Внешний рынок

Инфляционные риски в США пока незаметны

Нулевая инфляция по доллару… Опубликованная в США макроэкономическая статистика была в пятницу в центре внимания на мировых биржах. Индекс потребительских цен в мае остался на апрельском уровне, что совпало с ожиданиями рынка. Таким образом, масштабные вливания ликвидности в финансовый сектор американскими денежными властями пока не проявились в виде роста потребительских цен.

…связана с стагнацией кредитных рынков… На наш взгляд, средства ФРС доходят до реального сектора в довольно скромных объемах, а основная их часть остается на фондовых рынках в виде спекулятивного капитала, что отчасти объясняет то ралли на рынках акций, которое мы наблюдали в течение последних месяцев. В то же время, поскольку большая часть компаний не настолько сократила производство, чтобы возник дефицит товаров и услуг (спасибо господдержке!), в настоящий момент доминируют скорее дефляционные риски.

…однако первые признаки инфляции уже возникли. Индекс потребительских цен без учета энергии и продовольствия с вырос с 1,5% на начало года до 1,9% в апреле по сравнению с теми же периодами прошлого года. Ожидания растущих инфляционных рисков отражаются также в котировках пятилетних казначейских нот США, защищенных от инфляции (5Y TIPS), которые сформировали положительный тренд с конца прошлого года.

Энтузиазм рынков акций иссяк…

В первой половине пятничных торгов на американских биржах преобладали позитивные настроения, однако затем началась фиксация прибыли, и по итогам дня основные фондовые индексы закрылись снижением в пределах 1,1%.

В целом, динамику котировок, сформировавшуюся в пятницу на фондовом рынке США, можно назвать коррекцией, так как негативный информационный фон отсутствовал, а макроэкономическая статистика оказалась, напротив, вполне неплохой. В частности, замедление спада промышленного производства в США в апреле стало минимальным за последние шесть месяцев, а индекс потребительской уверенности в мае вырос до максимального уровня с момента усугубления кризиса в конце прошлого года. В то же время отметим, что публикуемая в США статистика остается достаточно противоречивой. Cложно представить себе рост потребительской уверенности, после того как несколькими днями ранее сообщалось о снижении розничных продаж в апреле и новых пиках безработицы.

… вопреки заверениям чиновников

Американские чиновники продолжают подбадривать инвесторов, хотя в пятницу это не произвело на рынок никакого впечатления. К Бену Бернанке и Тимоти Гайтнеру, заявлявшим о стабилизации ситуации в финансовом секторе и способности банков привлечь дополнительный капитал без помощи правительства, присоединился глава ФРБ Гэри Стэрн. В интервью Bloomberg в пятницу он заявил о том, что ряд благоприятных сигналов о состоянии американской экономике в последние месяцы позволяет предположить, что экономический спад приближается к своему дну. Однако по поводу темпов дальнейшего восстановления экономики Стэрн высказался неоднозначно, заявив, что рост, вероятно, будет умеренным, но, не исключив и возможности быстрого экономического подъема.

UST следуют за акциями

Ценовая динамика на рынке казначейских облигаций в отсутствие интервенций ФРС в течение пятничной торговой сессии отражала события, происходившие на рынках акций. Рост доходностей UST в первой половине дня сменился снижением во второй половине, и в результате доходность десятилетней ноты за день практически не изменилась, оставшись на уровне YTM3,11%.

В среду будет опубликована информация об апрельском заседании Комитета по открытым рынкам ФРС США, помимо этого, в центре внимания будет макроэкономическая статистика: завтра будут опубликованы данные о числе жилых домов, начатых строительством в апреле. Принимая во внимание отсутствие аукционов по размещению новых госбумаг до 26 мая, в течение следующей недели доходности казначейских облигаций могут несколько снизиться, при условии, что ФРС продолжит выкупать UST.

Тихий день в российском сегменте

Активность в российском сегменте еврооблигаций в пятницу была крайне низкой. Цена выпуска Russia 30 вновь превысила номинал (100,43% / 100,62%), а суверенный спред сузился на 5 б.п. до 434 б.п., пятилетние CDS на Россию находились у отметки 290 / 300 б.п.

В корпоративном сегменте большинство бумаг остались на ценовых уровнях четверга. Исключением стали выпуски Северстали, потерявшие в цене около 2 п.п. после публикации более низких, чем ожидал рынок, результатов I квартала 2009 г.

Выпуски Северстали на уровне рынка

С тех пор как мы включили выпуск Severstal 13 в наш список рекомендаций на покупку, его котировки выросли более чем на 20 п.п., а доходность снизилась на 9,5 п.п. до YTM 17,2%. В настоящий момент выпуски Северстали и Евраза торгуются на одной кривой доходностей, что не отражает разницу в кредитном качестве эмитентов (в частности, кредитный рейтинг Северстали на одну ступень выше Евраза). Поэтому бумаги Северстали имеют более высокий потенциал ценового роста, чем выпуски Евраза. В металлургическом и угледобывающем секторе оптимальное соотношение риска и доходности мы видим в еврооблигациях Распадской и ТМК. Мы рекомендуем бумаги Raspadskaya 12 (YTM15,9%) к покупке инвесторам, менее склонным к кредитному риску. Тем инвесторам, которые готовы принимать кредитный риск на уровне Евраза, мы рекомендуем обратить внимание на бумаги ТМК 09 (YTM19%) и ТМК 11 (YTM25%), кредитное качество эмитента которых, как и Евраза, определяется господдержкой. Подробно о кредитном профиле Северстали см. в нашем кредитном комментарии.

Внутренний рынок

На валютном рынке без перемен

Завершение недели оказалось на валютном рынке спокойным: стоимость бивалютной корзины ЦБ снизилась лишь на 10 копеек до 37,25 руб. в ответ на незначительный рост котировок нефти. Объем сделок купли- продажи валюты на ММВБ составил 3,8 млрд долл., причем регулятор, скорее всего, не принимал активного участия в торгах. Ставки по валютным контрактам NDF не претерпели существенных изменений. Начавшийся период налоговых платежей будет оказывать поддержку курсу рубля к бивалютной корзине. Фиксация прибыли на рынке акций может создать спрос на валюту.

В рублевых облигациях обошлось без продаж

Большинство рублевых облигаций в пятницу несколько отыграло падение котировок в предыдущий торговый день, в среднем ценовой рост в бумагах первого эшелона составил 20–30 б.п. В первом эшелоне динамику лучше рынка показали длинные бумаги АИЖК-9, прибавившие в цене более 5 п.п. Также ростом цен более чем на 35 б.п. закрылись выпуски ЕБРР-1, ЕБРР-2 и ЕБРР-5 с плавающей ставкой купона. Котировки облигаций Москвы изменились лишь незначительно.

Во втором-третьем эшелонах активность находилась на среднем уровне. На высоких торговых оборотах рост котировок на 25 б.п. годовых показали бумаги АФК Система-1 (YTP16,71%). В телекоммуникационном секторе наблюдался спрос на выпуски ЮТК-3 и ЮТК-4, цены которых выросли на 20–30 б.п. Среди энергетических выпусков отмечен интерес к бумагам Тюменьэнерго-2. В третьем эшелоне розничные сделки прошли в облигациях Содружество и Виктория-2, подорожавших более чем на 4 п.п.

Бумаги МТС разошлись без премии

На прошлой неделе книга заявок по размещению двухлетнего выпуска МТС-4 номинальной стоимостью 15 млрд руб. была закрыта досрочно, ставка купона была установлена на уровне 16,75% годовых, что ниже первоначального ориентира (17–17,5% годовых). Таким образом, инвесторов устроила доходность YTP16,75% за двухлетний риск на уровне «BB» по версии агентства S&P, что предполагает премию в размере 200 б.п. к кривой доходностей облигаций Москвы, которая нам представляется справедливым. Относительно бумаг АФК Система-1 (YTP16,74% к годовой оферте) новый выпуск МТС-4 выглядит также справедливо оцененным – дисконт за более высокое кредитное качество бумаг МТС компенсируется их более длиной дюрацией. В результате мы ожидаем, что облигации МТС-4 будут следовать за рынком. Следовательно, тем инвесторам, которые ожидают дальнейшего снижения доходностей на рынке рублевых облигаций, есть смысл покупать бумаги МТС-4, а участникам, ожидающим стабилизации рублевых ставок, мы рекомендуем покупать бумаги АФК Система-1.

Денежный рынок

На этой неделе ожидаются размещения средств Минфина и Центробанка

После выплаты социальных налогов в пятницу уровень ликвидности несколько снизился. Остатки на корсчетах банков в ЦБ сократились на 54,7 млрд руб. до 348 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 40,1 млрд руб. до 431,4 млрд руб. Ставки на рынке МБК сегодня могут вырасти, однако останутся все же довольно низкими. В пятницу индикативная ставка Mosprime по однодневным кредитам опустилась на 33 б.п. до минимального с начала года уровня 7,38%.

Минфин завтра предложит к размещению на депозитах банков 120 млрд руб. сроком на три месяца, а Центробанк сегодня разместит 50 млрд руб. в виде беззалоговых кредитов сроком на пять недель. Эти размещения должны поддержать ликвидность в период налоговых выплат и возвращения значительной суммы Центробанку в середине недели.

Спрос на средства ЦБ, размещаемые в ходе операций РЕПО, в пятницу был довольно низким. Так, объем операций РЕПО банков с ЦБ за день вырос на 2% до 13,3 млрд руб., что по-прежнему ниже лимита, установленного Центробанком для первого аукциона (15 млрд руб.).

В пятницу курс доллара к рублю относительно предыдущей сессии на ММВБ вырос на 12 копеек до 32,10 руб./долл. Однако относительно начала торгов курс не слишком изменился. Сегодня курс доллара к рублю может вырасти на фоне снижения цен на нефть и коррекции на фондовых рынках. При открытии торгов возможно снижение курса рубля относительно пятничного закрытия.

Макроэкономика

По предварительным данным, в I квартале ВВП снизился на 9,5%

Оценка Росстата по ВВП соответствует прогнозам правительства… В пятницу Росстат опубликовал предварительную оценку ВВП России за I квартал 2009 г.: показатель упал на 9,5% с уровня I квартала 2008 г. Этот результат точно соответствует прогнозу Минэкономразвития, что неудивительно, так как обе оценки базируются на одних и тех же неполных исходных данных. Поскольку структуру ВВП Росстат не представил, поступившую новость трудно комментировать. Мы по-прежнему считаем, что окончательные данные, которые должны быть опубликованы в начале июня, отразят менее значительное снижение ВВП, так как будут включать показатели экономической активности в неорганизованных, неформальных секторах экономики, то есть тех, которые должны были выиграть от снижения активности в крупных отраслях.

…однако основной вопрос остается без ответа. В своем пресс-релизе Росстат сообщил, что его оценка базируется на имеющейся информации. По нашему мнению, это означает, что расчет был выполнен на основе данных, полученной от крупных и средних компаний, отчитывающихся ежемесячно. Многие из этих компаний зафиксировали в прошедшем квартале рекордное снижение производства. Однако основной вопрос состоит в том, насколько данное снижение было компенсировано показателями компаний малого и среднего бизнеса, а также неформальными секторами экономики, в частности секторами торговли и услуг, на долю которых приходится половина ВВП. Ответ на данный вопрос мы сможем получить только через три недели, когда Росстат опубликует полную информацию о ВВП за I квартал 2009 г.

УРАЛСИБ отзывает свой макроэкономический прогноз для пересмотра. Хотя окончательные данные о ВВП должны оказаться не столь драматичными, как предварительные оценки Росстата, совершенно ясно, что в любом случае они будут существенно ниже нашего прогноза, предусматривающего снижение ВВП в I квартале 2009 г. на 4% с уровня годичной давности и нулевой рост по итогам года. Поэтому мы отзываем свой прогноз на пересмотр. Новый прогноз УРАЛСИБа будет опубликован в ближайшее время.

Корпоративные события

СЕВЕРСТАЛЬ (BB/BA2/BB). Слабый квартал, с долгами проблем пока нет. Результаты I квартала по МСФО

Убыток на уровне EBITDA в I квартале. В пятницу Северсталь опубликовала неубедительные финансовые результаты за I квартал 2009 г. по МСФО, оказавшиеся значительно ниже консенсус-прогноза на уровне EBITDA и чистой прибыли. Выручка снизилась на 30% по сравнению с IV кварталом и равнялась 2,8 млрд долл. Как мы и прогнозировали, компания завершила отчетный период с убытком на уровне EBITDA, составившим 158 млн долл., тогда как рынок ожидал прибыли в размере 175 млн долл. По нашему мнению, отличие фактического показателя от консенсус-прогноза обусловлено более низкими, чем ожидалось, результатами российских сталелитейных предприятий компании (норма EBITDA этого сегмента составила лишь 7,6% – рекордно низкий показатель). Северсталь зафиксировала также убыток от курсовых разниц в размере 381 млн долл., который был вызван ослаблением рубля в I квартале 2009 г. В итоге чистый убыток в отчетном периоде составил 644 млн долл. Отметим, что в I квартале 2009 г. чистый операционный денежный поток Северстали составил 148 млн дол., однако это стало возможным лишь благодаря высвобождению 615 млн долл. из оборотного капитала и оказалось значительно меньше чистого операционного денежного потока компании в I квартале 2008 г. (700 млн долл.).

Низкие результаты российского сталелитейного сегмента. Особенно сильно разочаровали показатели российских сталелитейных предприятий Северстали: EBITDA этого сегмента снизилась на 69% относительно предыдущего квартала и составило 88 млн долл., что означает норму EBITDA на уровне лишь 7,6% против 16,2% в IV квартале 2008 г. Мы считаем ухудшение операционных показателей российского сталелитейного бизнеса Северстали крайне негативным признаком, отражающим весьма низкую рентабельность экспорта и высокие затраты угольных предприятий Северстали, которые, по сути, субсидировались прибыльными российскими сталелитейными активами компании.

С долгами проблем пока нет. Несмотря на ухудшение кредитных коэффициентов Северстали в I квартале 2009 г. (отношение Чистый долг/EBITDA выросло до 1,2 с 0,9 по состоянию на конец IV квартала 2008 г.), финансовая устойчивость компании пока не внушает опасений, хотя в условиях падения денежных потоков кредитные риски эмитента, безусловно, возрастают. Краткосрочный долг (2 млрд долл.) пока с хорошим запасом покрывается денежными средствами, краткосрочными депозитами и финансовыми вложениями на балансе (2,7 млрд долл.). Однако, в случае если компания продолжит нести операционные убытки, эти средства могут быстро закончиться. Необходимо также напомнить о потребности компании в средствах для реализации программы капвложений, минимальный размер которой на 2009 г. оценивается руководством Северстали в 1 млрд долл. (в I квартале капзатраты составили 261 млн долл.).

Впереди еще один сложный квартал. Во II и III кварталах Северсталь продолжит снижать затраты за счет сокращения штатов и вывода из эксплуатации высокозатратных мощностей. По словам руководства компании, во II квартале 2009 г. цены на сталь будут в целом находиться на уровне первых трех месяцев текущего года, в то же время объемы продаж могут оказаться несколько лучше. Однако, по-нашему мнению, во II квартале 2009 г. от Северстали не стоит ожидать сколь-нибудь значимого повышения финансовых результатов.

Выпуски Северстали утратили привлекательность. С февраля, когда мы рекомендовали выпуск Severstal 13 на покупку цена бумаги выросла более чем на 20 п.п., а доходность снизилась на 9,5 б.п. до YTM 17,2%. Низкие результаты первого квартала стали причиной ценового снижения бумаг эмитента в пятницу (около 2 п.п.). Принимая во внимание возросшие кредитные риски Северстали и сохраняющуюся неопределенность относительно перспектив рынка сталелитейной продукции, текущие уровни доходностей бумаг эмитента, на наш взгляд, уже близки к своим справедливым уровням. Ценовой рост данных выпусков, по нашему мнению, возможен лишь в случае новой волны ралли в российских бумагах. В то же время отметим, что выпуск Severstal 13 по-прежнему выглядит недооцененным относительно выпуска Severstal 14 – мы отчасти объясняем это более низкой ликвидностью длинного выпуска в связи с тем, что объем его эмиссии в три раза меньше. Мы отдаем предпочтение выпускам Северстали перед еврооблигациями Евраза, у которого риски рефинансирования краткосрочного долга выше, что подтверждается и более низким рейтингом последнего по версии S&P (на одну ступень). Самым надежным выбором в секторе мы считаем выпуск Raspadskaya 12 (YTM 15,9%). Инвесторам, более склонным к риску и готовым принимать кредитный риск Евраза, мы рекомендуем покупать выпуски ТМК, учитывая в целом схожие риски рефинансирования двух компаний, во многом определяющиеся уровнем господдержки.

МТС (BB/BA2/BB+). Мобильный оператор продлевает долг

Компания подписывает синдицированный кредит на 630 млн долл. МТС привлекает синдицированный кредит с участием 13 банков на сумму 630 млн долл. (Loans.Cbonds). Данная сделка является пролонгацией одного из двух траншей кредита на 1,3 млрд долл., который был привлечен компанией в июне 2006 г. и должен был быть погашен в июне 2009 г. Ставка кредита при пролонгации повышена с Libor+80 (соответствовало около 6,2% в июне 2006 г.) до Libor+650 (около 7,5% на текущий момент), то есть не так уж значительно в условиях недоступности международных рынков. Новые сроки погашения кредита пока не объявлены.

Облигации Системы выглядят более привлекательно. Мы положительно оцениваем успехи МТС в пролонгации краткосрочной задолженности в текущих условиях, но, в любом случае, долговая нагрузка компании по итогам 2008 г. – Долг/OIBDA составлял всего 0,8 – находилась на весьма комфортном уровне, и компания способна обслуживать краткосрочный долг (на 1,2 млрд долл.) за счет денежных средств на балансе. После недавнего ралли на рынке облигаций доходности выпусков MTS 10 (YTM 7,9%) и MTS 12 (YTM 9,4%) опустились в среднем на 60–100 б.п. На этом фоне более привлекательными нам кажутся облигации материнской компании МТС – Sistema 11 (YTM 14%).