Российский долговой рынок

Центральным событием сегодняшнего дня должен стать аукцион по доразмещению ОФЗ серии 26199 на 15 млрд. руб. Пожалуй, бумаги данной серии стали единственными, продемонстрировавшими наиболее заметное снижение котировок – на 13 б.п., что вполне объяснимо желанием инвесторов получить хоть какую-нибудь премию при размещении. Вместе с тем, мы полагаем, что, в условиях избыточной ликвидности аукцион будет проходить в условиях высокого спроса, в связи с чем, вряд ли доходность ОФЗ 26199 сложится выше текущего уровня. Нашим ожиданиям соответствует диапазон 6.3% - 6.32% годовых.

В целом же, торговая активность в госбумагах сохранялась достаточно низкой, чего нельзя сказать о корпоративном сегменте, где вновь продолжались покупки. Сохраняется спрос на первый эшелон, в частности Лкуойл-3 и Газпром-8 прибавили в цене еще по 3 б.п. Кроме того, спросом пользовались бумаги МОЭСК (+10 б.п.) и Ленэнерго-2 (+40 б.п.). Что касается, облигаций Ленэнерго, в данном случае очевиден «купонный интерес» инвесторов – ориентиры организаторов по третьему выпуску выглядят гораздо скромнее текущих уровней.

Очень ярким оказался выход на вторичку второго выпуска Амурметалла: котировки выросли на 70 б.п. относительно номинала. Хотя спрэд к ОФЗ сразу же сузился на 10 б.п. до 310 б.п., однако он еще остается расширенным относительно спрэда первого выпуска Амурметалла. Пожалуй, даже более триумфальным, чем у Амурметалла, оказался выход на вторичку второго выпуска Банка КИТ Финанс, для которого вчерашние торги закончились по цене 101.1% от номинала.

Сегодня вторичный рынок встретит очередную партию «счастливчиков», отдельные из которых уже заявили о себе на форварде, и их выход будет сопровождаться заметным ростом котировок. В частности, Газпром-9, размещавшийся с доходностью 7.36%, мы вполне сможем увидеть сегодня на уровне близком 7.27%. Стоит отметить, что даже после столь заметного роста спрэд бумаг к ОФЗ останется расширенным как минимум на 10 б.п. относительно более короткого Газпром-8 и почти на 40 б.п. относительно торгующегося в списке А1 Газпром-6. В целом мы достаточно консервативно настроены относительно покупки столь «длинного выпуска», однако не исключаем, что главным драйвером роста для Газпрома-9, как впрочем и для Газпром-8, является именно фактор прохождения листинга и включения в А1.

Заметным ростом котировок отметятся также выпуски УЭМ-УГМК и Су-155-3, доходность которых по итогам форвардных торгов уже снизилась соответственно до 8.33% и 9.87%. На фоне отраслевых аналогов сопоставимого кредитного качества данные уровни выглядят вполне адекватными для компаний, и особого оптимизма по поводу их существенного ценового апсайда у нас нет. В то же время мы не исключаем, что на волне общего позитива они имеют достаточно шансов для роста «вместе с рынком». В рамках общерыночного тренда, как мы полагаем, начнется присутствие на вторичке и у Рыбинсккабеля и СЗЛК-Финанс.

Кредитный комментарий

Дикси – IPO уже скоро

По информации газеты КоммерсантЪ, Дикси в мае планирует провести IPO на РТС и привлечь порядка $350-450 млн., из которых $270-280 млн. будет направлено на выкуп большей части 33.5% пакета акций компании, принадлежащего фондам Citigroup. Согласно заявлению собственника сети, Олега Леонова, на РТС будут размещаться акции допэмиссии, а также выкупленные акции у Citigroup. При этом в собственности фондов останется 5-7%. Учитывая, что текущее акционерное соглашение с фондами предусматривает исполнение компанией опциона с 35% премией, то по оценке компании после его исполнения в распоряжении Дикси останется около $150 млн., которые будут полностью направлены на развитие. Изначально, Дикси планировала привлечь в компанию $250 млн., направив часть на рефинансирование текущей задолженности (около $100 млн.) и часть на инвестиционные цели. Таким образом, при сохранении запланированного объема инвестиций в $150 млн. средств на погашение краткосрочной задолженности у Дикси, по-видимому, не останется. Оценочный размер долга по итогам 2006 г. составляет $250 млн.

Ранее мы оценивали долговую нагрузку компании по итогам 2007 г. в $300 млн., исходя из  рефинансирования краткосрочной задолженности и при условии размещения второго займа, который компания планировала направить на исполнение опциона с Citigroup. Тем не менее, по нашим консервативным оценкам долговое бремя должно сохраниться на этом уровне, несмотря на то, что намерений о размещении второго займа компания не подтверждает. В наших расчетах мы исходим из того, что средства от IPO направляться на рефинансирование, скорее всего, не будут, а. обеспечение высоких темпов роста может потребовать увеличения инвестиционного бюджета. В данном случае, допуская рост рентабельности EBITDA максимум до 5.5% по сравнению с 4.1% в 2006 г. и рост выручки свыше $1.5 млрд., соотношение Долг/EBITDA по итогам 2007 г. составляет 3.4-3.6х.

В последнее время котировки Дикси продемонстрировали мощный рост, поднявшись за месяц торгов в цене на 3.4. п.п. с 93.26% до 96.68% от номинала. Мы оценивали справедливую доходность Дикси не выше 11%, а текущая доходность составляет 10.56%. Таким образом, хотя мы оцениваем новость о планируемом в мае IPO позитивно, и не исключаем дальнейшего сужения спрэда в среднесрочной перспективе, тем не менее, обращаем внимание на то, что потенциальный существенный рост инвестиционных потребностей может повлечь увеличение кредитного плеча. Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ бумаги компании.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• Амурметал-2 – бумага привлекательна для покупки, текущий спрэд бумаг к ОФЗ. выглядит расширенным относительно облигаций Амурметалл-1 (320 б.п. против 285 б.п.)
• УМПО-2 – В течение последних дней облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Дикси - Мы меняем рекомендацию с ПОКУПКА на ДЕРЖАТЬ на фоне существенного роста котировок бумаг в течение последнего времени и не исключаем, что поводом для дальнейшего сужения спрэда в среднесрочной перспективе может стать запланированное на второй квартал IPO.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Кроме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшения кредитного качества Нутритека, если компания реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещения назывался апрель 2007).
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности до 12.2% и рекомендуем облигации к ПОКУПКЕ.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к ПОКУПКЕ на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – несмотря на заметный рост в последнее время, на наш взгляд, остается привлекательной для ПОКУПКИ. Текущий спрэд Карусели к ОФЗ сохраняет существенную премию к аналогичному спрэду Пятерочки (275 б.п. против 220 б.п.)

Валютные облигации

• Система-11: потенциал снижения премии к МТС-10 до 40 б.п. После повышения разницы в рейтингах бондов между Системой и МТС, спрэд в 70 б.п., на наш взгляд, неоправданно широкий.
• Межпромбанк-10 и Союз-10: потенциал снижения доходности 20-30 б.п. Мы полагаем, что выпуски банков с рейтингами В1/В должны торговаться в одном диапазоне 9-9.1% (Славинвест, Банк СпБ), при этом некоторая разница в дюрациях может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае Межпромбанка и поддержкой сильного акционера «Базовый Элемент» в случае Союза.
• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.