Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[18.04.2008]  Ренессанс капитал 

Стратегия внутреннего рынка

Оптимистичные настроения на рынке рублевых облигаций в минувшую сессию сохранились. Во многом этому способствовала благоприятная ситуация с ликвидностью. Ставки денежного рынка даже немного снизились, установившись на уровне 2.75-3.25%. На спокойную ситуацию с ликвидностью в преддверии уплаты НДС указывает и относительная невостребованность бюджетных ресурсов на первом депозитном аукционе, состоявшемся в четверг. В ходе аукциона банки привлекли около 23 млрд руб. по ставке 7.31%. Возможно, отсутствие ажиотажа на депозитном аукционе объясняется еще и тем, что не все банки успели заключить двусторонние соглашения с Банком России.

В четверг рост котировок рублевых облигаций оказался менее существенным по сравнению с предыдущим днем. В отдельных выпусках инвесторы предпочли зафиксировать прибыль. В частности, именно этим можно объяснить продажи инструментов ЛУКОЙЛ-3, ЛУКОЙЛ-4, ФСК-2, Московская область-5, Московская область-7. Одновременно продолжались покупки во втором эшелоне. По итогам дня существенный рост котировок продемонстрировали обязательства ЮТК-5, ИКС-5-1, ГидроОГК-1, Кокс-2. Котировки выпусков АИЖК после солидного ралли в предыдущие дни стабилизировались, динамику несколько лучше рынка продемонстрировали котировки АИЖК-10, выросшие на 0.1 п. п. В сегменте банковских облигаций интерес консервативных инвесторов сохраняется в выпусках ВТБ-4, ВТБ-Лизинг-1, РСХБ-3. Кроме того, покупки были отмечены в инструментах Промсвязьбанк-5. Мы полагаем, что в пятницу характер торгов на рублевом рынке сохранится и настроения на покупку долговых обязательств будут преобладать.

Стратегия внешнего рынка

На текущей неделе основным фактором, формирующим настроения инвесторов, являются публикуемые данные по финансовым результатам крупнейших банков и инвестиционных компаний. Чувствительность котировок облигаций к статистическим показателям американской экономики остается низкой. Необходимо отметить, что по мере публикации отчетов финансовых компаний настроения на рынке улучшаются. К настоящему времени такие институты, как Goldman Sachs и Lehman Brothers, не продемонстрировали убытков в первые три месяца 2008 г. Убыток JP Morgan за первый квартал оказался несколько меньше ожиданий. Одновременно с объявлением о списании USD5.1 млрд убытков JP Morgan разместил гибридные облигации объемом USD6 млрд, восполнив капитал. Несколько хуже оказались дела в первом квартале у Merrill Lynch, убытки которого превзошли ожидания, а объем списания плохих долгов может быть больше USD6.5 млрд. По всей видимости, главным фактором для рынка будет се годняшняя публикация отчетности Citigroup, в преддверии которой доходности КО США (ранее демонстрировавшие уверенный рост) снизились. Доходность двухлетних КО США, по итогам четверга достигшая 2.10%, в пятницу утром упала до 2.08%. Если показатели Citigroup будут на уровне прогнозов, то доходности коротких КО США, скорее всего, удержатся выше 2.0%.

Котировки суверенных валютных облигаций развивающегося рынка в четверг в основном повторяли негативную динамику КО США. По итогам дня котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 снизились на 0.5 п. п., закрывшись на уровне 115.0 при спрэде к базовым активам на уровне 162-163 б. п. Важно отметить, что котировки еврооблигаций Газпрома практически не отреагировали на рост доходностей КО США, заметно сократив спрэды к базовым активам. Главной интригой дня в российском сегменте стало размещение еврооблигаций Evraz Group. В течение сессии котировки находящихся в обращении обязательств Evraz 15, ЕвроХим 12, Распадская 12 сохраняли стабильные ценовые уровни. Объявление доходностей новых выпусков на уровне 8.875% (для пятилетних облигаций) и 9.5% для десятилетних фактически означало предоставление эмитентом премии к своей кривой доходности не менее чем в 50 б. п. По итогам дня цена покупки Evraz 15 все же снизилась до отметки 96.75. В текущих условиях динамика котировок н овых выпусков Evraz Group, скорее всего, повторит поведение новых еврооблигаций Газпрома, и мы увидим ралли котировок в этих инструментах. В конце дня новые инструменты Evraz 13 и Evraz 18 были размещены в объемах USD1.05 млрд и USD0.5 млрд соответственно. Котировки на покупку обоих выпусков с началом торгов на вторичном рынке установились на уровне 101.125, и мы считаем указанные ценовые уровни привлекательными.

Уже во второй половине дня ВымпелКом объявил о намерении в период 21-24 апреля начать маркетинг своих еврооблигаций. Котировки ВымпелКом 16 отреагировали на сообщение снижением цены покупки с 98.75 до 97.85.

Стратегия валютного рынка

Курс доллара по отношению к евро не смог превысить отметку 1.60 и даже несколько снизился, указывая на то, что рынок не готов подняться выше психологического барьера, а для продолжения роста евро необходима публикация серьезных данных, негативных для доллара. В то же время, на российском рынке, как мы и ожидали, период налоговых выплат не повлиял на ситуацию с ликвидностью: ставки overnight находятся на уровне 3%. Основной причиной спокойствия на денежном рынке мы считаем уверенность инвесторов в том, что власти смогут оказать поддержку в случае необходимости, поэтому банки без опасений предоставляют кредитование на межбанковском рынке. Сложившаяся ситуация отличается от проблем 2004 г., и даже второй половины прошлого года, когда при отсутствии дефицита денежных средств в банковской системе, финансовые институты неохотно кредитовали друг друга. Текущая конъюнктура также отличает российский денежный рынок от глобальны х рынков. В результате, аукцион по размещению бюджетных фондов не пользовался большим спросом: в банковскую систему поступило 23 млрд руб. по средней ставке 7.31%. Насколько мы понимаем, следующий аукцион намечен на вторник, и, возможно, он будет пользоваться более ощутимым спросом, поскольку у банков будет больше времени, чтобы предоставить Банку России необходимую документацию. Кроме того стоит отметить и тот факт, что аукцион состоится сразу после выплаты НДС объемом 400 млрд руб.

Амурметалл: первичное размещение облигаций

Амурметалл (средний по величине российский производитель стали) разместит сегодня третий выпуск рублевых облигаций объемом 3 млрд руб. с офертой через один год. Мы умеренно-позитивно оцениваем кредитный профиль эмитента, прежде всего, из-за существенного роста рентабельности в 2007 г. благодаря высоким ценам на сталь. Несмотря на относительно высокую долговую нагрузку в 2007 г., мы не ожидаем, что компания столкнется с существенными трудностями при рефинансировании, поскольку профиль ее заимствований является весьма долгосрочным. На наш взгляд, ориентир по ставке купона, определенный организатором размещения на уровне 12.75% (что соответствует доходности 13.16%), является достаточной компенсацией за риск эмитента.

Амурметалл – электрометаллургический комбинат, расположенный на Дальнем Востоке с мощностью около 1.2 млн тонн стали в год, основным сырьем для него является лом. Один из плюсов компании – растущая степень обеспеченности собственной ломозаготовкой (около 50% в 2007 г.), что, на наш взгляд, служит основным фактором, позволившим Амурметаллу повысить рентабельность EBITDA до 16.6% в 2007 г. (против 11.2% в 2006 г.). Другая сильная сторона - географическое положение предприятия, поскольку, будучи единственным производителем стали в регионе, оно может конкурировать в Дальневосточном округе с крупнейшими металлургическими компаниями благодаря более низким затратам на транспортировку.

В качестве негативного фактора мы отмечаем структуру выпуска, которая в настоящее время представлена продукцией с наименьшей добавленной стоимостью (доля товарной заготовки составила 52% по итогам 2007 г.) из-за ограниченности прокатных мощностей.

За последние три года Амурметалл активно инвестировал средства в модернизацию производственных мощностей и уже установил новые электродуговые печи и машины непрерывного литья заготовок (объем капиталовложений за этот период составил около 9.1 млрд руб.). По оценкам компании, потребности в инвестициях на 2008 г. составят еще 3 млрд руб. Однако ориентиры для инвестиций остаются достаточно высокими: планируется вложить более USD500 млн в модернизацию прокатных мощностей.

Вследствие активных инвестиций и роста цен на сталь выручка компании за 2007 г. увеличилась на 43%, однако ее долговая нагрузка остается на весьма высоком уровне: соотношение Долг/EBITDA на конец 2007 г. – 4.9. В связи с объемной инвестиционной программой мы ожидаем увеличения заимствований в ближайшие годы. Тем не менее, запланированные капиталовложения и потребности в погашении обязательств на 2008 г. составляют 5 млрд руб., что говорит об ограниченных потребностях в привлечении нового долга (помимо размещения настоящего выпуска облигаций). Мы ожидаем, что по итогам 2008 г. коэффициент Долг/EBITDA снизится до 3.0-3.5.

Несмотря на высокую долговую нагрузку, мы оцениваем кредитный риск Амурметалла на горизонте одного года как приемлемый. Ориентир по доходности на уровне около 13% характерен, с нашей точки зрения, для инструментов компаний с несколько сниженным кредитным качеством, что не соответствует действительности в случае Амурметалла, и именно поэтому мы считаем адекватным уровень его доходности. С другой стороны, привлечение финансирования под обеспечение облигаций Амурметалла будет весьма затруднено из-за отсутствия кредитных рейтингов и отчетности по МСФО, поэтому мы не рекомендуем инвесторам выставлять агрессивную цену покупки (то есть при ставке купона ниже 12.50%), так как на вторичном рынке существует достаточно много высокодоходных инвестиционных возможностей.

ВымпелКом размещает новый крупный выпуск еврооблигаций на следующей неделе

ВымпелКом (Ba2/BB+) вчера заявил о начале маркетинга нового выпуска еврооблигаций для замещения части бридж-кредита, полученного в начале этого года на покупку Golden Telecom. Насколько мы понимаем, размещение запланировано на начало следующей недели. Из USD3.5 млрд, привлеченных для финансирования покупки Golden Telecom в начале этого года, краткосрочный бридж-кредит составляет USD1.5 млрд и, вероятно, именно он будет рефинансирован за счет средств, полученных от размещения облигаций.

В настоящее время ориентиры по доходности пяти- и десятилетних бумаг Evraz Group с более низким рейтингом установлены на уровне 8.75 и 9.5% (мы слышали, что размещение было переподписано в 6-7 раз). Мы ожидаем, что ориентиры по доходности облигаций ВымпелКома также окажутся в этом диапазоне. Котировки выпуска ВымпелКом 16 снизились на 1 п. п. до 97.75 сразу после публикации новости и могут оказаться под давлением, поскольку доходность 9.0% соответствует котировкам на 2 п. п. ниже. Однако все последние размещения корпоративных и суверенных долговых инструментов (Газпром, Банк «Халык», Грузия, Евраз), часть из которых разместилась среди крупных “real money” инвесторов по методу reverse enquiry, оказали лишь незначительное негативное влияние на котировки бумаг, находящихся в обращении.

X5 Retail Group - отчетность за 2007 г.

Компания X5 Retail Group (B1, прогноз «положительный»/BB-, прогноз «стабильный») вчера опубликовала аудированную отчетность за 2007 г. Предварительные операционные показатели были представлены в конце февраля, поэтому наиболее интересной частью вчерашнего отчета стали размер и структура долга компании и отчет о денежных потоках.

Операционные денежные потоки увеличились приблизительно на 30% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года и составили USD0.42 млрд. Капиталовложения (включая новые приобретения) увеличились более существенно и достигли USD0.90 млрд. Таким образом, чистый долг X5 Retail Group вырос на USD0.5 млрд до USD1.55 млрд, что соответствует нашим ожиданиям. Как и в предварительной отчетности, показатель EBITDA в долларовом выражении составил USD479 млн, а на конец года соотношение Долг/EBITDA достигло 3.23. По нашим оценкам, свободные денежные потоки компании в 2008 г. составят USD0.8-0.9 млрд, поэтому для фондирования запланированных капиталовложений (USD1.2-1.4 млрд) X5 Retail Group будет необходимо привлечь еще USD0.4-0.5 млрд в виде акционерного капитала или заимствований (помимо средств, необходимых для финансирования покупки сети Карусель). Поскольку компания недавно завершила сделку по открытию синдицированной долгосрочной кредитной линии в размере USD1.1 млн, потреб ности в долговом финансировании на текущий год ограничиваются рефинансированием облигаций Карусели (объем 3 млрд руб., срок погашения в 2013 г., оферта в сентябре 2008 г.).

Мы положительно оцениваем кредитное качество X5 Retail Group. Доходности выпуска рублевых облигаций (10.25% к оферте через два года, что соответствует спрэду к кривой доходности ОФЗ на уровне 400 б. п.), по-видимому, отражают относительно высокую вероятность новых размещений, и, возможно, наиболее дешевым способом увеличить позиции в кредите является неликвидный выпуск Карусели (доходность к оферте 10%). Мы считаем, что X5 Retail Group захочет оставить бумаги на рынке и, вероятно, установит относительно высокую ставку купона (возможно, выставив новую, более короткую, оферту) в сентябре.

UniСredit Group может приобрести 25% торговой сети Самохвал

Газета «Коммерсант» вчера сообщила, что розничная сеть Самохвал близка к продаже 25% пакета в холдинговой компании (ЗАО «Самохвал») «структурам банковской группы UniСredit Group» (по-видимому, подразумевается подразделение последней, специализирующееся на прямых инвестициях). Основным фактором при маркетинге облигаций полтора года назад было желание владельца компании Д. Кувшинова продать часть своего бизнеса фондам прямых инвестиций, и отрадно, что это событие, судя по статье в «Коммерсанте», вскоре состоится. «Коммерсант» цитирует заявление г-на Кувшинова о том, что сделка, скорее всего, «закроется до конца месяца» и что сумма трансакции составит EUR50 млн.

Облигационный выпуск Самохвала проходит оферту 25 апреля (новый купон – 14.5% до погашения через полтора года). По всей видимости, появление или отсутствие публичного подтверждения этой сделки до даты оферты существенно повлияет на желание держателей бумаг воспользоваться правом досрочной продажи. В случае промедления с завершением сделки мы бы приветствовали дополнительную (к примеру, полугодичную) оферту по выпуску, чтобы дать инвесторам возможность оценить влияние вливания в капитал компании на ее деятельность по факту закрытия трансакции. Мы бы также приветствовали появление информации о поддержке банковских институтов группы UniCredit бизнеса Самохвала (например, предоставление кредитных линий от ММБ) и участия ее представителей в принятии операционных решений российской компании.

Интеррос и Группа ОНЭКСИМ договорились о разделе активов КМ Инвеста – положительно для Проф-Медиа

Вчера, акционеры КМ-Инвест Владимир Потанин и Михаил Прохоров официально объявили о достижении соглашения о разделе общих не-металлических активов. Согласно пресс-релизу, опубликованному компанией Интеррос, г-н Потанин выкупит долю г-на Прохорова в холдинге КМ Инвест, а г-н Прохоров выкупит пакет акций девелоперской компании Открытые инвестиции, Росбанка и страховых активов. Г-н Потанин среди прочих активов сохранит за собой 100% акций Проф-Медиа. Информация подтверждает ранее появлявшиеся в СМИ сообщения о мирном разделе активов между двумя бизнесменами и является положительной для Проф-Медиа, поскольку такое решение не влечет за собой смену собственника и активации оферты по выпуску CLN (подробнее см. отчет от 17 апреля Focusing On Natural Growth). Новость, вероятно, является нейтральной для кредитного качества Открытых Инвестиций и Росбанка.

Реальный рост ВВП в первом квартале 2008 г. составил 8.0%

Министерством экономического развития и торговли вчера в ходе круглого стола в Совете Федерации вчера был сделан доклад об улучшении экономических прогнозов. По данным МЭРТ, реальный рост ВВП в первом квартале 2008 г. составил 8.0% против 7.4% в январе-марте 2007 г. Инвестиции в основные средства увеличились на 20.2% (22.8% годом ранее), сектор розничной торговли вырос на 16.7% (против 14.6%), рост промышленного производства составил 6.2% (против 8.7%). Объем экспорта увеличился на 55.2% (+5.3% в первом квартале 2007 г.), импорта – на 41.6% (39.7% в прошлом году).

Российская экономика демонстрирует стабильно высокие темпы экономического роста, несмотря на проблемы на мировых финансовых рынках. Внешние неблагоприятные факторы оказали умеренно негативное влияние на инвестиции и темпы роста промышленного производства. В то же время, благодаря высоким ценам на нефть объем российского экспорта увеличился, что стало одной из основных движущих сил экономического роста в первом квартале.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: