Стратегия внутреннего рынка

Во вторник котировки рублевых облигаций приостановили свой рост – после нескольких недель позитивной динамики рынок взял паузу. В ситуации, когда котировки многих рублевых выпусков облигаций близки к максимальным уровням, инвесторам требуются более веские аргументы, чтобы продолжать покупки. Впрочем, сегодня участники рынка получат новые стимулы для покупок. Публикация последних данных по инфляции в США вызвала волну спроса на долговые инструменты развивающихся стран, которая скорее всего распространится и на локальные рынки. Дальнейшее падение курса доллара на валютном рынке также повышает привлекательность инвестиций в рублевые активы для иностранных инвесторов в силу соответствующего укрепления курса рубля.

Позитивно на настроения участников рынка могут повлиять и результаты аукциона пятилетних ОФЗ. Дюрация выпуска удобна для иностранных инвесторов, которые наверняка примут активное участие в аукционе. Во вторник торговые обороты в сегменте ОФЗ были невысокими. В преддверии аукциона были отмечены незначительные продажи выпуска ОФЗ 26199, доходность которого к закрытию торгов составила 6.32%. Мы полагаем, что с учетом фактора внешней конъюнктуры средневзвешенная доходность на аукционе может оказаться даже ниже уровня закрытия указанного выпуска. Соответственно неудовлетворенный спрос может распространиться на близкие по дюрации инструменты ОФЗ 26198 и ОФЗ 46014.

Однако новый всплеск активности может оказаться не слишком продолжительным. Устойчиво благоприятная рыночная конъюнктура способствует росту первичного предложения, заявленный объем которого на следующую неделю уже составляет около 27 млрд руб. (с учетом аукциона долговых обязательств Московской области). Объявление о размещении семилетних облигаций в объеме 16 млрд руб. (свыше USD600 млн.) может оказать давление на котировки находящихся в обращении обязательств эмитента. Сегодня может вновь возродиться инвестиционная активность в облигациях Дикси на фоне распространенной СМИ информации о намеченном на май IPO компании в объеме 350-450 млрд руб. Котировки выпуска на уровне 96.5-97.0 соответствуют доходности около 10.50%, что дает премию в размере 100 б. п. к облигациям розничной сети Копейка. На наш взгляд, по соотношению кредитное качество-доходность самым недооцененным активом на рынке по прежнему являются облигации Детский мир-1. Благодаря наличию гарантии правительства Москвы по основной сумме долга доходность выпуска на уровне 8.50% (спрэд к кривой доходности облигаций Москвы в размере 200 б. п.) чрезвычайно привлекательна.

Стратегия внешнего рынка

Повышению спроса на высокодоходные облигации развивающегося рынка во вторник способствовала публикация относительно низкого показателя базового индекса потребительских цен и информации о замедлении роста промышленного производства. Некоторое увеличение количества домов, строительство которых было начато за месяц, даже оказывает определенную поддержку ситуации на рынке, так как дальнейшее ослабление показателей рынка жилья могло привести к новой волне неприятия риска. Базовый показатель ИПЦ в марте вырос на 0.1% (против прогнозного роста на 0.2%). Фактически это следствие округления – реальный показатель составляет всего 0.061%. В результате рост ИПЦ за последние 12 месяцев снизился с 2.7% до 2.5%. Значение индекса все еще остается слишком высоким с точки зрения ФРС США, однако факт снижения показателя не может не радовать. В то же время рост ИПЦ с учетом цен на энергоносители на 0.6% был ожидаем и стал следствием увеличения цен на бензин. Динамика цен на энергоносители по-прежнему может способствовать росту инфляционных ожиданий, и говорить о снижении соответствующих рисков пока  преждевременно. Тем не менее, опубликованная статистика, вероятно, заставит инвесторов переключить внимание с показателей по инфляции на ухудшающиеся макроэкономические индикаторы, что в свою очередь будет способствовать росту ожиданий повышения учетной ставки ФРС к концу года. Такой сценарий определенно будет благоприятным для развивающихся рынков. Принимая во внимание тот факт, что в ближайшие дни публикации важных макроэкономических показателей не ожидается, позитивная динамика рынка в краткосрочном  периоде должна сохраниться.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 после публикации экономической статистики выросли, опередив даже рынок КО США. Цена покупки достигла 113.5, а спрэд выпуска к казначейским обязательствам сузился до 96 б. п. Квазисуверенные еврооблигации Газпрома пользовались высоким спросом, цена покупки выпуска Газпром 34 увеличилась на 1 б. п. (до 129 против 128 на момент закрытия в пятницу). Среди других корпоративных облигаций лучшую динамику демонстрировал выпуск Вымпелком 16, котировки которого вплотную приблизились к историческому максимуму (цена покупки составила 107.125). Инвесторы также проявляли интерес к обязательствам ЕвразХолдинг 15 и Система 11. Конъюнктура на развивающемся рынке облигаций в ближайшие дни обещает быть благоприятной, и мы полагаем, что в краткосрочной перспективе большим (спекулятивным) спросом будут пользоваться инструменты с длинной дюрацией. Наиболее привлекательными мы считаем выпуски ТНК-BP 16 и ТНК-BP 17, которые предлагают премию к кривой доходности Газпрома свыше 50 б. п., в то время как премия к облигациям на коротком участке кривой доходности не достигает 40 б. п. (см. рис.). Композитный инвестиционный рейтинг ТНК-BP и высокая вероятность покупки пакета акций компании государством, безусловно, добавляют привлекательности ее облигациям в глазах участников рынка.

Стратегия валютного рынка

Значительный приток иностранного капитала благоприятно сказывается на ситуации на российском денежном рынке. Ставка overnight снизилась до 2.5%, а стоимость однодневного РЕПО под залог ОФЗ по-прежнему составляет около 3.8%. Спрос со стороны банков на инструменты рефинансирования Банка России отсутствует, и аукционы РЕПО не состоялись в связи с отсутствием заявок. В то же время не совсем понятна ситуация с ломбардным аукционом, который был проведен вчера; согласно сообщению Банка России, средневзвешенная процентная ставка составила 7%. Объем кредитов, предоставленных посредством этого финансового инструмента, как обычно, не раскрывается. Однако в этот раз не было оглашено и количество банков, участвовавших в аукционе, хотя ранее эта информация всегда публиковалась, и по ней можно было судить об уровне спроса. Кроме того, официальное сообщение по итогам ломбардного аукциона было несколько противоречивым в отношении срока кредитования (одна или две недели). Судя по всему, если аукцион действительно состоялся, то объем выданных кредитов, скорее всего, был небольшим.

Облигации МОСМАРТ-ФИНАНС: справедливая ставка купона 10.75-11.00%

МОСМАРТ-ФИНАНС (SPV розничной сети МОСМАРТ для работы на рынке долговых инструментов) разместит в четверг дебютный выпуск облигаций на сумму 2 млрд руб. с офертой через один год. По нашей оценке, ставка купона в 11%, озвученная организаторами, несколько превышает справедливый уровень (примерно на 15-25 б. п.) Мы полагаем, что выпуск МОСМАРТ-ФИНАНС должен торговаться на уровнях, сопоставимых с инструментами Виктория-Финанс. На наш взгляд, небольшой размер сети МОСМАРТ компенсируется операционными успехами, активным развитием гипермаркетов и хорошей структурой поручительств.

• МОСМАРТ пока не является крупной сетью: выручка по итогам прошлого года составила USD190 млн, а EBITDA – USD25 млн (по управленческой отчетности). Расчетная рентабельность EBITDA превысила 11%, что можно считать приемлемым результатом, учитывая, что большую часть прошлого года оператор использовал только собственную недвижимость. Тем не менее, при участии связанной компании Hypercenter Investments SA (HISA) МОСМАРТу, скорее всего, удастся активнее расширять сеть без чрезмерного усиления нагрузки на финансы. В настоящее время HISA реализует проекты по строительству 12 крупных торговых центров, и МОСМАРТ имеет исключительное право стать якорным арендатором. Собственные участки МОСМАРТа и HISA должны гарантировать открытие новых магазинов в текущем году, а выручка должна вырасти до USD470.

• Мы считаем МОСМАРТ одним из наиболее успешных ритейлеров. Генеральный директор компании Э. Блондо имеет опыт работы в сети Carrefour. По выручке в расчете на квадратный метр МОСМАРТ занимает одно из первых мест в секторе и в перспективе может рассматриваться в качестве привлекательного объекта для поглощения. Поручителем по облигационному займу выступает единый оператор всех магазинов сети, как работающих, так и планируемых к открытию. Другим поручителем является компания, в собственности которой находится недвижимое имущество – три современных гипермаркета общей площадью 117 тыс. кв. м и стоимостью USD197 млн, по оценке Knight Frank. Все гипермаркеты обременены залогом, однако остаток долга, гарантированный зданиями, составляет всего 46 млн (кредит был предоставлен Сбербанком). Консолидированный долг МОСМАРТа (вместе с риелторским бизнесом) на конец прошлого года по оценкам составил USD88 млн, или USD61 млн без учета ссуд акционеров. Это соответствует отношению Долг/EBITDA на уровне 3.5 и 2.4 соответственно (расчеты произведены по управленческой отчетности, поэтому EBITDA может заметно измениться после аудита результатов).

• МОСМАРТ контролируется выходцами из Альфа-Групп М. Безелянским и А. Шелухиным. Среди миноритарных акционеров числятся публичные компании EPH и ENR Securities, однако отчетность головной компании по международным стандартам учета не публикуется, в связи с чем нам приходится полагаться на управленческую отчетность. МОСМАРТ перераспределяет денежные потоки от компании- оператора в пользу владельца недвижимости за счет более высоких по сравнению с рыночными ставками аренды (по данным компании, премия в среднем достигает 10-20%). Риски налогового характера представляются обычными для сектора, поскольку рынка столь крупных объектов практически не существует, а 20%-ное отклонение обычно не карается налоговыми органами. Компания-владелец недвижимости имеет возможность платить меньше денежных налогов, формируя при этом значительные отложенные налоговые активы.