Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[18.04.2008]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК
Очаково: еще один год без роста

Мы ознакомились с годовой отчетностью головной компании холдинга Очаково по РСБУ за 2007 г. Компания демонстрирует низкие темпы роста выручки, однако рентабельность остается на достаточно высоком уровне и даже несколько увеличивается (маржа EBITDA 2007: 21.8%; 2006: 21.1%). Этот тренд обусловлен существенным падением продаж в сегменте слабоалкогольных напитков, который был компенсирован растущим объемом продаж кваса – сегментом рынка, в котором Очаково занимает лидирующие позиции. Мы нейтрально оцениваем финансовые результаты компании, однако не видим существенных поводов для изменения оценки кредитного риска: позиции компании на рынке безалкогольных напитков могут ухудшиться из-за масштабного выхода Coca-Cola на рынок кваса уже в апреле 2008 года, а планы по повышению рентабельности пивного бизнеса за счет премиальных брэндов пока только предстоит реализовать.

По данным агентства «Бизнес-Аналитика», доля рынка Очаково в пивном сегменте сократилась в 2007 с 4.8% до 4.2%. Продажи слабоалкогольных напитков снизились почти на 50% в связи с существенным увеличением акцизов на спирт. По результатам 2007 года продажи пива составили 65% от совокупной выручки компании, кваса – порядка 20% (остальное приходится на продажи слабоалкогольных и прочих напитков). Постепенно сдавая позиции на пивном рынке более крупным игрокам, Очаково сконцентрировалось на относительно свободном рынке кваса, что также частично компенсировало падение продаж в сегменте слабоалкогольных напитков.

Менеджмент Очаково ожидает, что в 2008 году продажи пивного направления не будут отставать от средних по рынку, что позволит компании зафиксировать текущую рыночную долю. Для этого компания уже предприняла ряд мер: а) в 2007 году были отлажены дистрибуционные каналы, введена система премирования сетей и существенно увеличен маркетинговый бюджет; б) компания сфокусировалась на производстве пива в наиболее быстро растущих премиальных сегментах; в) дополнительную поддержку премиальному сегменту должно оказать соглашение о розливе пива лицензионной марки «Кальтенберг», продажи которого стартуют в 2008 году. В целом, перечисленные меры могут замедлить сокращение доли компании на пивном рынке в 2008 году, однако дать оценку их эффективности можно будет только по итогам года.

Что же касается планов Очаково по дальнейшему наращиванию доли рынка кваса, то они могут быть существенно ограничены растущей конкуренцией в этом сегменте. Начиная со второй половины апреля 2008 года, компания Coca-Cola начинает федеральные продажи кваса, которые будут поддерживаться существенным маркетинговым бюджетом. В то же время, основные локальные конкуренты Очаково на рыке кваса – компании Дека и Бородино – существенно нарастили производственные мощности и в 2008 году могут оказаться более серьезными «соперниками». Мы считаем, что в ближайший сезон обострение конкурентной среды вряд ли приведет к ухудшению финансовых показателей компании. Однако в более отдаленной перспективе Очаково, по-видимому, столкнется с теми же проблемами, которые ей сейчас приходится решать в пивоваренном бизнесе.

На фоне весьма скромного роста выручки, Очаково, показала достаточно стабильные показатели рентабельности, что в основном произошло благодаря росту продаж высокомаржинальной продукции. Стоит отметить, что выручка ключевых направлений бизнеса компании составила бы порядка 70% от консолидированной выручки холдинга, поскольку часть дохода генерируется другими компаниями – в основном ОАО «Сатурн» (производство оборудования для космической отрасли) и двумя элеваторами (Добринским и Тербунским). Однако ввиду отсутствия достаточной информации по остальным предприятиям группы мы не беремся судить о рентабельности группы Очаково на консолидированном уровне. В целом мы считаем, что в 2008 году компания покажет больший, чем в 2007, рост выручки, удерживая рентабельность на текущем уровне. Долговая нагрузка Очаково в прошлом году снизилась, однако осталась достаточно высокой: 4.2х Долг/EBITDA по сравнению с 6.8х в 2005 году. Компания не раскрывает объем инвестиционной программы на 2008 год, но мы отмечаем, что благодаря наличию современного оборудования, Очаково не нуждается в крупных капитальных вложениях. Основным капиталоемким направлением в этом году может стать проект развития сети спортбаров в Москве (компания планирует открыть порядка 300 заведений в течение 3 лет). Однако масштабный запуск проекта планируется осуществить лишь в случае успеха небольшого количества первых «пилотных» баров, что позволяет надеяться на ограниченный рост валового долга в 2008 году.

Также, в сентябре Очаково предстоит погасить остаток полуторамиллиардного амортизируемого выпуска рублевых облигаций (600 млн руб.). По нашему мнению, компании вряд ли удастся осуществить погашение исключительно за счет внутренних ресурсов, однако сумма не столь значительна, чтобы у компании возникли серьезные проблемы с ее рефинансированием. Мы надеемся, что долг компании останется на уровне, который позволит избежать возвращения долговой нагрузки к агрессивному уровню 2005 года. В целом, мы нейтрально оцениваем финансовые результаты Очаково за 2007 год и не считаем, что они могут стать поводом для переоценки риска компании, тем более что в настоящее время инвесторы уделяют больше внимания негативным данным об изменении ее доли на рынке пива. Очевидно, что по кредитному качеству Очаково значительно уступает Сан Интербрю. Последние котировки бумаг Очаково-2 предлагают премию немногим более  50 б.п. к выпуску САН Инбев-2, что, на наш взгляд, не является обоснованным даже с учетом короткой дюрации первого выпуска. Мы полагаем, что в текущей рыночной конъюнктуре выпуск Очаково-2 не представляет интереса для инвесторов ни с точки зрения роста цены, ни в рамках стратегии buy and hold.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ
Х5: инвестиционные риски – под контролем

Розничная группа X5 опубликовала вчера аудированные результаты по МСФО за 2007 год. Отчетность отражает значительный рост операционного денежного потока компании, который в прошлом году позволил развивать бизнес без существенного увеличения долговой  нагрузки. Мы ожидаем, что в текущем году долговая нагрузка X5 возрастет, при этом из-за негативной рыночной конъюнктуры компании будет сложнее привлекать рыночные заимствования для реализации ряда амбициозных проектов. Однако в целом кредитный профиль группы по-прежнему выглядит позитивно.

На наш взгляд, потенциал роста цены облигаций Х5 (доходность по текущим котировкам – 10.00% YTP) ограничен из-за длинной дюрации. Тем не менее, на повышение котировок можно рассчитывать в случае возможного присвоения кредитного рейтинга непосредственному эмитенту выпуска – компании «ИКС 5 Финанс», т.е. устранения формальных препятствий для включения бумаг в Ломбардный список. Мы считаем более интересным короткий выпуск Карусели (доходность 9.95%, дюрация 0.42), поскольку у нас остается все меньше сомнений относительно реализации опциона Х5 на покупку компании. Основные финансовые показатели 2007 года соответствует предварительным оценкам: выручка в долларовом эквиваленте увеличилась на 53%, рентабельность EBITDA осталась на уровне чуть выше 26%. Совокупный объем инвестиций за прошлый год составил около $900 млн, включая средства в размере $231 млн, потраченные на поглощения. Долговая нагрузка Х5 также совпала с предварительными прогнозами – на конец 2007 года показатель ЧистыйДолг/EBITDA составил 3.2х.

Цены облигаций Х5 в последнее время снижались на фоне неопределенности относительно возможных новых заимствований и ситуации с опционом по Карусели. Публикация аудированной отчетности воспринята долговым рынком позитивно и за последние два дня  подтолкнула вверх котировки примерно на 50 б.п. Однако мы считаем, что для оценки кредитного качества Х5 более важное значение имеют способы финансирования, которые компания использует для продолжения агрессивной экспансии – как через органический рост, так и за счет M&A.

На прошлой неделе Х5 подтвердила получение разрешения ФАС на покупку Карусели; окончательная цена должна быть определена в мае, а завершение сделки должно состояться до конца 1-го полугодия 2008 г. По сообщению Х5, цена сделки может составить $920-950 млн плюс стоимость недвижимости, при этом денежными средствами планируется оплатить 75% от стоимости.

Исходя из предварительных данных о структуре сделки, а также объявленного компанией общего объема инвестиций, мы выделяем следующие факторы, в значительной степени определяющие финансовый профиль Х5 в 2008 году:

•  Текущие потребности в рефинансировании относительно невелики: доля краткосрочного долга в структуре заимствований составляла на конец 2007 года около 15%. Соответственно, долговая позиция Х5 в 2008 году будет в первую очередь определяться размерами инвестпрограммы компании и активностью в сфере слияний и поглощений.

•  Объем капвложений составит рекордные $1.2-1.4 млрд, что приблизительно на 30- 40% превышает собственный операционный денежный поток Х5. Кроме того, денежная составляющая сделки по приобретению Карусели может составить $500- 700 млн, значительные средства потребуются также на интеграцию и ребрэндинг гипермаркетов Карусели, еще больше увеличивая затраты Х5.

•  Соответственно, компании уже сейчас необходимо определиться с источниками финансирования на текущий год. С нашей точки зрения, из-за сложной ситуации на долговом рынке у компании практически нет альтернатив проведению SPO. Решение о размещении допэмиссии акций может быть принято уже до конца апреля. В то же время, средства от SPO не закроют потребности Х5 в финансировании на текущий год – скорее, компенсируют затраты на приобретение Карусели. Поэтому мы ожидаем постепенного увеличения долговой нагрузки компании.

Руководители компании ранее сообщали о планах по размещению еврооблигаций во 2-м полугодии, однако более вероятным мы считаем привлечение синдицированных банковских кредитов. Учитывая, что за счет долговых источников Х5 необходимо будет привлечь до $500 млн (без учета рефинансирования облигационного займа Карусели, который может перейти на баланс Х5 после завершения сделки), к концу года долговая нагрузка компании может вплотную приблизиться к 4х Чистый Долг/EBITDA, что соответствует внутреннему ориентиру группы на 2008 год и удовлетворяет ковенантам по действующим кредитным соглашениям. Оферта по облигациям Карусели (3 млрд руб.) состоится в середине сентября 2008 года. По нашему мнению, в случае успешного завершения сделки по покупке Карусели Х5 может быть заинтересована в том, чтобы оставить облигации на рынке. Вполне вероятно, что для этого необходимо будет предложить премию, однако это будет премия к доходности бумаг Х5. Текущий уровень котировок облигаций Карусель-1, на наш взгляд, выглядит достаточно привлекательно с учетом короткой дюрации и высокой вероятности реализации опциона.

ЭКОНОМИКА
Долгожданный НДС

В ближайшие дни наконец-то свершится то, что так пугало несколько месяцев российские денежные власти. Мы полагаем, что уже сегодня пройдут первые крупные платежи по квартальному НДС. Но ожидать единовременного изъятия ликвидности на 400-500 млрд. руб. в течение этой пятницы и следующего понедельника не стоит. По нашим оценкам, существенный объем налога уже был уплачен в бюджет в течение этой и в конце прошлой недели. Именно этим мы объясняем то, что, несмотря на значительные объемы валютных интервенций Банка России в этот период, ликвидность банковской системы существенно не увеличивалась и даже в ряде случаев уменьшалась.

Мы считаем, что оставшийся объем НДС составляет 250-300 млрд. руб., из которых около 80 млрд. руб. будет уплачено 18 апреля, а остальное 21 апреля. Таким образом, учитывая, что избыток банковской ликвидности составляет около 100 млрд. руб. и еще 20 млрд. руб. придет от аукциона по размещению бюджетных средств, в эту пятницу банковский сектор не будет испытывать серьезного недостатка в свободных денежных средствах. Если сегодня в ЦБ не продадут больше 1-2 млрд. долл., то в понедельник объем операций РЕПО Банка России может достигнуть 100-130 млрд. руб., а ставки денежного рынка поднимутся до 6-7%.

Как мы и ожидали, вчера активность на аукционе по размещению бюджетных средств на банковские депозиты была невысокой. Интересно, что по сообщению РБК-daily Банк «Русский стандарт» привлек на аукционе 3,4 млрд. руб. Таким образом, по нашим оценкам, этот банк исчерпал весь выделенный ему лимит на бюджетные средства (10% от собственного капитала). Похоже, месячные бюджетные деньги по ставке 7.25% будут пользоваться спросом у ряда банков, даже если дефицита банковской ликвидности не будет ощущаться вовсе. Вопрос теперь в том, захочет ли Минфин за счет средств бюджета поддерживать их ликвидность.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: