Стратегия долговых рынков

• US-Treasuries I квартал 2007 года для рынка us-treasuries стал периодом высокой волатильности. С начала года доходности краткосрочных казначейских обязательств США снизились на 15 - 20 б.п., тогда как доходности долгосрочных остались вблизи уровней начала года. Мы предполагаем, что ФРС снизит учётную ставку до 5% в течение года, более серьёзное смягчение кредитно- денежной политики пока представляется нам маловероятным. Доходности us-treasuries в ближайшее время будут оставаться на уровнях, близких к текущим - 4,6-4,8% годовых для 10-летних us-treasuries. Для более существенного падения доходностей требуется более серьезные основания для снижения ставки, для более значимого роста - более серьезное ухудшение инфляционных показателей и более «ровные» макроэкономические показатели.

• Emerging markets Первый квартал 2007 года рынок еврооблигаций emerging markets завершил на позитивной ноте. Индекс EMBI+ прибавил с начала года 2,4%, а его спрэд держится на минимальных исторических уровнях - около 160 б.п, сузившись на 30 б.п. за первые три месяца. Доверие инвесторов к рынкам еврооблигаций emerging markets продолжает укрепляться, а требуемая премия за риск - снижаться. Впрочем, низкие уровни спрэдов являются отличным поводом, чтобы от них оттолкнуться при неблагоприятном развитии событий. В этой стратегии наш общий осторожный взгляд на развитие ситуации на рынке базовых активов распространяется на еврооблигации emerging markets.

• Российские еврооблигации Суверенный российский спрэд вернулся в привычный диапазон 95-105 пунктов. Еврооблигации «Россия-30» остались стабильными даже в моменты резкого снижения стоимости базовых активов, что привело к снижению спрэда UST-10 в начале апреля до минимального значения с октября 2005 года - 91 б.п. Мы по-прежнему допускаем сокращение спрэдов до 80 пунктов к концу года, но отмечаем, что важным условием для этого должно стать повышение суверенного рейтинга России.

• Фундаментальные факторы В краткосрочном периоде фундаментальные факторы остаются чрезвычайно благоприятными для внутреннего долгового рынка. Инфляционные индикаторы демонстрируют замедление, а курс рубля продолжает укрепляться относительно доллара США. Мощный приток капитала пока компенсирует негативные тенденции во внешней торговле. В тоже время мы отмечаем опасную тенденцию экспоненциального роста долга частного сектора на фоне сокращения сальдо торгового баланса, которые ставят российскую экономику в зависимость от иностранного капитала. Впрочем, в краткосрочном плане все будет хорошо.

• Внутренние долговые рынки Первый квартал порадовал участников рынка своей стабильностью и планомерным ростом котировок большинства бумаг первого и второго эшелонов в корпоративном секторе. Государственные, субфедеральные и муниципальные бумаги принесли инвесторам минимальный доход. Аутсайдером стали облигации третьего эшелона, доходность которых выросла в среднем на 50 б.п. В то же время за прошедшее с начала года время вскрылась ключевая проблема внутреннего долгового рынка. Экспоненциальный рост числа заемщиков третьего эшелона привел к провалу рынка облигаций ряда эмитентов. Узкий порой «нерыночный» круг инвесторов, сложившийся при размещении бумаг, может привести к серьезным провалам «рынка» таких инструментов. Эти тенденции удивляют на фоне крайне благоприятных макроэкономических фундаменталий.

• Модельный портфель В этой стратегии мы исключаем короткий выпуск облигаций ИНПРОМ-3 (7,7%), а также облигации ПМЗ-01 (8,35%). Мы заменяем выпуск ИНПРОМА более доходным выпуском Тулачермет-2 (9,95%), а выпуск ПМЗ-01, более доходными облигациями Уралвагонзавод-2 (9,1%). Мы также добавляем, недооцененные на наш взгляд выпуски облигаций Терна-Финанс-02 (13,94), ВТК-01 (12,85%), а также СОК-Автокомпонет (12,25% годовых.)

US-Treasuries

I квартал 2007 года для рынка us-treasuries стал периодом высокой волатильности. С начала года доходности краткосрочных казначейских обязательств США снизились на 15 - 20 б.п., тогда как доходности долгосрочных остались вблизи уровней начала года. Мы предполагаем, что ФРС снизит учётную ставку до 5% в течение года, более серьёзное смягчение кредитно-денежной политики пока представляется нам маловероятным. Доходности us-treasuries в ближайшее время будут оставаться на уровнях, близких к текущим - 4,6 - 4,8% годовых для 10-летних us-treasuries. Для более существенного падения доходностей требуется более серьезные основания для снижения ставки, для более значимого роста - более серьезное ухудшение инфляционных показателей и более «ровные» макроэкономические показатели.

I квартал 2007 года для рынка us-treasuries стал периодом высокой волатильности. Мощное февральское ралли, вызванное отчасти достаточно слабой макростатистикой США, отчасти перетоком средств в качественные активы после падения на мировых фондовых рынках в марте «сошло на нет». В конце квартала ситуация на фондовых рынках нормализовалась и можно было наблюдать «зеркальную» картину - снижение treasuries и умеренный рост на emerging markets. Кризис рынка subprime, резко обострившийся в первой половине марта, стал еще одним источником волатильности. Однако воздействие этого фактора уже не ограничилось традиционной волной «flightto- quality». Рост опасений относительно его воздействия на экономику США, привел к резким скачкам котировок фьючерсов на ставку fed funds. В период «высокого напряжения» (середина марта) ожидания снижения учетной ставки заметно возросли.

Сейчас рынок на 90% уверен в снижении ставки на 25 б.п. к концу года, однако вероятность ее снижения на 50 б.п. составляет менее 50%. С начала года доходности краткосрочных казначейских обязательств США снизились на 15 - 20 б.п., тогда как доходности долгосрочных остались вблизи уровней начала года. Таким образом, во второй декаде марта впервые с июня 2006 года спрэд между 10-летними и 2-летними us-treasuries стал положительным, и кривая доходностей приблизилась к нормальному возрастающему виду. На наш взгляд, кривая доходности приняла такой вид, так как рынок стал смотреть более оптимистично на перспективы американской экономики.

Кризис рынка subprime и экономика США

Одной из ключевых тем в первом квартале на внешних долговых рынках стал кризис сектора subprime ипотечного рынка США (заемщики с низким кредитным качеством), вызвавший бурную реакцию на фондовых рынках. В большинстве случаев кредиты таким заемщикам выдаются под плавающую процентную ставку. Периодом расцвета на рынке subprime стали 2003-2005 годы, время низких процентных ставок и роста цен на недвижимость. Рост ставок, соответственно, привел к значительному росту ежемесячных платежей у таких заемщиков. Это, в свою очередь, спровоцировало резкое увеличение объемов неплатежей и, как следствие, проблемам у крупнейших subprime агентств. Кризис сектора subprime назревал уже давно, март же стал месяцем, когда проблема заявила о себе «в полный голос». В начале марта стало известно о закрытии лимитов крупнейших банков на несколько крупнейших subprime агентств. Данные Mortgage Bankers Association, организации, объединяющей более 3 тыс. компаний сферы ипотечного кредитования США, показали существенное увеличение числа просроченных платежей - в настоящее время около 13% заемщиков класса subprime не могут обслуживать свои обязательства. Общий объем ипотечного рынка США составляет около $10 трлн., объем рынка subprime с плавающей ставкой - порядка $650 млрд., т.е. примерно 6,5%.

Основным вопросом остается степень влияния проблемного сектора на экономику США и финансовые рынки, в частности, emerging markets. Единого мнения по данному вопросу на рынке не сложилось. Пессимисты и оптимисты разделились с небольшим перевесом в сторону оптимистов. Согласно опросу институциональных инвесторов, проведенному JP Morgan в середине марта, 45% опрошенных считают, что кризис рынка subprime США не окажет влияние на emerging markets. Официальная позиция ФРС во главе с Беном Бернанке, состоит в том, что хотя определенные риски и существуют, влияние сектора subprime на экономику США ограничено. Противоположной точки зрения придерживается бывший председатель ФРС Алан Гринспен, который и ранее, до обострения ситуации, указывал на вероятность рецессии в США в конце 2007 года. По его мнению, кризис может перекинуться на другие сектора экономики, хотя и не считает такой сценарий развития событий единственно возможным.

Основной аргумент оптимистов - относительно небольшой в абсолютном значении масштаб проблемы не достаточен для того, чтобы столкнуть экономику в рецессию. При этом важной предпосылкой для сохранения «умеренных» темпов роста экономики является здоровая ситуация на рынке труда, способствующая росту платежеспособности населения. Аргументы пессимистов состоят в том, что вероятное ужесточение условий кредитования ведут к снижению спроса на жилье и, соответственно, снижению цен на него. Это же в свою очередь ведет к падению потребительских расходов, так как жилье большинство американцев используют в качестве обеспечения под кредиты.

На наш взгляд, масштаб проблемы пока далек от катастрофичного. В то же время, риски, связанные с экономикой США, безусловно, возрастают. В частности, на наш взгляд, нельзя исключать возможность «второй волны» кризиса subprime. Аргументом в пользу развития событий по оптимистичному сценарию является крепкий рынок труда, и в этом свете отчеты по рынку труда приобретают ключевое значение. Пока ситуация сохраняется достаточно благоприятной. Последний (мартовский) отчет по рынку труда показал существенный рост количества рабочих мест в несельскохозяйственном секторе США - на 180 тыс. против пересмотренных в сторону повышения 113 тыс. в феврале. В то же время среднемесячное количество новых рабочих мест за I квартал 2007 года составило 152 тыс. против 177 тыс. в IV квартале 2006 года. С начала года уровень безработицы снизился с 4,6% до 4,4%

ФРС поняли неправильно?

Значимым событием марта стала впервые за последний год смена риторики ФРС и некоторое смягчение тона официального пресс-релиза FOMC, публикующегося по итогам заседания Комитета по открытым рынкам. Фраза о «дальнейшем ужесточении» монетарной политики, степень и время которого будет зависеть от поступающих данных, неизменно кочевавшая из документа в документ на протяжении долгого времени, была заменена на «дальнейшее изменение» монетарной политики. При этом взгляд ФРС на перспективы развития экономики США, несмотря на появление целого ряда относительно слабых показателей деловой активности и кризис в секторе subprime, существенных изменений не претерпел. По-прежнему ожидается сохранение «умеренных» темпов роста экономики, а негативные тенденции были оценены как вызывающие «рост неопределенности». Первой реакцией рынка было снижение доходностей us-treasuries - смена тона была расценена как первый шаг к снижению ставки.

Однако через несколько дней после заседания в ходе выступления перед Конгрессом США Бернанке особо подчеркнул, что превалирующим риском для ФРС по-прежнему остается инфляционное давление, а не замедление экономического роста. Публикация протокола заседания окончательно расставила «точки над i» - смена формулировок не означает скорейшего снижения учетной ставки. Более детальное прочтение результатов заседания, по сути, еще раз обозначило то, что было сказано Бернанке. Это является ответом на возросшую неопределенность относительно экономического роста, однако «приоритетным» риском остается риск повышения инфляции.

Прогнозы

В этой стратегии мы сохраняем наш базовый прогноз относительно дальнейших перспектив развития американской экономики. Сценарий soft landing предполагает слабость американской экономики в первом полугодии и улучшение ситуации во второй половине года. В то же время риски ухудшения ситуации возрастают. На наш взгляд, несмотря на то, что «страсти» вокруг кризиса рынка subprime в апреле несколько утихли, нельзя исключать возможность «второй волны» кризиса. В рамках нашего базового сценария мы предполагаем, что ФРС снизит учётную ставку до 5% в течение года, но более серьёзное смягчение кредитно-денежной политики пока представляется нам маловероятным. Серьезным препятствием для смягчения монетарной политики является рост инфляционных показателей, который ставит FOMC в крайне неудобное положение. Основной инфляционный индикатор, на который ориентируется ФРС, индекс потребительских расходов, по итогам последних 12 месяцев демонстрирует рост на уровне 2,4%, что выше «комфортного» уровня ФРС. По итогам 2006 года этот показатель составлял 2,1%. В то же время рост инфляционных показателей в феврале пока нельзя считать сложившейся тенденцией. Учитывая жесткую позицию ФРС относительно инфляции, для снижения ставки FOMC должно увидеть реальную угрозу экономике страны.

На наш взгляд, доходности us-treasuries в ближайшее время будут оставаться на уровнях, близких к текущим - 4,6 - 4,8% годовых для 10-летних us-treasuries. Для более существенного падения доходностей требуются более серьезные основания для снижения ставки, для более значимого роста - более серьезное ухудшение инфляционных показателей и более «ровные» макроэкономические показатели.

Emerging markets

Первый квартал 2007 года рынок еврооблигаций emerging markets завершил на позитивной ноте. Индекс EMBI+ прибавил с начала года 2,4%, а его спрэд держится на минимальных исторических уровнях - около 160 б.п, сузившись на 30 б.п. за первые три месяца. Доверие инвесторов к рынкам еврооблигаций emerging markets продолжает укрепляться, а требуемая премия за риск - снижаться. Впрочем, низкие уровни спрэдов являются отличным поводом, чтобы от них оттолкнуться при неблагоприятном развитии событий. В этой стратегии наш общий осторожный взгляд на развитие ситуации на рынке базовых активов распространяется на еврооблигации emerging markets.

Бегство инвесторов в «качественные активы» в феврале текущего года, вызванное падением фондового рынка Китая и кульминацией кризиса sub-prime ипотеки в США, сменилось притоком новых средств в марте. Стабилизация рынков позволила отыграть расширение спрэдов еврооблигаций emerging markets. Как итог, международные потоки капитала в конце третьего квартала развернулись в обратную сторону, а спрэды emerging markets опустились до минимальных исторических уровней. По данным агентства Emerging Portfolio Fund Research (EPFR) после распродаж в феврале, к концу марта 2007 года приток капитала облигационных фондов вырос, однако по сравнению с тем же периодом предыдущего года оказался почти в 3 раза меньше. За 1-ый квартал 2007 года в фонды, инвестирующие в облигации развивающихся стран, поступило $2,21 млрд. по сравнению с притоком на $6,41 млрд. в первые три квартала 2006 г.

Возврат к прежним уровням, произошедший в марте 2007 года, был предсказуемым сценарием развития рынка еврооблигаций emerging markets. Однако сложно было ожидать такое стремительное возвращение спрэдов к минимальным уровням.

На наш взгляд, минимальные уровни спрэдов еврооблигаций emerging markets несут в себе потенциальный риск. В случае негативного развития ситуации на рынке базовых активов (ustreasuries), конъюнктура рынков emerging markets может испортиться в первую очередь, а мы увидим новый скачок оценки спрэдов. В настоящее время мы оцениваем вероятность стабилизации и некоторого расширения спрэдов emerging markets выше вероятности продолжения их дальнейшего сужения.

Кредитные рейтинги emerging markets

Мы продолжаем отмечать позитивные изменения рисков emerging markets в оценках рейтинговых агентств. В марте были повышены рейтинги 2-х стран, рейтинг 1-ой страны был понижен. Данные изменения были произведены международным рейтинговым агентством «Standard & Poor's». Рейтинг Катара был повышен с «А+» до «АА-», рейтинг Польши - с «ВВВ+» до «А-». Государству Гренада агентство понизило рейтинг до «ССС+» (ранее - «В-»). Также за минувший месяц были подтверждены рейтинги 5 стран. Прогноз по рейтингам 4 стран был пересмотрен на «позитивный» -

Российские еврооблигации

Суверенный российский спрэд вернулся в привычный диапазон 95-105 пунктов. Еврооблигации «Россия-30» остались стабильными даже в моменты резкого снижения стоимости базовых активов, что привело к снижению спрэда UST-10 в начале апреля до минимального значения с октября 2005 года - 91 б.п. Мы по-прежнему допускаем сокращение спрэдов до 80 пунктов к концу года, но отмечаем, что важным условием для этого должно стать повышение суверенного рейтинга России.

Динамика котировок российских еврооблигации в I квартале 2007 года подчинялась общим настроениям на emerging markets, для которых этот период характеризовался очень высокой волатильностью. В начале апреля доходности еврооблигаций «Россия-30» фактически вернулись на уровни начала года.

После февральской волны коррекции на emerging markets в начале апреля ситуация стабилизировалась и можно было наблюдать рост «аппетитов к риску», что привело к сужению спрэдов EM. Российский сегмент не остался в стороне: как мы и ожидали, суверенный спрэд вернулся в привычный диапазон 95-105 пунктов. При этом рост котировок еврооблигаций «Россия- 30» в абсолютном выражении был достаточно скромным. Сужение спрэдов в большей степени произошло за счет стабильности, сохранявшейся на рынках еврооблигаций EM и, в частности, в российском сегменте, в то время как доходности us-treasuries росли. Ярким моментом стала более чем спокойная реакция российских еврооблигаций на резкий рост доходностей UST после публикации сильных данных по рынку труда. Это привело к сужению странового спрэда в течение дня до 91 б.п., что является самым низким значением с начала октября 2005 года и также историческим минимумом.

Мы полагаем, что в ближайшее время спрэд еврооблигаций «Россия-30» к UST-10 будет оставаться около 100 б.п. Весомых поводов для сохранения суверенного спрэда на уровне 91 -92 б.п. пока нет. К концу 2007 года сужение российского спрэда до 80 б.п. возможно только при благоприятном стечении обстоятельств.

Впрочем, предвыборный 2007 год оставляет мало шансов на пересмотр суверенных рейтингов в сторону повышения. Неопределенность относительно будущей политической конъюнктуры станет препятствием для изменения оценок рейтинговых агентств.

Фундаментальные факторы

Противоречивые тенденции

В краткосрочном периоде фундаментальные факторы остаются чрезвычайно благоприятными для внутреннего долгового рынка. Инфляционные индикаторы демонстрируют замедление, а курс рубля продолжает укрепляться относительно доллара США. Мощный приток капитала пока скрывает негативные тенденции во внешней торговле. В тоже время мы отмечаем опасную тенденцию экспоненциального роста долга частного сектора на фоне сокращения сальдо торгового баланса, которые ставят российскую экономику в зависимость от иностранного капитала. Впрочем, в краткосрочном плане все будет хорошо.

Инфляция замедляется…

Рост цен за первые три месяца начала года составил 3,4% по сравнению с 5,0% с прошлым годом. По итогам 12 месяцев инфляция составила 7,4% - абсолютный минимум за последние годы. Основной причиной снижения инфляции является продолжающееся достаточно быстрыми темпами укрепление рубля по отношению к доллару. Дешевеющий импорт, объём которого в 1-м квартале увеличился на 36% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, оказывает депрессирующее влияние на цены потребительских товаров. Замедлению инфляции способствует также стагнация розничных цен на бензин - с начала года они снизились почти на 1% (+7,9% за год).

…но мощный приток капитала вызывает беспокойство…

Наше беспокойство вызывает мощный приток иностранного капитала, который полностью компенсирует сокращение сальдо счёта текущих операций и обеспечивает крайне высокий уровень ликвидности в банковской системе. Это обстоятельство, а также возможное повышение цен на энергоносители, заставляют нас сдержанно оценивать наблюдаемые тенденции и сохранять прежний прогноз годовой инфляции на уровне 8,0%.

Согласно опубликованной ЦБ оценке платежного баланса в первом квартале 2007 г. произошло сокращение торгового сальдо на $8,6 млрд. (23,5%) и сальдо счёта текущих операций - на $8,7 млрд. (28,6%). Сокращение произошло за счет стабилизации роста экспорта (+3,8%), в то время как прирост импорта составил 38% по сравнению с 1 кв. 2006 г. Однако сокращение притока валюты по счёту текущих операций было с лихвой перекрыто притоком капитала в частный сектор - так если в 1-м квартале прошлого года предприятия и банки вывезли из страны $5,8 млрд. (чистый отток), то в 1-м квартале нынешнего года они, напротив, ввезли $13,0 млрд. (чистый приток). Прямые иностранные инвестиции в 1-м квартале были фактически на прошлогоднем уровне.

…поскольку обусловлен ростом объема внешних заимствований

Значительный приток капитала обусловлен большим количеством займов, привлекаемыми, в первую очередь, государственными компаниями для приобретения активов распродаваемого ЮКОСа и банковским сектором. Напомним, что на покупку этих активов Роснефть уже привлекла у иностранных банков $22 млрд. С учетом этого потока, общий объем заимствований российских эмитентов на внешнем рынке в первом квартале мы оцениваем более чем в $40 млрд. по сравнению с $8,7 млрд. в прошлом году.

Внешний долг на конец 2006 года составил $309,7 млрд. (+$52,5 млрд.) по сравнению с началом 2006 года. Рост внешнего долга РФ произошел благодаря радикальному росту долга частного сектора (+$76,8 млрд.) на фоне сокращения государственного долга до $49 млрд. (на $33,1 млрд. по итогам года). Таким образом, задолжность госсектора составила на начало года около 5,0% ВВП, нефинансовых предприятий - около 16,3% от ВВП, а внешний долг банковского сектора по итогам года вырос вдвое до $101 млрд. (16,3% ВВП).

В этом году основные тенденции сохранятся: по нашим оценкам, государственный внешний долг сократится до $45 млрд. и составит менее 4% ВВП. Прогноз внешних заимствований со стороны банков и предприятий достаточно затруднителен, однако, судя по аппетитам госкомпаний в 1-ом квартале, рост может оказаться довольно существенным.

В краткосрочном плане - эффект позитивный

Результатом роста внешних заимствований стал рост золотовалютных резервов (+$42,5 млрд. ), причем увеличение на $31 млрд. произошло только марте. ЦБ приходится покупать валюту и печатать новые рубли. Сегодня рынок буквально «купается» в рублевой ликвидности, а совокупные остатки на депозитных и корсчетах превышают 1,1 трлн. руб. (!), что повышает спрос на качественные рублевые облигации.

…в долгосрочном - нет

Экспоненциальный рост долга частного сектора на фоне тенденции сокращения сальдо торгового баланса, возможно, станет главной угрозой для национальной экономики в будущем. Невозможность влиять на займы частного сектора и приток средств от IPO компаний признал в начале апреля зампред ЦБ - К. Корищенко. Приток дополнительных денежных средств может остановить позитивные тенденции в снижении инфляционных индикаторов. Кроме того, в этом году частный сектор должен погасить около $12,3 млрд., а объем процентных платежей по самым консервативным оценкам должен составить порядка $20 млрд. Цифра оттока в $32,3 млрд. - пока меньше ожидаемого объема притока капитала в страну. Кроме того, мы не учитываем эффект от притока средств от IPO российских компаний. ЦБ по словам Улюкаева повысил прогноз чистого притока капитала в 2007 г. до $30 млрд. и считает этот прогноз консервативным. Тем не менее, если темпы роста долга частного сектора сохранятся, процентные платежи частного сектора скоро станут головной болью монетарных властей, а российская экономика может стать «заложницей» потоков иностранного капитала.

Внутренний долговой рынок

Сегментация рынка усиливается

Первый квартал порадовал участников рынка своей стабильностью и планомерным ростом котировок большинства бумаг первого и второго эшелонов в корпоративном секторе. Государственные, субфедеральные и муниципальные бумаги принесли инвесторам минимальный доход. Аутсайдером стали облигации третьего эшелона, доходность которых выросла в среднем на 50 б.п.

В то же время за прошедшее с начала года время вскрылась ключевая проблема внутреннего долгового рынка. Экспоненциальный рост числа заемщиков третьего эшелона привел к провалу рынка облигаций ряда эмитентов. Узкий порой «нерыночный» круг инвесторов, сложившийся при размещении бумаг может привести к серьезным провалам «рынка» таких инструментов. Эти тенденции удивляют на фоне крайне благоприятных макроэкономических фундаменталий.

Долговой рынок остался довольно стабильным в начале года. Снижения рублевой ликвидности, как ожидалось в конце прошлого года, не произошло. Мощная поддержка от роста количества денег в системе стала ключевым фактором роста котировок облигаций первого и второго эшелонов.

Отметим также еще несколько тенденций, характерных для первого квартала:

- рост котировок облигаций, включенных в высший котировальный список,

- рост доходностей эмитентов третьего эшелона,

- появление нового сегмента «distressed debt».

Доходности базовых активов в целом остались стабильными, а по итогам трех месяцев можно зафиксировать их небольшой рост на 3 -5 б.п. Эта динамика не оказала влияния на конъюнктуру вторичного рынка корпоративных облигаций.

В первом квартале сектор облигаций «blue chips» по нашим оценкам продемонстрировал небольшой рост - инвестиции в этот сектор принесли по нашим оценкам 2,28% (9,29% годовых). Облигации третьего эшелона по итогам трех месяцев в среднем принесли своим владельцам почти столько же - 2,4% (9,82% годовых). Больше всего принесли облигации эмитентов второго эшелона. Их доходность в среднем снизилась на 40 б.п., а совокупный доход от инвестиций составил 10,25% годовых.Самой неприятной тенденцией стало ухудшение отношения инвесторов к риску облигаций эмитентов третьего эшелона, что особенно удивляет на фоне высокой ликвидности денежного рынка. Средняя доходность облигаций третьего эшелона выросла на 50 б.п., а ее разброс - более чем в два раза.

По нашим оценкам, по итогам первого квартала индекс капитализации всего сектора корпоративных облигаций вырос на 0,16%, субфедеральных и муниципальных облигаций - потерял 0,73%, а индекс капитализации госбумаг в среднем «похудел» на 0,11%. Совокупный доход от инвестиции в рублевые облигации в первые три месяца 2007 года распределился следующим образом: корпоративные облигации в среднем принесли владельцам 8,84% годовых, субфедеральные - 6,25% годовых, госбумаги - 4,97% годовых.

Второй эшелон - ключевые торговые идеи

Облигации эмитентов второго эшелона позволили инвесторам заработать больше всего. Ключевой торговой идей квартала стала покупка облигаций строительных компаний: Миракс Групп и ЛенСпецСМУ, которые с учетом купонного дохода принесли инвесторам доход в 17 - 20% годовых. Недооценный в конце прошлого года выпуск Разгуляй-Финанс-2 также принес инвесторам около 20% годовых. Облигации группы Карусель подорожали на слухах о скорой продаже сети крупному стратегу. Стоит отметить также рост котировок УМПО после выход на вторичный рынок. Инвесторы стали снижать премию в доходности производителей авиадвигателей к авиаконструкторам (ИРКУТ, МИГ) Хорошую динамику показали котировки облигаций Техносила-Инвест (+3,83% - 15,48% годовых), которые также были значительно недооценены в конце прошлого года. Второй квартал стартовал на фоне супер-ликвидности денежного рынка. Объем остатков на корсчетах банков и депозитах в ЦБ превышает 1,1 трлн. руб. Спрос на blue chips - снова очень высок. Наши ключевые идеи во втором и третьем эшелонах на следующий период см. в разделе «Торговый портфель».

Distressed debt

Рост риска облигаций третьего эшелона произошел за счет формирования нового сегмента на внутреннем рынке облигаций, т.н. «distressed debt» - облигаций компаний, риски которых инвесторы оцениваются как крайне высокие. Доходности облигаций таких инструментов в данном случае составляли 20%,30%,40% и 100% годовых - очень непривычных и крайне высоких с точки зрения консервативных инвесторов значений. В опалу в глазах инвесторов попали облигаций компаний Марта, Матрица, РуссНефть, группы ОСТ, ДЗ Финанс и ряда других эмитентов.

Стоит отметить, что в ряде случаев анализ эмитентов не выявляет кардинальных проблем по сравнению с другими представителями третьего эшелона. Как правило есть негативные слухи или опасения без раскрытия конкретной информации самих заемщиков. Общая проблема эмитентов таких выпусков - довольно высокий уровень долга (не ниже 6X Долг/EBITDA) вследствие агрессивной политики эмитента и короткий публичный долг, который нужно рефинансировать в ближайшее время. Проблемы этих выпусков выявили, пожалуй, ключевой недостаток внутреннего долгового рынка - ограниченность круга владельцев выпусков. В ряде случаев это приводит к крайне неприятным последствиям при появлении негативных новостей или слухов. Сокращение лимитов на риски таких эмитентов со стороны крупных владельцев приводит к резкому росту предложения таких бумаг в отсутствие поддержки со стороны других участников рынка. Как правило, выпуски облигаций буквально «проливаются» в цене, а их доходность взлетает до «непривычных» и тревожных уровней. Стоит отметить рефлексивность поведения инвесторов в таких выпусках. Появление негативной информации приводит к первой волне снижения котировок, за которой спустя время следует уже вторая волна - верный знак сокращения лимитов со стороны крупных владельцев, что редко сопровождается появлением дополнительных негативных новостей. Как правило, обвал «котировок» и рост доходности происходит на пустом месте.

В завершение ко всему выскажем еще одно наблюдение. Формирование относительно эффективного рынка облигаций в последнее время приучило инвесторов мыслить в терминах «доходности в процентах годовых». Сильное отклонение от справедливого или исторического уровня доходности заставляет участников думать о высоких рисках или потенциальном дефолте эмитентов, что мягко говоря слабо не отражается в цене облигаций. Большинство из «distressed debt» выпусков торгуется по цене выше 90% от номинала, что говорит о вероятности наступления дефолта по ним не более чем 10%, а не 50% или выше. Доходности в процентах годовых становятся высокими из-за близкого срока, тогда как реальный доход от инвестиций в рискованные бумаги составит в случае погашения или оферты- не более 10% от номинала плюс НКД за период владения бумагой. Мы полагаем, что ориентироваться на доходность к погашению при инвестициях в рискованные бумаги в данном случае было бы не совсем корректно.

Прозрачность большинства представленных компаний не позволяет сделать однозначных выводов о возможности рефинансирования своих долгов. В ряде случаев (РуссНефть) платежеспособность эмитентов определяется непредсказуемыми политическим факторами, в других случаях (Русский Текстиль) - способностью акционеров договориться между собой. Инвесторам, кто предпочитает не играть в рулетку, лучше оставаться в стороне.

Рост рынка облигаций и стремительное наступление эмитентов третьего эшелона в будущем могут обострить эту проблему внутреннего долгового рынка. Мы не исключаем, что число таких бумаг, которые можно будет отнести в список «distressed debt» будет увеличиваться. Главная рекомендация - избегать сложных непрозрачных выпусков и закрытых непубличных компаний, денежные потоки которых довольно трудно отследить. Идеальный вариант - прозрачная структура выпуска с понятными поручителями, являющимися ключевыми бизнес-подразделениями группы компаний, в которую входит эмитент. Широкий синдикат при размещении будет служить сигналом хорошей ликвидности выпуска в будущем.

Модельный портфель

В этой стратегии мы продолжаем следить за динамикой нашего модельного портфеля, который мы предложили инвесторам в нашей прошлой стратегии. За прошедший месяц средневзвешенная доходность портфеля снизилась на 13 б.п. до 9,71% по сравнению со снижением на 30 б.п. в феврале. При этом прирост стоимости портфеля за счет изменения стоимости бумаг и купонов составил 0,94%, что соответствует доходности за период владения в размере 11,85% годовых по сравнению с доходностью в 15,24% годовых, показанной нашим портфелем в феврале. Для сравнения, рост сектора корпоративных облигаций (цена + купон) по нашим оценкам, составил по итогам марта порядка 0,70%, что соответствует HPR на уровне 11,85% годовых.

Наиболее выигрышными позициями стали облигации ИнтеграФ-1, Карусель-01, Миракс-02, Альянс-01. Доходности этих облигаций (за исключением коротких Инпром-3) продемонстрировали наибольшее снижение (на 20 - 50 б.п.), а котировки выросли на 0,5-0,9% В этой стратегии мы исключаем короткий выпуск облигаций ИНПРОМ-3 (7,7%), а также облигации ПМЗ-01 (8,35%). Мы заменяем выпуск ИНПРОМА более доходным выпуском Тулачермет-2 (9,95%), а выпуск ПМЗ-01, более доходными облигациями Уралвагонзавод-2 (9,1%). Мы также добавляем, недооцененные на наш взгляд выпуски облигаций Терна-Финанс-02 (13,94), ВТК-01 (12,85%), а также СОК-Автокомпонет (12,25% годовых.).