Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ≈жедневный обзор долгового рынка


[18.05.2009]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

»нфл€ционные риски в —Ўј пока незаметны

Ќулева€ инфл€ци€ по доллару… ќпубликованна€ в —Ўј макроэкономическа€ статистика была в п€тницу в центре внимани€ на мировых биржах. »ндекс потребительских цен в мае осталс€ на апрельском уровне, что совпало с ожидани€ми рынка. “аким образом, масштабные вливани€ ликвидности в финансовый сектор американскими денежными власт€ми пока не про€вились в виде роста потребительских цен.

…св€зана с стагнацией кредитных рынков… Ќа наш взгл€д, средства ‘–— доход€т до реального сектора в довольно скромных объемах, а основна€ их часть остаетс€ на фондовых рынках в виде спекул€тивного капитала, что отчасти объ€сн€ет то ралли на рынках акций, которое мы наблюдали в течение последних мес€цев. ¬ то же врем€, поскольку больша€ часть компаний не настолько сократила производство, чтобы возник дефицит товаров и услуг (спасибо господдержке!), в насто€щий момент доминируют скорее дефл€ционные риски.

…однако первые признаки инфл€ции уже возникли. »ндекс потребительских цен без учета энергии и продовольстви€ с вырос с 1,5% на начало года до 1,9% в апреле по сравнению с теми же периодами прошлого года. ќжидани€ растущих инфл€ционных рисков отражаютс€ также в котировках п€тилетних казначейских нот —Ўј, защищенных от инфл€ции (5Y TIPS), которые сформировали положительный тренд с конца прошлого года.

Ёнтузиазм рынков акций исс€к…

¬ первой половине п€тничных торгов на американских биржах преобладали позитивные настроени€, однако затем началась фиксаци€ прибыли, и по итогам дн€ основные фондовые индексы закрылись снижением в пределах 1,1%.

¬ целом, динамику котировок, сформировавшуюс€ в п€тницу на фондовом рынке —Ўј, можно назвать коррекцией, так как негативный информационный фон отсутствовал, а макроэкономическа€ статистика оказалась, напротив, вполне неплохой. ¬ частности, замедление спада промышленного производства в —Ўј в апреле стало минимальным за последние шесть мес€цев, а индекс потребительской уверенности в мае вырос до максимального уровн€ с момента усугублени€ кризиса в конце прошлого года. ¬ то же врем€ отметим, что публикуема€ в —Ўј статистика остаетс€ достаточно противоречивой. Cложно представить себе рост потребительской уверенности, после того как несколькими дн€ми ранее сообщалось о снижении розничных продаж в апреле и новых пиках безработицы.

… вопреки заверени€м чиновников

јмериканские чиновники продолжают подбадривать инвесторов, хот€ в п€тницу это не произвело на рынок никакого впечатлени€.   Ѕену Ѕернанке и “имоти √айтнеру, за€вл€вшим о стабилизации ситуации в финансовом секторе и способности банков привлечь дополнительный капитал без помощи правительства, присоединилс€ глава ‘–Ѕ √эри —тэрн. ¬ интервью Bloomberg в п€тницу он за€вил о том, что р€д благопри€тных сигналов о состо€нии американской экономике в последние мес€цы позвол€ет предположить, что экономический спад приближаетс€ к своему дну. ќднако по поводу темпов дальнейшего восстановлени€ экономики —тэрн высказалс€ неоднозначно, за€вив, что рост, веро€тно, будет умеренным, но, не исключив и возможности быстрого экономического подъема.

UST следуют за акци€ми

÷енова€ динамика на рынке казначейских облигаций в отсутствие интервенций ‘–— в течение п€тничной торговой сессии отражала событи€, происходившие на рынках акций. –ост доходностей UST в первой половине дн€ сменилс€ снижением во второй половине, и в результате доходность дес€тилетней ноты за день практически не изменилась, оставшись на уровне YTM3,11%.

¬ среду будет опубликована информаци€ об апрельском заседании  омитета по открытым рынкам ‘–— —Ўј, помимо этого, в центре внимани€ будет макроэкономическа€ статистика: завтра будут опубликованы данные о числе жилых домов, начатых строительством в апреле. ѕринима€ во внимание отсутствие аукционов по размещению новых госбумаг до 26 ма€, в течение следующей недели доходности казначейских облигаций могут несколько снизитьс€, при условии, что ‘–— продолжит выкупать UST.

“ихий день в российском сегменте

јктивность в российском сегменте еврооблигаций в п€тницу была крайне низкой. ÷ена выпуска Russia 30 вновь превысила номинал (100,43% / 100,62%), а суверенный спред сузилс€ на 5 б.п. до 434 б.п., п€тилетние CDS на –оссию находились у отметки 290 / 300 б.п.

¬ корпоративном сегменте большинство бумаг остались на ценовых уровн€х четверга. »сключением стали выпуски —еверстали, потер€вшие в цене около 2 п.п. после публикации более низких, чем ожидал рынок, результатов I квартала 2009 г.

¬ыпуски —еверстали на уровне рынка

— тех пор как мы включили выпуск Severstal 13 в наш список рекомендаций на покупку, его котировки выросли более чем на 20 п.п., а доходность снизилась на 9,5 п.п. до YTM 17,2%. ¬ насто€щий момент выпуски —еверстали и ≈враза торгуютс€ на одной кривой доходностей, что не отражает разницу в кредитном качестве эмитентов (в частности, кредитный рейтинг —еверстали на одну ступень выше ≈враза). ѕоэтому бумаги —еверстали имеют более высокий потенциал ценового роста, чем выпуски ≈враза. ¬ металлургическом и угледобывающем секторе оптимальное соотношение риска и доходности мы видим в еврооблигаци€х –аспадской и “ћ . ћы рекомендуем бумаги Raspadskaya 12 (YTM15,9%) к покупке инвесторам, менее склонным к кредитному риску. “ем инвесторам, которые готовы принимать кредитный риск на уровне ≈враза, мы рекомендуем обратить внимание на бумаги “ћ  09 (YTM19%) и “ћ  11 (YTM25%), кредитное качество эмитента которых, как и ≈враза, определ€етс€ господдержкой. ѕодробно о кредитном профиле —еверстали см. в нашем кредитном комментарии.

¬нутренний рынок

Ќа валютном рынке без перемен

«авершение недели оказалось на валютном рынке спокойным: стоимость бивалютной корзины ÷Ѕ снизилась лишь на 10 копеек до 37,25 руб. в ответ на незначительный рост котировок нефти. ќбъем сделок купли- продажи валюты на ћћ¬Ѕ составил 3,8 млрд долл., причем регул€тор, скорее всего, не принимал активного участи€ в торгах. —тавки по валютным контрактам NDF не претерпели существенных изменений. Ќачавшийс€ период налоговых платежей будет оказывать поддержку курсу рубл€ к бивалютной корзине. ‘иксаци€ прибыли на рынке акций может создать спрос на валюту.

¬ рублевых облигаци€х обошлось без продаж

Ѕольшинство рублевых облигаций в п€тницу несколько отыграло падение котировок в предыдущий торговый день, в среднем ценовой рост в бумагах первого эшелона составил 20–30 б.п. ¬ первом эшелоне динамику лучше рынка показали длинные бумаги ј»∆ -9, прибавившие в цене более 5 п.п. “акже ростом цен более чем на 35 б.п. закрылись выпуски ≈Ѕ––-1, ≈Ѕ––-2 и ≈Ѕ––-5 с плавающей ставкой купона.  отировки облигаций ћосквы изменились лишь незначительно.

¬о втором-третьем эшелонах активность находилась на среднем уровне. Ќа высоких торговых оборотах рост котировок на 25 б.п. годовых показали бумаги ј‘  —истема-1 (YTP16,71%). ¬ телекоммуникационном секторе наблюдалс€ спрос на выпуски ё“ -3 и ё“ -4, цены которых выросли на 20–30 б.п. —реди энергетических выпусков отмечен интерес к бумагам “юменьэнерго-2. ¬ третьем эшелоне розничные сделки прошли в облигаци€х —одружество и ¬иктори€-2, подорожавших более чем на 4 п.п.

Ѕумаги ћ“— разошлись без премии

Ќа прошлой неделе книга за€вок по размещению двухлетнего выпуска ћ“—-4 номинальной стоимостью 15 млрд руб. была закрыта досрочно, ставка купона была установлена на уровне 16,75% годовых, что ниже первоначального ориентира (17–17,5% годовых). “аким образом, инвесторов устроила доходность YTP16,75% за двухлетний риск на уровне «BB» по версии агентства S&P, что предполагает премию в размере 200 б.п. к кривой доходностей облигаций ћосквы, котора€ нам представл€етс€ справедливым. ќтносительно бумаг ј‘  —истема-1 (YTP16,74% к годовой оферте) новый выпуск ћ“—-4 выгл€дит также справедливо оцененным – дисконт за более высокое кредитное качество бумаг ћ“— компенсируетс€ их более длиной дюрацией. ¬ результате мы ожидаем, что облигации ћ“—-4 будут следовать за рынком. —ледовательно, тем инвесторам, которые ожидают дальнейшего снижени€ доходностей на рынке рублевых облигаций, есть смысл покупать бумаги ћ“—-4, а участникам, ожидающим стабилизации рублевых ставок, мы рекомендуем покупать бумаги ј‘  —истема-1.

ƒенежный рынок

Ќа этой неделе ожидаютс€ размещени€ средств ћинфина и ÷ентробанка

ѕосле выплаты социальных налогов в п€тницу уровень ликвидности несколько снизилс€. ќстатки на корсчетах банков в ÷Ѕ сократились на 54,7 млрд руб. до 348 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ – на 40,1 млрд руб. до 431,4 млрд руб. —тавки на рынке ћЅ  сегодн€ могут вырасти, однако останутс€ все же довольно низкими. ¬ п€тницу индикативна€ ставка Mosprime по однодневным кредитам опустилась на 33 б.п. до минимального с начала года уровн€ 7,38%.

ћинфин завтра предложит к размещению на депозитах банков 120 млрд руб. сроком на три мес€ца, а ÷ентробанк сегодн€ разместит 50 млрд руб. в виде беззалоговых кредитов сроком на п€ть недель. Ёти размещени€ должны поддержать ликвидность в период налоговых выплат и возвращени€ значительной суммы ÷ентробанку в середине недели.

—прос на средства ÷Ѕ, размещаемые в ходе операций –≈ѕќ, в п€тницу был довольно низким. “ак, объем операций –≈ѕќ банков с ÷Ѕ за день вырос на 2% до 13,3 млрд руб., что по-прежнему ниже лимита, установленного ÷ентробанком дл€ первого аукциона (15 млрд руб.).

¬ п€тницу курс доллара к рублю относительно предыдущей сессии на ћћ¬Ѕ вырос на 12 копеек до 32,10 руб./долл. ќднако относительно начала торгов курс не слишком изменилс€. —егодн€ курс доллара к рублю может вырасти на фоне снижени€ цен на нефть и коррекции на фондовых рынках. ѕри открытии торгов возможно снижение курса рубл€ относительно п€тничного закрыти€.

ћакроэкономика

ѕо предварительным данным, в I квартале ¬¬ѕ снизилс€ на 9,5%

ќценка –осстата по ¬¬ѕ соответствует прогнозам правительства… ¬ п€тницу –осстат опубликовал предварительную оценку ¬¬ѕ –оссии за I квартал 2009 г.: показатель упал на 9,5% с уровн€ I квартала 2008 г. Ётот результат точно соответствует прогнозу ћинэкономразвити€, что неудивительно, так как обе оценки базируютс€ на одних и тех же неполных исходных данных. ѕоскольку структуру ¬¬ѕ –осстат не представил, поступившую новость трудно комментировать. ћы по-прежнему считаем, что окончательные данные, которые должны быть опубликованы в начале июн€, отраз€т менее значительное снижение ¬¬ѕ, так как будут включать показатели экономической активности в неорганизованных, неформальных секторах экономики, то есть тех, которые должны были выиграть от снижени€ активности в крупных отрасл€х.

…однако основной вопрос остаетс€ без ответа. ¬ своем пресс-релизе –осстат сообщил, что его оценка базируетс€ на имеющейс€ информации. ѕо нашему мнению, это означает, что расчет был выполнен на основе данных, полученной от крупных и средних компаний, отчитывающихс€ ежемес€чно. ћногие из этих компаний зафиксировали в прошедшем квартале рекордное снижение производства. ќднако основной вопрос состоит в том, насколько данное снижение было компенсировано показател€ми компаний малого и среднего бизнеса, а также неформальными секторами экономики, в частности секторами торговли и услуг, на долю которых приходитс€ половина ¬¬ѕ. ќтвет на данный вопрос мы сможем получить только через три недели, когда –осстат опубликует полную информацию о ¬¬ѕ за I квартал 2009 г.

”–јЋ—»Ѕ отзывает свой макроэкономический прогноз дл€ пересмотра. ’от€ окончательные данные о ¬¬ѕ должны оказатьс€ не столь драматичными, как предварительные оценки –осстата, совершенно €сно, что в любом случае они будут существенно ниже нашего прогноза, предусматривающего снижение ¬¬ѕ в I квартале 2009 г. на 4% с уровн€ годичной давности и нулевой рост по итогам года. ѕоэтому мы отзываем свой прогноз на пересмотр. Ќовый прогноз ”–јЋ—»Ѕа будет опубликован в ближайшее врем€.

 орпоративные событи€

—≈¬≈–—“јЋ№ (BB/BA2/BB). —лабый квартал, с долгами проблем пока нет. –езультаты I квартала по ћ—‘ќ

”быток на уровне EBITDA в I квартале. ¬ п€тницу —еверсталь опубликовала неубедительные финансовые результаты за I квартал 2009 г. по ћ—‘ќ, оказавшиес€ значительно ниже консенсус-прогноза на уровне EBITDA и чистой прибыли. ¬ыручка снизилась на 30% по сравнению с IV кварталом и равн€лась 2,8 млрд долл.  ак мы и прогнозировали, компани€ завершила отчетный период с убытком на уровне EBITDA, составившим 158 млн долл., тогда как рынок ожидал прибыли в размере 175 млн долл. ѕо нашему мнению, отличие фактического показател€ от консенсус-прогноза обусловлено более низкими, чем ожидалось, результатами российских сталелитейных предпри€тий компании (норма EBITDA этого сегмента составила лишь 7,6% – рекордно низкий показатель). —еверсталь зафиксировала также убыток от курсовых разниц в размере 381 млн долл., который был вызван ослаблением рубл€ в I квартале 2009 г. ¬ итоге чистый убыток в отчетном периоде составил 644 млн долл. ќтметим, что в I квартале 2009 г. чистый операционный денежный поток —еверстали составил 148 млн дол., однако это стало возможным лишь благодар€ высвобождению 615 млн долл. из оборотного капитала и оказалось значительно меньше чистого операционного денежного потока компании в I квартале 2008 г. (700 млн долл.).

Ќизкие результаты российского сталелитейного сегмента. ќсобенно сильно разочаровали показатели российских сталелитейных предпри€тий —еверстали: EBITDA этого сегмента снизилась на 69% относительно предыдущего квартала и составило 88 млн долл., что означает норму EBITDA на уровне лишь 7,6% против 16,2% в IV квартале 2008 г. ћы считаем ухудшение операционных показателей российского сталелитейного бизнеса —еверстали крайне негативным признаком, отражающим весьма низкую рентабельность экспорта и высокие затраты угольных предпри€тий —еверстали, которые, по сути, субсидировались прибыльными российскими сталелитейными активами компании.

— долгами проблем пока нет. Ќесмотр€ на ухудшение кредитных коэффициентов —еверстали в I квартале 2009 г. (отношение „истый долг/EBITDA выросло до 1,2 с 0,9 по состо€нию на конец IV квартала 2008 г.), финансова€ устойчивость компании пока не внушает опасений, хот€ в услови€х падени€ денежных потоков кредитные риски эмитента, безусловно, возрастают.  раткосрочный долг (2 млрд долл.) пока с хорошим запасом покрываетс€ денежными средствами, краткосрочными депозитами и финансовыми вложени€ми на балансе (2,7 млрд долл.). ќднако, в случае если компани€ продолжит нести операционные убытки, эти средства могут быстро закончитьс€. Ќеобходимо также напомнить о потребности компании в средствах дл€ реализации программы капвложений, минимальный размер которой на 2009 г. оцениваетс€ руководством —еверстали в 1 млрд долл. (в I квартале капзатраты составили 261 млн долл.).

¬переди еще один сложный квартал. ¬о II и III кварталах —еверсталь продолжит снижать затраты за счет сокращени€ штатов и вывода из эксплуатации высокозатратных мощностей. ѕо словам руководства компании, во II квартале 2009 г. цены на сталь будут в целом находитьс€ на уровне первых трех мес€цев текущего года, в то же врем€ объемы продаж могут оказатьс€ несколько лучше. ќднако, по-нашему мнению, во II квартале 2009 г. от —еверстали не стоит ожидать сколь-нибудь значимого повышени€ финансовых результатов.

¬ыпуски —еверстали утратили привлекательность. — феврал€, когда мы рекомендовали выпуск Severstal 13 на покупку цена бумаги выросла более чем на 20 п.п., а доходность снизилась на 9,5 б.п. до YTM 17,2%. Ќизкие результаты первого квартала стали причиной ценового снижени€ бумаг эмитента в п€тницу (около 2 п.п.). ѕринима€ во внимание возросшие кредитные риски —еверстали и сохран€ющуюс€ неопределенность относительно перспектив рынка сталелитейной продукции, текущие уровни доходностей бумаг эмитента, на наш взгл€д, уже близки к своим справедливым уровн€м. ÷еновой рост данных выпусков, по нашему мнению, возможен лишь в случае новой волны ралли в российских бумагах. ¬ то же врем€ отметим, что выпуск Severstal 13 по-прежнему выгл€дит недооцененным относительно выпуска Severstal 14 – мы отчасти объ€сн€ем это более низкой ликвидностью длинного выпуска в св€зи с тем, что объем его эмиссии в три раза меньше. ћы отдаем предпочтение выпускам —еверстали перед еврооблигаци€ми ≈враза, у которого риски рефинансировани€ краткосрочного долга выше, что подтверждаетс€ и более низким рейтингом последнего по версии S&P (на одну ступень). —амым надежным выбором в секторе мы считаем выпуск Raspadskaya 12 (YTM 15,9%). »нвесторам, более склонным к риску и готовым принимать кредитный риск ≈враза, мы рекомендуем покупать выпуски “ћ , учитыва€ в целом схожие риски рефинансировани€ двух компаний, во многом определ€ющиес€ уровнем господдержки.

ћ“— (BB/BA2/BB+). ћобильный оператор продлевает долг

 омпани€ подписывает синдицированный кредит на 630 млн долл. ћ“— привлекает синдицированный кредит с участием 13 банков на сумму 630 млн долл. (Loans.Cbonds). ƒанна€ сделка €вл€етс€ пролонгацией одного из двух траншей кредита на 1,3 млрд долл., который был привлечен компанией в июне 2006 г. и должен был быть погашен в июне 2009 г. —тавка кредита при пролонгации повышена с Libor+80 (соответствовало около 6,2% в июне 2006 г.) до Libor+650 (около 7,5% на текущий момент), то есть не так уж значительно в услови€х недоступности международных рынков. Ќовые сроки погашени€ кредита пока не объ€влены.

ќблигации —истемы выгл€д€т более привлекательно. ћы положительно оцениваем успехи ћ“— в пролонгации краткосрочной задолженности в текущих услови€х, но, в любом случае, долгова€ нагрузка компании по итогам 2008 г. – ƒолг/OIBDA составл€л всего 0,8 – находилась на весьма комфортном уровне, и компани€ способна обслуживать краткосрочный долг (на 1,2 млрд долл.) за счет денежных средств на балансе. ѕосле недавнего ралли на рынке облигаций доходности выпусков MTS 10 (YTM 7,9%) и MTS 12 (YTM 9,4%) опустились в среднем на 60–100 б.п. Ќа этом фоне более привлекательными нам кажутс€ облигации материнской компании ћ“— – Sistema 11 (YTM 14%).

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: