Монитор модельного портфеля облигаций Ренессанс Капитала

С момента начала формирования модельного портфеля облигаций Ренессанс Капитала (29 февраля) по 16 апреля его совокупный доход вырос на 1.63%, что составляет 12.67% годовых. За тот же период совокупный доход индекса РК 30 равен +1.40% (10.89% годовых). Прибыль модельного портфеля за первые полтора месяца составила 3.89 млн руб.

Опасения участников рынка относительно возможного ухудшения ситуации с ликвидностью в период апрельских налоговых выплат, судя по всему, имеют краткосрочный характер. По нашему мнению, конъюнктура рынка рублевых облигаций в ближайшие несколько месяцев, скорее всего, будет определяться спросом на долговые инструменты со стороны институтов развития.

Структура модельного портфеля до последнего времени была скорее защитной, со средней дюрацией долговых инструментов около 1 года. При благоприятном развитии ситуации мы будем постепенно увеличивать дюрацию портфеля, уделяя повышенное внимание долговым инструментам с рейтингами не ниже BB-/Ba3.

Доля обязательств финансового сектора в портфеле за отчетный период сократилась с 40% до 31%, но по-прежнему остается высокой. Наибольший вклад в прибыль портфеля внесли выпуски ФК Еврокоммерц и Банка Русский Стандарт.

Мы увеличили длинные позиции в сегментах облигаций энергетических и телекоммуникационных компаний, купив выпуски ОГК-5-1, ЮТК-5, АФК Система-1 и Уралсвязьинформ-8. В результате этих изменений доля обязательств операторов связи достигла 26%, а вес бумаг энергетического сегмента увеличился с 16% до 19%.

Результаты управления портфелем в марте-апреле

С момента начала формирования модельного портфеля облигаций Ренессанс Капитала (29 февраля) до 16 апреля его совокупный доход вырос на 1.63%, что составляет 12.67% годовых. За тот же период совокупный доход индекса тридцати ликвидных облигаций, входящих в расчет индекса Ренессанс Капитала, равен +1.40% (10.89% годовых). Прибыль модельного портфеля за первые полтора месяца составила 3.89 млн руб.

По результатам управления портфелем за первые полтора месяца можно смело сказать, что ставка на краткосрочные облигации наиболее надежных с финансовой точки зрения эмитентов себя оправдала. Например, из приобретенных за этот период долговых инструментов динамику лучше рынка за счет роста котировок продемонстрировали низкодоходные облигации ЛУКОЙЛ-2 и ФСК-2. В то же время, вклад этих выпусков в прибыль портфеля оказался сравнительно небольшим из-за небольшого веса соответствующих позиций в портфеле.

Больше всего заработать нам удалось на инструментах, купленных на аукционах первичных размещений или вскоре после начала торговли новыми выпусками на вторичном рынке. Существенный вклад в прибыль портфеля обеспечили Трансконтейнер-1, ВБД-3, ТГК-10-2. Удачными оказались и инвестиции в облигации ФК Еврокоммерц, чьи кредитные характеристики, на наш взгляд, остаются недооцененными участниками рынка. Облигации ТМК-3 также быстро восстановились после негативных рейтинговых действий в отношении эмитента и принесли отличный доход за последние несколько недель.

Возможно, результаты управления портфелем облигаций оказались бы еще более убедительными, если бы мы более активно заполняли лимит, выделенный для реализации проекта. Лимит оказался полностью использован только в начале апреля, тогда как в марте он был заполнен в среднем на 85-90%.

Новая стратегия модельного портфеля

Структура модельного портфеля до последнего времени была скорее защитной, дюрация портфеля вплоть до 15 апреля составляла 1.16 года. В первые полтора месяца стратегия по приобретению краткосрочных долговых инструментов себя оправдывала. Оживление на рынке рублевых облигаций началось с этого сегмента, и именно выпуски с невысокой дюрацией максимально позитивно отреагировали на улучшение ситуации с ликвидностью и снижение коротких ставок NDF в марте-апреле на 50-70 б. п. В сегменте долгосрочных инструментов инвестиционная активность до последнего времени оставалась низкой, и здесь преобладали интересы на продажу. На каком-то этапе наши опасения относительно сохранения позиций в выпусках со сравнительно высокой дюрацией выразились в необоснованной (как показала последующая динамика котировок) продаже выпуска УРСА Банк-5, дюрация которого составляет около 3 лет. Однако настроения участников рынка постепенно улучшаются, и вполне вероятно, что в ближайшие недели аппетит инвесторов к более долгосрочным инструментам возрастет.

Главная угроза для позитивных настроений инвесторов в рублевые облигации в текущих условиях – это предстоящие квартальные выплаты НДС, которые приведут к оттоку рублевой ликвидности свыше 300 млрд руб. Вместе с тем, значительный накопленный объем рублевой ликвидности на корреспондентских счетах и депозитах финансовых организаций в Банке России, возобновившиеся продажи долларов Банку России, а также мероприятия монетарных властей по поддержанию ликвидности банковской системы значительно снижают остроту проблемы. В частности, уверенность инвесторов существенно возросла, после того как Министерство финансов объявило первые аукционы по предоставлению ликвидности за счет свободных остатков бюджетных средств на счетах Федерального казначейства. Важно отметить, что бюджетные ресурсы предоставляются широкому кругу финансовых институтов: ключевым требованиям к кредитному u1088 рейтингу (от BB-/Ba3) и уровню капитала (5 млрд руб.) удовлетворяет более 30 российских банков.

Таким образом, в настоящее время опасения участников рынка относительно возможного ухудшения ситуации с ликвидностью явно носят краткосрочный характер. В то же время, конъюнктура рынка рублевых облигаций в ближайшие несколько месяцев, скорее всего, будет определяться спросом на долговые инструменты со стороны институтов развития. Объем свободных средств Фонда содействия реформированию ЖКХ и Российской корпорации нанотехнологий, который может быть размещен на внутреннем рынке в ближайшие месяцы, по оценкам Минфина России, составляет около 300 млрд руб. Конечно, не все эти средства будут инвестированы в долговые инструменты. Часть средств, вероятно, будет размещена на депозитах в коммерческих банках, что поддержит ликвидность банковской системы. Тем не менее, существенный положительный эффект для рынка рублевых облигаций от инвестиций даже части средств институтов развития очевиден.

В соответствии с существующими нормативными документами, средства Фонда ЖКХ и Корпорации нанотехнологий на внутреннем рынке ценных бумаг могут быть инвестированы в ОФЗ или ГСО, региональные, корпоративные и банковские рублевые облигации, а также ипотечные долговые инструменты. Рейтинг негосударственных облигаций должен быть не ниже уровня BB-/Ba3, либо выпуск должен предусматривать государственную гарантию по основной сумме долга и/или купонным выплатам. Доля облигаций одного корпоративного или банковского эмитента в портфеле не должна превышать 20%. Объем инвестиций в конкретный выпуск ОФЗ не должен превышать 35% от находящихся в обращении ценных бумаг.

Для инвестирования средств в рублевые облигации требуется проведение конкурса и выбор управляющих компаний. Конкурс проводится правлением фондов в соответствии с действующим законодательством. Правление Фонда содействия развитию ЖКХ уже объявило конкурс, его результаты станут известны 21 мая. По итогам конкурса будет отобрано восемь-десять управляющих компаний, каждой из которых будет передано в управление не менее 1 млрд руб. Таким образом, реальную поддержку котировкам рублевых облигаций средства фондов институтов развития могут оказать уже во второй половине мая. Очевидно, что соответствующие активы начнут пользоваться повышенным спросом раньше. Если начало апрельского налогового периода сложится благоприятно и не приведет к слишком резкому росту ставок денежного рынка (до 8-10%), то вполне вероятно, что уже в конце апреля рынок рублевых облигаций ждет новая волна покупок.

Таким образом, в дальнейшем, по мере материализации вышеописанных тенденций на внутреннем рынке, мы планируем адаптировать структуру модельного портфеля. При благоприятном развитии ситуации мы будем постепенно увеличивать дюрацию портфеля, уделяя повышенное внимание долговым инструментам с рейтингами не ниже BB-/Ba3. В частности, в рамках новой стратегии мы пополнили портфель выпуском АИЖК-10, зафиксировав прибыль в облигациях Трансконтейнер-1 и Седьмой Континент-2, продемонстрировавших отличную динамику котировок. На наш взгляд, инструменты АИЖК являются одними из самых недооцененных в сегменте облигаций первого эшелона, и вполне вероятно, что в новых рыночных реалиях именно эти бумаги смогут продемонстрировать динамику лучше рынка. По итогам последних приобретений дюрация модельного портфеля возросла с 1.16 года до 1.57 года.

Изменения в составе и структуре портфеля

В период с 6 марта по 16 апреля мы произвели изменения в портфеле облигаций, использовав 97.9% от выделенного нам лимита. Основные данные по нашим продажам и покупкам представлены в табл. 1.

В текущей структуре модельного портфеля около 67% приходится на корпоративные облигации, а 31% – на долговые инструменты финансового сектора. Почти треть приобретенных в портфель облигаций (29.8%) входит в котировальный список ММВБ первого уровня.

Состав портфеля в разрезе секторов претерпел изменения. В преддверии новых размещений УРСА Банка и ХКФ Банка мы сократили позиции в соответствующих банковских облигациях. В то же время, мы увеличили длинные позиции в обязательствах Банка Русский Стандарт и пополнили портфель долгосрочным выпуском АИЖК-10. Кроме того, мы зафиксировали прибыль в выпуске Еврокоммерц-2, обменяв его на относительно более длинный выпуск Еврокоммерц-5. Мы также зафиксировали прибыль по облигациям РСХБ-3. В результате этих изменений доля инструментов финансового сектора в портфеле снизилась с 40% до 31%, но осталась на весьма высоком уровне.

Из других корпоративных облигаций мы решили зафиксировать прибыль в выпусках ЛУКОЙЛ-2, ФСК-2 и Трансконтейнер-1, которые продемонстрировали очень хорошую динамику за отчетный период. Взамен мы увеличили длинные позиции в сегментах обязательств энергетических и телекоммуникационных компаний. На наш взгляд, эти сегменты рынка в 2008 г. будут одними из наиболее спокойных с точки зрения предложения новых долговых обязательств, что является их преимуществом. Мы приобрели облигации ОГК-5-1, ЮТК-5, АФК Система-1, и Уралсвязьинформ-8. В результате этих изменений доля облигаций операторов связи в портфеле достигла 25%, а вес инструментов энергетического сегмента увеличился с 16% до 19%.

Дюрация сформированного модельного портфеля составила 1.57 года, доходность – около 10.37%. Распределение долговых обязательств модельного портфеля по доходности и дюрации представлено на рис. 8.