Амурметалл 18 апреля размещает свой третий выпуск облигаций

Мы считаем, что справедливая доходность 3-го выпуска Амурметалла к годовой оферте находится в коридоре 12.1-12.85%

Рыночные позиции Амурметалла надежно защищены. ОАО «Амурметалл» - это единственный на Дальнем Востоке металлургический завод, работающий по современной электросталеплавильной технологии. Продукцией завода является сортовой и листовой прокат. Компания обладает существенными конкурентными преимуществами в своем регионе (Дальний Восток и Сибирь), где другим российским металлургам приходиться нести еще и высокие транспортные расходы. Также значительная часть (около 32% за 9М2007) продукции Амурметалла идет на экспорт в страны Юго-восточной Азии.

Объемы производства и выручки будут расти, в основном за счет внутреннего рынка. Мы считаем, что в ближайшие годы Компании не будет грозить значительный спад спроса на продукцию. Основным драйвером роста объемов производства и выручки будет внутренний рынок, на который на 9М2007 года пришлось около 68% выручки. Высокий внутренний спрос на металлопродукцию будут обеспечивать программа развития Дальнего Востока и Приморья с инвестициями в инфраструктуру (дороги, аэропорты и т.д.), жилищное строительство, реконструкция ЖКХ. Мы считаем, что в ближайшем будущем внутренние цены на металл продолжат расти, хотя возможно, не так быстро как в последние годы, и соответственно будет дорожать металлопродукция. А наличие собственной ломозаготовительной сети, обеспечивающей около 50% потребностей лома на 9М2007, позволит поддерживать рентабельность на очень неплохом уровне.

Возможно снижение экспортных продаж. Опасения вызывают экспортные поставки. Т.к. значительная часть экономик тихо-азиатского региона ориентирована на США и Китай, то в случае рецессии в США, в некоторых странах могут также снизиться темпы роста, что может привести к снижению спроса на металлопродукцию.

Финансовый Анализ

Существенное увеличение темпов роста выручки в 2007 году. За 9 месяцев 2007 года компания показала значительный рост продаж, выручка выросла примерно на 44% к уровню 9М2006 года. Основными причинами столь положительных результатов компания называет рост цен на продукцию на 27% и увеличение объема продаж на 18%. Это самый существенный рост за последние годы.

Значительное увеличение эффективности бизнеса. По сравнению с 9М2006 EBITDA за 9М2007 выросла на 85% до 1.887 млрд. руб., а рентабельность по EBITDА составила около 19%. Повышение эффективности связано с опережающим ростом выручки над операционными расходами (цены на сырье, з/п, электроэнергию).

Умеренно-высокая долговая нагрузка. Столь активное развитие потребовало значительного увеличения заимствований. В первой половине 2007 года, до кредитного кризиса, был размещен второй выпуск облигаций на 2 млрд. руб. Вследствие чего, значительно выросла долговая нагрузка. Финансовый долг вырос на 203% к 9М2006 до 9.4 млрд. руб., доля коротких долгов находится на комфортном уровне и составляет всего около 18%. Отношение фин.долга к прогнозной EBITDA за 2007 год составило около 4.3, повысившись к уровню 9М2006 (3.62), но снизившись по сравнению с 2006 годом (4.65).

Позитивные прогнозы на 2008 год, однако долговая нагрузка кратковременно увеличится Мы положительно оцениваем результаты компании в прошлом году и ожидаем сравнимые или даже большие темпы роста в 2008 году. В текущем году компания кроме данного облигационного выпуска планирует занять около 1.2 млрд. руб., что может увеличить фин. долг до 14-15 млрд. руб. Компания, благодаря росту объемов производства и повышению цены, прогнозирует получить в 2008 году выручку в размере около 23 млрд. руб., по нашим оценкам EBITDA может составить около 5.3 млрд. руб., а рентабельность по ней вырасти до 23%, благодаря чему отношение фин. долга к EBITDA может снизиться до уровня около 3. Но все это ожидается в конце года, а в ближайшее время, из-за размещения облигационного займа, долговая нагрузка вырастет довольно сильно, подстегивая существенный рост доходностей выпусков.

Анализ доходности

Сейчас в обращении находятся два выпуска эмитента:

1-й выпуск, погашение 26.02.2009. Где то в конце марта доходность к погашению колебалась на уровне не выше 10.20%, но после объявления даты размещения нового выпуска они постепенно поднялись примерно на 125 б.п., ориентировочно до 11.45%.

2-й выпуск, погашение 26.02.2010. До конца марта максимальная доходность к погашению доходила до 10.50%, но за две недели апреля доходность выпуска поднялась ориентировочно до 11.25%, рост составил около 75 б.п.

Эмитенту придется предложить большую премию по выпуску. В условиях непростой ситуации с ликвидностью и довольного негативного отношения инвесторов к третьему эшелону, мы считаем, что эмитент должен предложить значительную премию к своим торгующимся выпускам. Мы считаем, что она должна составить около 80-110 б.п. Значительно увеличит премию и рост долговой нагрузки, так как на рефинансирование планируется пустить всего 1 млрд. руб., эта часть премии должна быть в размере 90-125 б.п. Т.к. в 3-ем выпуске будет годовая оферта, то его доходности можно оценивать по 1-му выпуску. Мы считаем, что спрэд к 1- му выпуску составит не меньше 170 б.п. к уровням двухнедельной давности, т.е. нижняя граница доходности к годовой оферте, по которой сможет разместиться 3-й выпуск облигаций Амурметалла, около 12.1%, а верхняя около 12.85%.