Стратегия внутреннего рынка

Курс рубля к корзине волатилен

В пятницу курс рубля к бивалютной корзине ожидаемо снизился с открытием торгов и в первой половине дня торговался на уровне 37.36. Однако к концу дня участники рынка все же предпочли продавать иностранную валюту, и рубль закрылся на уровне 37.24 относительно корзины. Банк России участия в торгах не принимал. Коррекция цен на нефть в пятницу продолжилась, не давая повода для оптимизма. Вместе с тем, дополнительный спрос на рублевую ликвидность в преддверии налоговых платежей может оказать поддержку курсу рубля на текущей неделе. С открытием сегодняшних торгов курс рубля к бивалютной корзине вновь снизился, составив 37.41.

Доходности облигаций первого эшелона по-прежнему привлекательны

На рынке рублевых облигаций котировки самых ликвидных выпусков немного подросли после довольного резкого снижения накануне. В частности, покупки были отмечены в облигациях Москва-54 и Система-1, сильнее всего пострадавших в ходе распродажи в четверг. Ситуация с рублевой ликвидностью остается комфортной, ставки денежного рынка не превышали 7-8% большую часть торговой сессии. В этих условиях ставки межбанковского РЕПО под залог инструментов первого эшелона составляют около 8-9% (в частности, для облигаций Москвы – около 8.0%), и, на наш взгляд, обязательства наиболее надежных эмитентов с доходностью 14.0-17.0% сохраняют привлекательность.

Анонсы недели: МТС завершает размещение, продолжатся аукционы ОФЗ

Из важных событий предстоящей недели отметим окончание размещения рублевых облигаций МТС-4 в объеме 15 млрд руб. (оферта через два года). Первоначально ориентир организаторов по ставке купона был установлен на уровне 17.0-17.5%. Насколько мы понимаем, новые инструменты МТС пользуются высоким спросом, что позволило организаторам установить ставку купона нового выпуска на уровне 16.75%. В то же время, оправданной представляется и покупка этих облигаций на вторичном рынке. Министерство финансов на текущей неделе продолжит размещение трехлетних облигаций (ОФЗ 25064), аукцион в объеме 4 млрд руб. намечен на ближайшую среду. Минфин неоднократно давал понять, что не намерен предоставлять дополнительную премию при размещении. Насколько можно судить по предыдущим аукционам ОФЗ 25064, максимальная доходность при размещении составляет 12.5%. Отметим также, что по сообщению Минфина на прошедшей неделе ему удалось продать на вторичном рынке ОФЗ 25064 в объеме около 2 млр д руб.; по нашим оценкам, доходность составляла около 12.30%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Северсталь: результаты за первый квартал – внимание на североамериканское подразделение

Северсталь 15 мая представила результаты деятельности за январь-март 2009 г., согласно которым выручка компании составила USD2.8 млрд (спад на 35.9% в годовом сопоставлении), что на 6% выше среднерыночного прогноза, а убыток на уровне EBITDA – USD158 млн против USD1.1 млрд EBITDA в первом квартале прошлого года (на 230% ниже среднерыночной оценки). Чистый убыток составил USD644 млн, включая убыток от курсовых разниц в размере USD381 млн.

Показатели основных подразделений компании соответствовали нашим ожиданиям. Мы выделяем следующие основные моменты:

• Российский сталелитейный сегмент получил положительную EBITDA на уровне USD88 млн, что соответствует рентабельности EBITDA 7.6% (8.4% с корректировкой на убыток от операций с ценными бумагами в USD9 млн, который компания учитывает на уровне EBITDA). На результаты операций в России размывающий эффект оказали близкие к нулю показатели компании Северсталь-метиз и невысокие результаты Ижорского трубного завода. В то же время, Череповецкий металлургический завод остается самым эффективным активом, а себестоимость слябов на уровне USD250 за тонну, по данным руководства, может быть сокращена до USD200 за тонну.

• В добывающем подразделении EBITDA составила USD39 млн. Положительный денежный поток сегментов добычи золота (обеспечил USD33 млн EBITDA) и железной руды был размыт из-за низких показателей предприятия Воркутауголь, себестоимость которого в USD65-75 за тонну превышает цену угля на внутреннем рынке (USD50 за тонну на условиях франко-завод).

• Зарубежные активы показали убыток. Европейские активы (Lucchini) в прошлом квартале получили убыток в USD43 млн на уровне EBITDA. Результаты североамериканских активов Северстали оказали самое значительное негативное воздействие на консолидированные показатели, их убыток на уровне EBITDA составил USD243 млн. Руководство Северстали не предоставило подробных планов реструктуризации предприятий в США. Интересно отметить, что рынок резко отрицательно отреагировал на убытки североамериканского сегмента, однако с корректировкой на разовые статьи (компенсация за разрыв контракта на поставку угля и страховые выплаты в связи с аварией доменной печи) убыток активов в США на уровне EBITDA в четвертом квартале 2008 г. составил USD0.6 млрд, т. е. в первом квартале текущего года его величина уменьшилась.

• Северсталь по-прежнему имеет денежные средства, но они сокращаются из-за убыточных операций в США. Совокупный долг компании составляет USD7.5 млрд, а денежные средства – USD2.7 млрд. В первом квартале Северстали удалось высвободить USD0.6 млрд оборотного капитала; цель на конец года по-прежнему составляет USD1.2 млрд, т. е. компании предстоит высвободить еще USD0.6 млрд. Капиталовложения и расходы на обслуживание долга в 2009 г. оцениваются в USD1 млрд и USD600 млн соответственно. В текущем году погашению подлежит USD1.2 млрд долга, а в 2010 г. – USD0.94 млрд. Имеющихся денежных средств достаточно для выплат долга в 2009 и 2010 гг., но мы отмечаем, что после финансирования капиталовложений (USD735 млн до конца текущего года), процентных платежей (USD380 млн) и погашения долга в 2009 г. (в отсутствие рефинансирования), резерв денежных средств составит менее USD1 млрд, что не столь благоприятно с точки зрения кредиторов.

• Руководство Северстали отмечает рост спроса и восстановление цен на основных экспортных рынках (Китай, Ближний Восток, Юго-Восточная Азия). В целом, участники рынка не ожидают существенного улучшения результатов второго квартала по сравнению с первым. Сейчас Северсталь стала критически зависимой от убыточного североамериканского подразделения. По нашему мнению, к концу 2009 г. рентабельность EBITDA в российском сталелитейном сегменте может достигнуть примерно 20%, но если американское подразделение останется настолько убыточным, Северсталь вновь получит отрицательный денежный поток. Мы нейтрально оцениваем еврооблигации эмитента при текущих ценовых уровнях. С точки зрения кредитного качества в сегменте долговых обязательств добывающих и металлургических компаний мы отдаем предпочтение выпуску Распадская 12.

РСХБ: отчетность за 2008 г. по МСФО – ухудшение качества активов компенсирует государственная поддержка

РСХБ 15 мая опубликовал аудированную финансовую отчетность по МСФО за 2008 г. По нашему мнению, представленные показатели не окажут воздействия на котировки облигаций банка; в то же время, мы отмечаем некоторые негативные тенденции, в частности, ухудшение качества активов и недостаточный, на наш взгляд, объем созданных резервов. С другой стороны, высокая степень государственной поддержки остается важнейшим фактором, формирующим кредитный профиль банка.

Фондирование и ликвидность. На конец прошлого года РСХБ располагал 180 млрд руб. денежных средств и средств на счетах и депозитах в банках, что в сумме составляет около 25% активов и обеспечивает достаточно высокий уровень ликвидности. Основными ее источниками стали фондирование в размере 105 млрд руб. от Банка России и субординированный кредит на 25 млрд руб. от Внешэкономбанка, полученные в октябре. По исходным условиям фондирование Банка России является краткосрочным, но мы считаем маловероятным, что 100%-но государственный банк может лишиться этого источника ликвидности. По отчетности по РСБУ РСХБ не зафиксировал значительного оттока депозитов в прошлом году, и избыток ликвидности сохранился и в первом квартале 2009 г. В целом, ликвидность РСХБ не вызывает у нас беспокойства.

Качество активов и резервы. Уровень проблемных кредитов (сюда мы включаем все просроченные и реструктурированные кредиты, а также кредиты заемщикам со слабым финансовым положением) увеличился с 2.8% кредитного портфеля на конец 2007 г. до 5.9% на конец 2008 г. Несмотря на то, что показатель не достигает 6%, мы отмечаем, что динамика кредитного портфеля (рост на 51% за весь 2008 г. и на 23% во втором полугодии) заметно занижает степень обесценения кредитов. С учетом этого мы считаем, что показатель покрытия кредитов резервами на уровне 3.5% портфеля и 62% неработающих кредитов является недостаточным.

Несмотря на низкий уровень резервов на кредитные потери, что на конец 2008 г. объем капитала РСХБ, по нашему мнению, был достаточным, а в феврале 2009 г. он был дополнительно увеличен за счет вливания 45 млрд руб. акционерного капитала. С нашей точки зрения, основными факторами для кредитного профиля банка в текущем году будут дальнейший рост активов (в первом квартале кредитный портфель увеличился на 8%), с одной стороны, а с другой – масштабная государственная поддержка в вопросах фондирования и достаточности капитала. Тем не менее, поскольку облигации РСХБ торгуются с сопоставимой доходностью с бумагами ВТБ и лишь с небольшим спрэдом относительно Сбербанка, мы не считаем их оценку привлекательной.

ЭКОНОМИКА

ВВП России в первом квартале снизился на 9.5%; МЭР уменьшает среднесрочный прогноз ВВП

Федеральная служба государственной статистики 15 мая официально сообщила, что снижение ВВП в январе-марте составило 9.5% в годовом сопоставлении. Представленный результат не стал неожиданностью: в конце апреля заместитель министра экономического развития г-н Клепач сообщил, что оценивает снижение ВВП в первом квартале текущего года в 9.5%. Показатели ВВП России выглядят довольно пессимистично по сравнению с развивающимися странами Европы, где снижение ВВП в январе-марте составило в среднем 0.5%, и особенно слабыми по сравнению с Китаем, где в отчетном периоде зарегистрирован рост на 6.1% в годовом сопоставлении.

По информации агентства Reuters, Министерство экономического развития пересмотрело прогноз роста ВВП на 2010 г. до 0.5% с предыдущих 3.8%; пессимистический сценарий предусматривает снижение ВВП на 0.9%. По новой оценке министерства, в 2011 г. ВВП вырастет на 3.4% (ранее 4.0%), а в 2012 г. на 4.0% (ранее 4.9%). Официальный прогноз будет представлен в бюджетный комитет в конце мая.