Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка облигаций


[18.04.2006]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия
Стратегия внутреннего рынка

Сегодня мы не ожидаем существенных изменений в ценовой динамике рублевого рынка. Продолжающийся рост доходности КО США не прибавляет оптимизма российским инвесторам. В то же время, иностранные держатели облигаций «голубых фишек» в большинстве своем уже вышли из данного сегмента рублевого рынка, и агрессивные продажи в длинном участке кривой, по всей видимости, уже прекратились. В ближайшее время наиболее вероятны вялые торги и медленный рост доходности долгосрочных «голубых фишек». Новая неделя на рынке рублевых долговых обязательств началась в традиционном (для последних трех недель) ключе – на фоне низких торговых оборотов котировки большинства среднесрочных и долгосрочных облигаций снизились в среднем на 0.10 п. п. от номинала. На денежном рынке в целом сохранилась позитивная ситуация, и мы не наблюдаем массовых продаж рублевых облигаций.

Стратегия внешнего рынка

Сегодня в центре внимания инвесторов будет публикация протокола заседания Комитета по операциям на открытом рынке ФРС США, состоявшегося 28 марта (это было первое заседание под предводительством нового председателя). Прозвучавший тогда комментарий к решению ФРС разочаровал инвесторов, вызвав переоценку уровня доходностей КО США. Публикация развернутого протокола заседания поможет лучше понять настрой властей относительно дальнейшего курса денежно-кредитной политики США. В свете антиинфляционной риторики на первый план также выходят показатели по инфляции.

Публикация данных по объему нетто-покупок ценных бумаг США иностранными инвесторами не оказала заметного воздействия на КО США, несмотря на то, что эти показатели намного превысили прогнозы. Во-первых, доля частных инвестиций (являются менее стабильными по сравнению с вложениями официальных организаций) увеличилась до 84.2% с 72.7% в январе. Во-вторых, сохраняются опасения относительно планов Китая по сокращению доли долларов в своих резервах, что автоматически приведет к сокращению спроса на КО США со стороны Китая.

Стратегия валютного рынка

Мы полагаем, что сегодня продолжится снижение курса американской валюты относительно евро и японской йены. Вчера, несмотря на исключительно позитивные показатели притока иностранного капитала в США в феврале текущего года (USD86.9 млрд), которые намного превзошли рыночные ожидания (USD60 млрд), произошло рекордное снижение курса доллара к евро (-1%) и японской йене (-0.8%). По нашим оценкам, после сегодняшней публикации данных о закладке новых домов в США в марте 2006 г. давление на американскую валюту усилится. Кроме того, цена на нефть превысила USD70 за баррель, что свидетельствует об усилении ожиданий вооруженного конфликта с Ираном. По нашим оценкам, курс доллара к евро сегодня будет колебаться в достаточно узком диапазоне 1.2260-1.2270. На наш взгляд, рынок в очередной раз попытается сыграть на идее завершения цикла повышения учетной ставки ФРС США, что опять же приведет к снижению курса американской валюты.

Среднесрочные рекомендации

• В последние месяцы мы стали свидетелями серьезного ухудшения ситуации с точки зрения глобальной ликвидности. С июня 2004 г. ФРС США повышает учетные ставки на каждом заседании Комитета по операциям на открытом рынке, и в результате 15-ти повышений базовая ставка достигла 4.75%. Рынок фьючерсов на федеральные фонды предполагает еще два повышения ставок до конца текущего года. ЕЦБ также включился в «гонку ставок», подняв в два приема свою ставку до 2.5% с декабря прошлого года. Банк Японии (до последнего времени – крупнейший поставщик ликвидности в глобальном масштабе) также заявляет о намерении ужесточить свою денежно-кредитную политику. Неудивительно, что доходность большинства облигаций существенно выросла. На наш взгляд, сокращение объемов ликвидности продолжится, что приведет к дальнейшему росту доходности долговых обязательств, обращающихся на международных рынках. В этой связи мы рекомендуем инвесторам оставить в портфелях российские облигации с короткой дюрацией, которые бы обеспечили защиту от рисков повышения ставок.

• Недавно опубликованные финансовые результаты Магнита за 2005 г. по международным стандартам учета показали, что рентабельность компании выше, а долговая нагрузка – ниже, чем предполагали аналитики. Мы рекомендуем к покупке облигации Магнит Финанс-1, которые представляются недооцененными по сравнению с инструментами Пятерочка Финанс (после приобретения Перекрестка долговая нагрузка Пятерочки возрастет, а ее кредитный рейтинг, вероятно, будет понижен).

• Судя по финансовым показателям банка HCFB за прошлый год, проблема качества активов не была решена. Однако меры, предпринимаемые руководством для возврата просроченной задолженности и повышения эффективности управления рисками, уже дали определенные результаты. В текущем году мы ожидаем существенного улучшения качества активов и рентабельности и рекомендуем наращивать длинные позиции по облигациям HCFB. Поскольку в настоящее время рублевые инструменты представляются более привлекательной инвестиционной возможностью, чем долларовые, мы предпочитаем облигации HCFB-3.

• Нам представляется неоправданным расширение спрэдов облигаций РЖД-2 и РЖД-4 к ключевой кривой доходности Москвы. Неэффективное ценообразование в данных выпусках, на наш взгляд, связано с размещением 30 марта 2006 г. долговых обязательств RAIL (ISIN XS0249577213), представляющих собой секьюритизированные лизинговые контракты на поставку подвижного состава для РЖД. В результате эмиссии секьюритизированных долговых обязательств RAIL произошло перераспределение средств инвесторов из краткосрочных выпусков РЖД в пользу более длинных по дюрации инструментов (RAIL) с более привлекательной доходностью. Кроме того, облигации РЖД-2 и РЖД-4 выглядят недооцененными с точки зрения относительной стоимости к сопоставимым по дюрации и кредитному качеству облигациям Газпром-3 и Газпром-5. Так, трехлетние облигации РЖД-3 торгуются в настоящее время со спрэдом в 0-10 б. п. к сопоставимым по дюрации облигациям Газпром-4 и Газпром-6. По нашему мнению, справедливое значение спрэда краткосрочных облигаций РЖД-2 и РЖД-4 к ключевой кривой доходности Москвы с учетом текущей рыночной конъюнктуры должно быть не выше 70 б. п. (т. е. ниже текущих уровней на 30-50 б. п.).

• По нашему мнению, важные новости, свидетельствующие о том, что ИСТ ЛАЙН и Росимущество делают первые шаги для мирного урегулирования конфликта, еще не учтены в котировках облигаций Ист Лайн Хэндлинг-2, поэтому мы рекомендуем их к покупке.

• В сегменте инструментов с относительно высокой доходностью мы считаем, что облигации Матрица Финанс-1 недооценены с кредитной точки зрения. Текущий спрэд облигаций к московской кривой превышает 690 б. п., в то время как мы оцениваем их справедливый спрэд на уровне 525 б. п. Это соответствует потенциалу сужения спрэда на уровне 165 б. п. Обоснование нашей точки зрения содержится в отчете «Grocery Retail: Shop Till You Drop, Margins Are Still on Top» от третьего марта.

• Другую интересную возможность представляют долговые обязательства компании Марта. Наиболее значительный сегмент бизнеса этой группы, связанный с розничной торговлей, представляет собой интерес для большинства инвесторов, особенно после присвоения Пятерочке рейтинга BB-. Кроме того, мы считаем весомым аргументом в пользу кредитоспособности участие Марты в высококачественных девелоперских проектах в области торговой недвижимости. Текущий спрэд Марты составляет порядка 600 б. п., что шире спрэда бумаг ИжАвто, Интеко и Салют-Энергии. Мы полагаем, что финансовое положение Марты заслуживает более низкой премии и рекомендуем покупать выпуск Марта-2.
 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: