 35,9% до 2,14 млн. чел. Пассажирооборот - 47,6%. Компания увеличила долю международных перевозок на 10,5% до 80,6% от общего объема выполненного пассажирооборота. Доля нерегулярных рейсов снизилась на 6,5% и составила 36; за счет изменения статуса нерегулярных рейсов. Выручка компании в долларовом выражении выросла на 44% до $502,3 млн. Операционная прибыль - на 11,7% до $11,9 млн. руб. EBITDA по нашим оценкам составила $14,8 млн. руб. Рост оборотов, однако, не привел к позитивным изменениям в рентабельности компании. Операционная рентабельность составила 2,4% по сравнению с 3,0% в 2005 г., рентабельность EBITDA - 2,9%, против 3,2% в 2005 г. Совокупный долг компании вырос более чем в три раза и составил $121,6 млн. (45% к совокупным активам). Рост долга удвоил расходы по выплате процентов, которые составили $11,7 млн. по сравнению с $5,0 в 2005 году.

Троекратный рост долга на фоне негативного изменения показателей рентабельности, привел к ухудшению долговых коэффициентов. Отношение долга к EBITDA выросло с 3,5x до 8,2x. Покрытие EBITDA процентных платежей снизилось с 2,24x до 1,27x. В целом, представленные результаты можно оценивать как негативные с т. зр. кредиторов, однако успехи компании по увеличению объемов бизнеса не позволяют нам принимать негативную точку зрения в отношении перспектив ее развития и обслуживания долговых обязательств.