Рынок еврооблигаций

Вышедшие накануне данные по инфляции и промышленному производству в США оказались ниже ожиданий. Тем не менее, выступавший вчера представитель ФРС отметил, что инфляция еще вызывает опасения, хотя и упомянул, что мартовские цифры стали «приятной новостью». По итогам дня доходность 2-летних UST снизилась на 7бп до 4.67%, 10-летних - на 6бп до 4.68%. Сильная статистика по рынку жилья была фактически проигнорирована. Сегодня выйдут данные по ипотечному кредитованию, а завтра - цифры по безработице и Leading Indicators.

Спрэд EMBI+ технически расширился на 2бп до 162бп - из-за разницы во времени не все рынки успели отреагировать на снижение доходностей UST.

Котировки выпуска Russia 30 (YTM 5.66%) сегодня утром выросли до 113 ½, спрэд к UST - 97бп. В корпоративном сегменте мы отметили спрос на GAZPRU 34 (+7/8; YTM 6.36%), GAZPRU 22 (+3/4; YTM 6.30%), а также выпуски с короткой и средней дюрацией. Любопытно, что общий позитивный тренд затронул и украинский сегмент - несмотря на продолжающийся политический кризис, котировки UKRAIN 16 (YTM 6.46%) выросли более чем на 1/2.

Сегодня мы ожидаем ралли в выпусках ABSOLT 09 и ABSOLT 10 на новостях о поглощении российского банка бельгийской финансовой группой KBC (Aa2/A+).

Рынок рублевых облигаций

На вторичном рынке ОФЗ вчера ничего интересного не происходило - изменения котировок не превышали 5бп, а объемы торгов были невелики. Обращает на себя внимание лишь снижение на 15бп котировок выпуска ОФЗ 26199 (YTM 6.32%). Такое движение вполне объяснимо - сегодня в этом выпуске состоится доразмещение на 15 млрд. рублей. Мы полагаем, что Минфин сможет разместить весь заявленный объем. Инвесторы традиционно попытаются выставлять заявки с расчетом на премию, средний размер которой, по нашим оценкам, составит не более 1-2бп.

В корпоративном сегменте вчера спросом пользовались вышедшие на вторичные торги облигации Амурметалл-2 (YTM 9.09%) и КИТ Финанс-2 (YTP 9.37%). К концу дня котировки первого выпуска выросли до 100.55-100.70, второго - еще более значительно, до 101.00 - 101.15. На наш взгляд, Амурметалл-2 сейчас выглядит несколько перекупленным - его спрэд к 3-летним CSS сейчас составляет около 290бп, в то время как более короткий Амурметалл-1 (YTM 8.89%) торгуется на уровне CSS+310бп. А вот в выпуске КИТ Финанс-2 рост котировок может продолжиться благодаря «технической» поддержке, связанной с перспективой включения его в список А1, где уже находится чуть более длинный КИТ Финанс-1 (YTM 8.28%).

Мы также обратили внимание на рост котировок облигаций СТНГ-1 (+17бп; YTP 10.69%), на наш взгляд выпуск еще выглядит привлекательно с точки зрения спрэда к другой региональной газораспределительной монополии -Мособлгаз-1 (YTM 9.28%). Спрэд между облигациями Якутии и Мособласти составляет около 100бп; спрэд между облигациями их «инфраструктурных дочек» вряд ли должен быть заметно шире. Сегодня на вторичные торги выходят сразу 6 выпусков: Рыбинсккабель-1 (YTP 11.18%), СЗЛК-1 (YTP 11.81%), Уралэлектромедь-1 (YTP 8.41%), Русфинанс Банк-4 (YTM 7.88%), СУ-155-3 (YTP 10.27%), и главное - Газпром-9 (YTM 7.30%). Последний, на наш взгляд, имеет потенциал снижения доходности примерно на 10бп. Для сравнения, имеющий такую же дюрацию ЛУКОЙЛ-4 сейчас торгуется на уровне 7.29%, при этом обычно облигации Газпрома торгуются примерно на 10бп ниже облигаций ЛУКОЙЛа.

Мосмарт (NR): комментарий перед размещением

Завтра состоится размещение пятилетнего облигационного займа компании Мосмарт объемом 2 млрд. рублей с офертой через год. Эмитент облигаций - SPV группы ООО «Мосмарт Финанс». Поручителями выступают ЗАО «Мосмарт» (операционная компания) и ЗАО «Гиперцентр» (владелец 3-х действующих гипермаркетов, входящих в сеть «Мосмарт»).

Группа Мосмарт была образована в 2003 году. Основными направлениями ее деятельности являются девелопмент и продуктовая розница. На сегодняшний день мультиформатная торговая сеть представлена 15 магазинами, расположенными в Москве, Краснодаре, Санкт-Петербурге, Тюмени и Челябинске. Площади 4-х московских гипермаркетов Мосмарт арендует у девелоперских компаний, входящих в группу. Остальные помещения арендуются у сторонних компаний. Все компании группы объединены в единый холдинг (материнская компания зарегистрирована на Кипре), конечными бенефициарами которого являются Михаил Белезянский и Андрей Шелухин.

По своему кредитному профилю сеть Мосмарт напоминает нам холдинг Марта, и речь конечно же идет не только о названии. В обоих случаях центральным активом являются девелоперские компании и принадлежащая им недвижимость. Розничное подразделение в обоих случаях представляет собой географически разрозненную сеть (степень экономии на масштабе и логистические преимуществаневелики). Обе компании развиваются достаточно агрессивно, демонстрируя высокий уровень долговой нагрузки и заявляя о больших инвестиционных амбициях.

С точки зрения кредитоспособности, основным преимуществом Мосмарта по сравнению с Мартой мы считаем более простую юридическую структуру (всего две основные компании). К слабым сторонам Мосмарта мы относим сравнительно небольшие размеры (у Марты более 100 магазинов и более 50 объектов недвижимости) и достаточно странную структуру денежных потоков внутри группы (розничное подразделение переплачивает за аренду девелоперской компании и поэтому крайне низкорентабельно). Группа не отчитывается по стандартам МСФО и не имеет консолидированной отчетности по РСБУ. В условиях столь низкой информационной прозрачности, для оценки кредитного профиля группы мы анализировали отчетность поручителей по РСБУ. Если исходить из оценок организатора, то соотношение Долг/EBITDA у ЗАО «Мосмарт» по итогам 2006 г. составило 3.1х, при этом данные за 9 мес. 2006 г. указывают на более высокие значения. Поручитель-девелопер ЗАО «Гиперцентр» также демонстрирует достаточно слабые показатели долговой нагрузки. Ориентироваться на соотношение Долг/EBITDA для такой компании не имеет смысла. Что же касается соотношений Долг/Основные средства и Долг/Капитал, то цифры по РСБУ тоже не очень обнадеживают. Определенный комфорт инвесторы могут получить от цифры в USD212 млн. - во столько, по информации организатора, независимый оценщик оценил стоимость принадлежащей ЗАО «Гиперцентр» недвижимости. Большая часть долга обеих компаний (ЗАО «Мосмарт» и ЗАО «Гиперцентр») представляет собой займы от связанных сторон. Весьма вероятно, что облигационный долг будет субординирован из-за наличия у компании обеспеченного долга.

На наш взгляд, справедливая доходность за риск по облигациям Мосмарта составляет около 13.5-15.0%.