Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈жедневный обзор долговых рынков


[18.04.2007]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€
–оссийский долговой рынок

÷ентральным событием сегодн€шнего дн€ должен стать аукцион по доразмещению ќ‘« серии 26199 на 15 млрд. руб. ѕожалуй, бумаги данной серии стали единственными, продемонстрировавшими наиболее заметное снижение котировок – на 13 б.п., что вполне объ€снимо желанием инвесторов получить хоть какую-нибудь премию при размещении. ¬месте с тем, мы полагаем, что, в услови€х избыточной ликвидности аукцион будет проходить в услови€х высокого спроса, в св€зи с чем, вр€д ли доходность ќ‘« 26199 сложитс€ выше текущего уровн€. Ќашим ожидани€м соответствует диапазон 6.3% - 6.32% годовых.

¬ целом же, торгова€ активность в госбумагах сохран€лась достаточно низкой, чего нельз€ сказать о корпоративном сегменте, где вновь продолжались покупки. —охран€етс€ спрос на первый эшелон, в частности Ћкуойл-3 и √азпром-8 прибавили в цене еще по 3 б.п.  роме того, спросом пользовались бумаги ћќЁ—  (+10 б.п.) и Ћенэнерго-2 (+40 б.п.). „то касаетс€, облигаций Ћенэнерго, в данном случае очевиден «купонный интерес» инвесторов – ориентиры организаторов по третьему выпуску выгл€д€т гораздо скромнее текущих уровней.

ќчень €рким оказалс€ выход на вторичку второго выпуска јмурметалла: котировки выросли на 70 б.п. относительно номинала. ’от€ спрэд к ќ‘« сразу же сузилс€ на 10 б.п. до 310 б.п., однако он еще остаетс€ расширенным относительно спрэда первого выпуска јмурметалла. ѕожалуй, даже более триумфальным, чем у јмурметалла, оказалс€ выход на вторичку второго выпуска Ѕанка  »“ ‘инанс, дл€ которого вчерашние торги закончились по цене 101.1% от номинала.

—егодн€ вторичный рынок встретит очередную партию «счастливчиков», отдельные из которых уже за€вили о себе на форварде, и их выход будет сопровождатьс€ заметным ростом котировок. ¬ частности, √азпром-9, размещавшийс€ с доходностью 7.36%, мы вполне сможем увидеть сегодн€ на уровне близком 7.27%. —тоит отметить, что даже после столь заметного роста спрэд бумаг к ќ‘« останетс€ расширенным как минимум на 10 б.п. относительно более короткого √азпром-8 и почти на 40 б.п. относительно торгующегос€ в списке ј1 √азпром-6. ¬ целом мы достаточно консервативно настроены относительно покупки столь «длинного выпуска», однако не исключаем, что главным драйвером роста дл€ √азпрома-9, как впрочем и дл€ √азпром-8, €вл€етс€ именно фактор прохождени€ листинга и включени€ в ј1.

«аметным ростом котировок отмет€тс€ также выпуски ”Ёћ-”√ћ  и —у-155-3, доходность которых по итогам форвардных торгов уже снизилась соответственно до 8.33% и 9.87%. Ќа фоне отраслевых аналогов сопоставимого кредитного качества данные уровни выгл€д€т вполне адекватными дл€ компаний, и особого оптимизма по поводу их существенного ценового апсайда у нас нет. ¬ то же врем€ мы не исключаем, что на волне общего позитива они имеют достаточно шансов дл€ роста «вместе с рынком». ¬ рамках общерыночного тренда, как мы полагаем, начнетс€ присутствие на вторичке и у –ыбинсккабел€ и —«Ћ -‘инанс.

 редитный комментарий

ƒикси – IPO уже скоро

ѕо информации газеты  оммерсантЏ, ƒикси в мае планирует провести IPO на –“— и привлечь пор€дка $350-450 млн., из которых $270-280 млн. будет направлено на выкуп большей части 33.5% пакета акций компании, принадлежащего фондам Citigroup. —огласно за€влению собственника сети, ќлега Ћеонова, на –“— будут размещатьс€ акции допэмиссии, а также выкупленные акции у Citigroup. ѕри этом в собственности фондов останетс€ 5-7%. ”читыва€, что текущее акционерное соглашение с фондами предусматривает исполнение компанией опциона с 35% премией, то по оценке компании после его исполнени€ в распор€жении ƒикси останетс€ около $150 млн., которые будут полностью направлены на развитие. »значально, ƒикси планировала привлечь в компанию $250 млн., направив часть на рефинансирование текущей задолженности (около $100 млн.) и часть на инвестиционные цели. “аким образом, при сохранении запланированного объема инвестиций в $150 млн. средств на погашение краткосрочной задолженности у ƒикси, по-видимому, не останетс€. ќценочный размер долга по итогам 2006 г. составл€ет $250 млн.

–анее мы оценивали долговую нагрузку компании по итогам 2007 г. в $300 млн., исход€ из  рефинансировани€ краткосрочной задолженности и при условии размещени€ второго займа, который компани€ планировала направить на исполнение опциона с Citigroup. “ем не менее, по нашим консервативным оценкам долговое брем€ должно сохранитьс€ на этом уровне, несмотр€ на то, что намерений о размещении второго займа компани€ не подтверждает. ¬ наших расчетах мы исходим из того, что средства от IPO направл€тьс€ на рефинансирование, скорее всего, не будут, а. обеспечение высоких темпов роста может потребовать увеличени€ инвестиционного бюджета. ¬ данном случае, допуска€ рост рентабельности EBITDA максимум до 5.5% по сравнению с 4.1% в 2006 г. и рост выручки свыше $1.5 млрд., соотношение ƒолг/EBITDA по итогам 2007 г. составл€ет 3.4-3.6х.

¬ последнее врем€ котировки ƒикси продемонстрировали мощный рост, подн€вшись за мес€ц торгов в цене на 3.4. п.п. с 93.26% до 96.68% от номинала. ћы оценивали справедливую доходность ƒикси не выше 11%, а текуща€ доходность составл€ет 10.56%. “аким образом, хот€ мы оцениваем новость о планируемом в мае IPO позитивно, и не исключаем дальнейшего сужени€ спрэда в среднесрочной перспективе, тем не менее, обращаем внимание на то, что потенциальный существенный рост инвестиционных потребностей может повлечь увеличение кредитного плеча. ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ бумаги компании.

“орговые идеи
–ублевые облигации

Ћукойл - 4 - потенциал снижени€ доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ќ‘« оцениваем на уровне 85 б.п.
јмурметал-2 – бумага привлекательна дл€ покупки, текущий спрэд бумаг к ќ‘«. выгл€дит расширенным относительно облигаций јмурметалл-1 (320 б.п. против 285 б.п.)
”ћѕќ-2 – ¬ течение последних дней облигации ”ћѕќ достигли нашего целевого уровн€ по доходности 8.5% годовых. ”читыва€, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создани€ госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеител€м мы мен€ем нашу рекомендацию с ѕќ ”ѕј“№ на ƒ≈–∆ј“№.
ёнимилк - ћы рекомендуем ƒ≈–∆ј“№ облигации ёнимилка в св€зи с тем, что потенциал сужени€ спрэда на текущий момент исчерпан. —праведлива€, на наш взгл€д, разница в спрэдах к ќ‘« по бумагам ёнимилка и ¬Ѕƒ составл€ет 150 б.п. “ем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развити€ и считаем, что у компании есть потенциал улучшени€ кредитного качества.
ƒикси - ћы мен€ем рекомендацию с ѕќ ”ѕ ј на ƒ≈–∆ј“№ на фоне существенного роста котировок бумаг в течение последнего времени и не исключаем, что поводом дл€ дальнейшего сужени€ спрэда в среднесрочной перспективе может стать запланированное на второй квартал IPO.
Ќутритэк - рекомендуем сохран€ть позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью.  роме того, в среднесрочной перспективе мы не исключаем улучшени€ кредитного качества Ќутритека, если компани€ реализует планы по IPO (раньше в качестве ориентировочной даты размещени€ называлс€ апрель 2007).
“ехносила – несмотр€ на то, что спрэд приблизилс€ к справедливому, на наш взгл€д, уровню 500 б.п., рекомендуем сохран€ть позиции в бумаге. ѕри этом мы не исключаем дальнейшего снижени€ доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
Ћ’этуаль – ’от€ краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна дл€ покупки с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность». “екуща€ преми€ в доходности к јрбат ѕрестижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по ћ—‘ќ и наличие собственных площадей, учитыва€ уверенный рост оборотов и наименьшую среди пр€мых аналогов (јрбат ѕрестиж, ≈дина€ ≈вропа) долговую нагрузку.
“ќѕ- Ќ»√ј-2 – бумага торгуетс€ со справедливой, на наш взгл€д, доходностью, однако привлекательна дл€ покупки с точки зрени€ соотношени€ «риск-доходность». ќт большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает пон€тна€ структура (все денежные потоки генерирует одна компани€), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
Ќ»“ќЋ-2 - несмотр€ на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа про€витс€ только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в насто€щее врем€ компани€ придерживаетс€ намеченного плана меропри€тий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
»нком-јвто-2 – спрэд к ќ‘« по выпуску компании €вл€етс€, на наш взгл€д, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству јвтомира. ћы видим потенциал снижени€ доходности до 12.2% и рекомендуем облигации к ѕќ ”ѕ ≈.
ѕ€терочка-2 – справедливый спрэд после привлечени€ в акционерный капитал, на наш взгл€д, составл€ет 180 – 200 б.п. ¬ то же врем€ стоит отметить, что возможным преп€тствием дл€ сужени€ спрэда до справедливого с точки зрени€ кредитного качества уровн€ может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Ќесмотр€ на это, мы рекомендуем бумаги ѕ€терочки к ѕќ ”ѕ ≈ на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ќ‘« в 200 б.п.
 арусель – несмотр€ на заметный рост в последнее врем€, на наш взгл€д, остаетс€ привлекательной дл€ ѕќ ”ѕ ». “екущий спрэд  арусели к ќ‘« сохран€ет существенную премию к аналогичному спрэду ѕ€терочки (275 б.п. против 220 б.п.)

¬алютные облигации

—истема-11: потенциал снижени€ премии к ћ“—-10 до 40 б.п. ѕосле повышени€ разницы в рейтингах бондов между —истемой и ћ“—, спрэд в 70 б.п., на наш взгл€д, неоправданно широкий.
ћежпромбанк-10 и —оюз-10: потенциал снижени€ доходности 20-30 б.п. ћы полагаем, что выпуски банков с рейтингами ¬1/¬ должны торговатьс€ в одном диапазоне 9-9.1% (—лавинвест, Ѕанк —пЅ), при этом некотора€ разница в дюраци€х может быть компенсирована большими масштабами бизнеса в случае ћежпромбанка и поддержкой сильного акционера «Ѕазовый Ёлемент» в случае —оюза.
Ћоко-банк-10: потенциал снижени€ доходности 30-40 б.п. ћы полагаем, что преми€ за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихс€ в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: