Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[18.05.2009]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Рубль реагирует на нефть без паники

Пятничное снижение цен на нефть (-4%) до $56/ баррель российская валюта встретила без паники. На начало пятницы бивалютная корзина стоила 37.30 рублей, в течение дня ее стоимость доходила даже до 37.22, а уже к закрытию российской торговой сессии рубль некритично откатился назад к 37.30, где и находится сегодня с утра. Кстати, цена нефти сегодня стабилизировалась и даже сдвинулась наверх, что для рубля и рынка рублевых облигаций весьма отрадно.

К налоговым выплатам с солидной ликвидностью

К выплате НДС в среду банковская система России подходит с внушительными остатками денежных средств на корсчетах и депозитах (около 780 млрд руб), что позволяет нам надеяться на отсутствие негативной реакции в ставках денежного рынка на этой неделе. А они сейчас очень комфортны (7-8% годовых для MosPrime).

На этой неделе, по нашим оценкам, банкам предстоит вернуть регулятору всего 28 млрд руб в рамках системы беззалоговых аукционов. Однако ЦБ РФ и Минфин даже в такой ситуации не рискуют оставить банки без помощи. С понедельника по пятницу только в рамках новой порции беззалоговых кредитов банки смогут получить до 50 млрд руб, еще 120 млрд руб могут прийти от Минфина по депозитным аукционам.

Облигации Зенит-3: неужели так хороши?

Одним из центральных событий пятницы стала оферта по облигациям Зенит-3. Мы мало сомневались в том, что у эмитента могут возникнуть какие-либо проблемы. Так и произошло: было успешно выкуплено более половины 3-миллиардного выпуска, а именно 1.62 млрд руб (если опираться на официальный пресс-релиз).

Проанализировав дневную статистику по данному выпуску, мы пришли к выводу, что облигации на сумму 1.24 млрд руб вернулись в рынок обратно, причем по цене, равной номиналу. Нам пока сложно заподозрить Банк «Зенит» в реструктуризации своих облигаций. А если принять за данность, что нерыночного обратного выкупа не было, то выходит, что желающих подержать годовой риск Зенита с доходностью 16.3% годовых нашлось предостаточно.

Оферты и купоны: немного фактов

Кроме оферты по облигациям Зенит-3, данная участь в пятницу постигла и ХКФ Банк (2-ой выпуск на 3 млрд руб) и ТехноНиколь (1-ый выпуск на 1.5 млрд руб). Нам известно, что ХКФБ начал исполнять оферту заранее (почти половина), а в день непосредственно самой оферты выкупил всего 65 млрд руб. Что ж, вполне реалистично, учитывая купон в 17.5%. А вот выкуп ТехноНиколем 0.15% номинала (официальное сообщение компании) рыночным прохождением досрочного погашения мы назвать не решаемся. Нам сложно представить, что кого-то удовлетворил 15%-ый купон до погашения через полгода.

Из интересных оферт на этой неделе мы отмечаем ЮГК ТГК-8 (купон всего 8% на весь срок – очень мало), МОЭК (купон 18% на 1 год – вполне рыночная ставка). Сэтл Групп проходит оферту послезавтра по цене 102% от номинала. В четверг мы писали о том, что Сэтл Групп привлекает 3-летний кредит Сбербанка на 450 млн руб. по ставке до 21.5% для прохождения оферты по дебютному выпуску облигаций объемом 1 млрд руб. На этом фоне купон 11.7% интересным не назовешь.

Конец недели таит некоторую интригу в отношении 2 эмитентов строительного сектора – питерский девелопер Адамант с купоном 16% на полгода до оферты в ноябре 2009 г. и Корпорация железобетон с купоном 14% на 3 месяца до очередной оферты в августе 2009 г. Мы думаем, что с такими ставками желающих держать кредитные риски строительного сектора найдется очень немного.

Самым любопытным фактом мы сочли установление ставки купона по облигациям Техносилы на уровне 24% годовых. Похоже, это новый абсолютный рекорд в части купонов по рублевым облигациям. Самое интересное – это то, что облигаций Техносилы на рынке нет, ну или почти нет. По нашим оценкам, все они были выкуплены компанией в рамках оферты ранее (почти в полном объеме). Таким образом, речь идет либо о каком-то техническом шаге, либо о желании вернуть бумаги в рынок в преддверии оферты, либо размещении в пользу МДМ-Банка, который предоставил головной компании торговой сети кредит на $161 млн под залог недвижимости и товарных запасов (источник – Ведомости). Чисто теоретически – 24-25% годовых являются неплохой платой за кредитный риск торговой сети по продаже БТЭ, которая имеет доступ к банковским кредитам (Альфа-банк, тот же МДМ-Банк).

Аптеки 36`6: не инсайдер не играй!

Вечер пятницы принес новость о решении Аптечной сети 36`6 реструктурировать свои рублевые облигации. Мы ожидали такого исхода с большой степенью вероятности (см. например наши комментарии в обзорах от 26-27 марта 2009 г.), так как не испытывали особого энтузиазма от возможного прихода Marshal Capital Partners в ее капитал. В конце марта 2009 г. котировки Аптек доходили до 55% от номинала, в пятницу сделки проходили примерно по 50% от номинала. Сегодня с утра котировки рухнули на 9.5 п.п. от номинала – реальные биды ушли в зону «40% от номинала». Понятно, что важными будут условия реструктуризации, уже сейчас мы сомневаемся, что они будут «мягкими», как например, у Магнезита, ТОП-Книги. Напомним, что в стресс-сценарии Аптеки могут продать Верофарм, однако безоговорочное удовлетворение прав кредиторов принесено в жертву интересам акционеров.

Торговая активность пятницы: выжидательная позиция

Такое впечатление, что в преддверии начала налоговых платежей, в связи с коррекцией на мировых рынках акций и облигаций, рублевый сегмент долга занял настороженно-выжидательную позицию. Так, традиционно ликвидный выпуск Системы за пятницу подрос на 0.25 п.п., а вот в облигациях РЖД активизировались продажи. Активность снизилась и в облигациях Москвы, а в бондах Москва-58 (-0.5 п.п.) инвесторы даже начали фиксировать прибыль. Из инструментов 1-2 эшелона больше всего выросли бумаги ЕБРР, да и то на 0.45-0.63 п.п.

Среди бумаг компаний 3 эшелона наибольший рост (5-7 п.п.) наблюдался в Севкабель-4 в ходе свыше 500 (!) сделок и Содружество-1. Нам сложно, сказать, чем вызван такой ажиотаж игроков в преддверии оферты по Севкабелю через неделю. Продающих, очевидно, не вдохновил купон, равный ставке рефинансирования до конца обращения (без учета 5-го купона в 12.5%), а вот покупающих мы понимаем не до конца. Желание заработать 40 п.п. курсовой стоимости (сейчас котировки достигли 60% от номинала) в случае успешной оферты через 8 календарных дней очень похоже на игру в рулетку. Напомним, что Севкабель уже «засветился» в списке дефолтеров, правда, пока технических.

Глобальные рынки

Негативные настроения

На внешних рынках сегодня преобладают негативные настроения. Инвесторы на глобальных рынках начинают потихоньку приходить в себя после мощного ралли в конце апреля – начале мая. Фундаментальные макроэкономические показатели пока дают очень мало поводов для оптимизма. Bloomberg сегодня акцентирует внимание на отчете Goldman Sachs о том, что восстановление экономики США может забуксовать в 2010 году.

Это противоречит оптимистичному взгляду управляющего директора МВФ Джона Липски, заявившего сегодня в Токио, что глобальная экономика вернется к постепенному росту в 2010 г,

Японский фондовый индекс Nikkei сегодня потерял 2.4%. Снижение японского индекса обусловлено решением агентства Moody's снизить рейтинг страны в иностранной валюте до «Aa2» c «Aaa». Кроме того, агентство подняло рейтинг страны с «Аа3» до того же «Аа2».

Фьючерсы на фондовые индексы США находятся в небольшом минусе. На этом фоне доходности UST немного снижаются. Инвесторы снова ищут защитные активы. За последнюю неделю это стремление привело к снижению доходности кривой UST на 13 -18 б.п.

Предстоящая неделя будет довольно скупой на события, связанные с релизом макростатистики. Завтра будут опубликованы данные по началу строительства новых домов и числу разрешений, выданных на строительство. На среду запланирована публикация полного протокола заседания FOMC от 29 апреля 2009 г.

Сегодня по плану ФРС должно выкупить очередной транш казначейских обязательств, что должно также поддержать котировки UST.

Ситуация на emerging markets выглядит лучше

Ситуация на emerging markets выглядит немного повеселее. Во-первых, J.P. Morgan повысил статус фондового сегмента России и Индии, но снизил статус китайского. Во-вторых, Бразилия объявила о желании разместить 10-ти и 30-ти летние еврооблигации в этом году. Об этом заявил министр финансов Пауло Валле.

Стране удалось доразместить выпуск 10-летних еврооблигаций на сумму $750 млн. в начале мая со спрэдом к UST в 252 б.п. Улучшение ситуации после финансового кризиса привело к росту предложения долгов emerging markets. По данным Bloomberg совокупный объем первичных размещений эмитентов emerging markets составил с начала года по первую неделю мая порядка $57 млрд. по сравнению с $34.8 млрд. в прошлом году. Российский сегмент сегодня стабилен. Спрэд еврооблигаций Россия-30 к UST-10 сегодня с утра составляет около 430 б.п. Спрэд 5-летних CDS – 295 б.п.

Корпоративные новости

Северсталь: слабая отчетность за 1-й квартал 2009 г.

В пятницу Северсталь первой из российских металлургических компаний опубликовала финансовые результаты за 1-й квартал 2009 г. по МСФО. По итогам квартала выручка компании снизилась на 30 % кв-к-кв до $ 2.8 млрд, по показателю EBITDA впервые был зафиксирован убыток, который составил $ 158 млн, а чистый убыток за квартал составил $ 644 млн по сравнению с прибылью в размере $ 470 млн годом ранее.

В опубликованном пресс-релизе и в ходе проведенной телеконференции менеджмент компании также сообщил следующие заслуживающие внимание факты:

  • Операционный денежный поток в 1-м квартале 2009 г. остался положительным в основном за счет уменьшения оборотного капитала, снижение которого составило $ 617 млн. По итогам года планируется снижение в размере $ 1.2 млрд.
  • В 1-м квартале 2009 г. уровень капитальных затрат составил $ 265 млн, что соответствует годовой программе капитальных затрат в $ 1 млрд, из которых $ 0.6 млрд. – капзатраты на поддержание мощностей, а остальное – расходы по уже начатым инвестпроектам и инвестпроектам, направленным на сокращение издержек;
  • Компания наблюдает небольшой рост цен на июньские заказы на азиатском направлении. Во 2-м квартале 2009 г. объемы выпуска и уровень средних цен ожидаются незначительно выше, чем в 1-м квартале 2009 г.
  • Доля экспорта продукции, произведенной на российском сегменте Северстали, на данный момент составляет 60-65 %.
  • В 1-м квартале 2009 г. компанией был зафиксирован убыток из-за изменения обменного курса в размере $ 381 млн.
  • По итогам 1-го квартала текущего года дивиденды выплачиваться не будут. По итогам всего 2009 г. выплаты также маловероятны.
  • В ближайшее время не планируется приобретать никаких новых активов.

Опубликованные результаты оказались ниже наших ожиданий и консенсус-прогноза. Если финансовые результаты российского и горнодобывающего сегментов в целом совпали с нашими оценками, то результаты европейского и североамериканского сегментов оказались достаточно негативными. Основной убыток по EBITDA был зафиксирован именно на североамериканском сегменте.

Несмотря на то что компании в 1-м квартале с.г. удалось увеличить выпуск стали на 21 % кв-к-кв, снижение цен на готовую продукцию, составившее 20-40 % кв-к-кв, а также не столь значительное, как можно было ожидать, снижение издержек стало основной причиной продемонстрированных слабых финансовых результатов.

Основной проблемой Северстали являются ее активы в Северной Америке, которые генерируют негативный денежный поток. Компания фактически имеет две опции: серьезно реструктуризировать данные активы, затратив на это немалое время и средства, или продать их третьей стороне. Несмотря на то что, на наш взгляд, для рынка в настоящий момент был бы предпочтительнее второй вариант, компания пока сконцентрирована на значительном сокращении издержек в США с концентрацией производства на трех наиболее эффективных заводах. Преимуществами Северстали в этом направлении являются относительно сильная денежная позиция компании, которая позволяет ей чувствовать себя весьма комфортно в отношении своих долговых обязательств как минимум в течение ближайших двух лет, а также по-прежнему положительный денежный поток от российских активов. Таким образом, мы оцениваем риски рефинансирования и риски реструктуризации публичного долга Северстали как низкие.

На фоне публикации слабой отчетности оба выпуска евробондов Северстали в пятницу потеряли в цене около 2 фигур, более ликвидный и короткий выпуск Северсталь’13 торгуется с доходностью более 17%, что в принципе выглядит неплохо. В то же время желающим купить бумагу мы посоветовали бы не торопиться, поскольку в ходе идущих распродаж, вероятно, можно будет увидеть более привлекательные ценовые уровни.

ТНК-BP Холдинг: хорошие результаты за 2008 год

В прошлую пятницу ТНК-BP Холдинг (дочка TNK-BP International) представил результаты по стандартам US GAAP за 2008 год. Выручка компании сократилась во 2-м полугодии 2008 г. на 18.9 % по сравнению с 1-м полугодием, что соответствует конъюнктуре рынка: средняя цена нефти сорта Urals снизилась на 22.1 %.

Операционная прибыль во 2-м полугодии сократилась на 67.2 % в результате того, что операционные расходы во 2-м полугодии остались практически на уровне 1-го полугодия.

Компания значительно снизила затраты на приобретение нефти и нефтепродуктов – на 55 % (во 2-м полугодии по сравнению с 1-м). Также заметно сократились затраты на геологоразведку (-46 %).

В результате показатель EBITDA во 2-м полугодии составил $ 2 738 млн, а удельный показатель на баррель добычи снизился до 10.8.

Денежные потоки компании от операционной деятельности выросли во 2-м полугодии на 29 % до $ 3 718 млн. Капитальные вложения ТБХ во 2-м полугодии, напротив, сократились на 25.6 % до $ 1 520 млн. В итоге свободный денежный поток компании во 2-м полугодии вырос в 2.6 раза и составил 2 198 млн, что является позитивным моментом для акционеров компании.

Чистый долг компании заметно сократился: с $ 1 251 млн по состоянию на 30 июня 2008 г. до $ 887 млн по состоянию на 31 декабря 2008 г. Однако стоит отметить, что основную долговую нагрузку несет материнская компания TNK-BP International.

Мы положительно оцениваем показатели ТБХ за 2-е полугодие 2008 г. (компания показала устойчивые результаты, несмотря на негативную конъюнктуру рынка) и ожидаем, что в 2009 г. они значительно улучшатся. Напомним, что недавно ВР оценила прибыль ТНК-ВР в 1-м квартале 2009 г. в $ 268 млн против убытка в 4-м квартале 2008 г. Менеджмент компании частично подтвердил расчеты британского акционера, сообщив, что компания показала прибыль за 1-й квартал 2009 г., а ее показатель EBITDA составил $ 1.5 млрд.

Кривая евробондов ТНК-BP (BB/Baa2/BBB-) в последние недели возглавляла рост российских евробондов на фоне растущих цен на нефть и улучшения аппетита к риску. В настоящий момент даже самые длинные бумаги дают доходность не более 12.4% или премию в 250 б.п. к кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB).

Экономика

Росстат подтверждает: падение ВВП в 1-м квартале составило 9.5 %

Согласно данным Росстата, падение реального ВВП в 1-м квартале составило 9.5 % год к году. Таким образом, Росстат подтвердил ранее озвученную оценку МЭР. По сравнению с 4-м кварталом 2008 г. ВВП сократился на 23.2 %, в то время как в предыдущие годы сокращение ВВП в этот период составляло в среднем около 13 %.

Мы обращаем внимание, что, несмотря на драматичные итоги 1-го квартала, в феврале-марте динамика базовых отраслей (показатель, близкий к динамике ВВП) была выше среднего тренда за период 2004-2008 гг. (см. табл.). Это значит, что пик падения экономики пришелся на начало года, а в феврале-марте наблюдалось некоторое восстановление. Правда, если смотреть на различные индикаторы, картина получается неоднородная: промышленный сектор, переориентирующийся на экспорт и импортозамещение, действительно пытается расти, в то время как потребительский спрос устойчиво снижается. По-видимому, пока потребительский спрос не стабилизируется (мы ожидаем этого в 3-м квартале текущего года), говорить о начале восстановления экономики преждевременно.

Во 2-м квартале, по нашим оценкам, сокращение ВВП может составить порядка 10 % год к году, в 3-м квартале этот показатель улучшится до -8 %, в 4-м – до -4 %. Сокращение ВВП по году мы прогнозируем на уровне 7.8 %. Мы считаем, что динамика ВВП в 2009/10 гг. в целом повторит динамику ВВП в 1998/1999 гг., и уже в следующем году рассчитываем увидеть рост ВВП на уровне выше 7 %. Пока можно говорить о том, что глубина падения оказалась сопоставима с предыдущим кризисом (см. график выше).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: