Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ежедневный обзор долгового рынка


[18.02.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Новости вкратце

X5 Retail Group (S&P: BB-) – Входящее в X5 Retail Group ЗАО «ТД «Перекресток» зарегистрировало допэмиссию акций на сумму 18,2 млрд руб. Допэмиссия необходима, чтобы внести в уставный капитал компании торговые знаки «Перекресток» и «Карусель» («Ведомости»). Насколько мы понимаем, данная процедура является чисто технической (акции будут проданы по закрытой подписке), и новых денег в компанию не принесет. Хотя двумя днями ранее агентство S&P в своих комментариях высказывало предположения, что незапланированные приобретения активов Х5 будет финансировать за счет продажи акций.

ТНК-ВР (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) – совет директоров компании одобрил капвложения – свыше 1,8 млрд долл. в течение трех лет – в реализацию крупных проектов (Интерфакс). Из этой суммы 1,7 млрд долл. будет инвестировано в два крупных проекта в области разведки и добычи. Заявленные инвестиционные планы не отражают полного объема вложений в следующие три года (ранее компания сообщала о планируемых капзатратах на 4 млрд долл. в 2010 г.). За 9 месяцев 2009 г. капзатраты эмитента составили 1,7 млрд долл. при операционном денежном потоке в 4,6 млрд долл. Мы полагаем, что в дальнейшем ТНК-ВР, как и прежде, будет финансировать свои капзатраты главным образом из средств, получаемых в результате операционной деятельности, поддерживая кредитные метрики инвестиционного уровня. Евробонды ТНК-ВР, на наш взгляд, сейчас довольно дорогие относительно кривой Газпрома при спреде в среднем уже менее 30 б.п. В то же время мы определенно считаем их хорошей альтернативой выпускам ЛУКОЙЛа.

Торговые идеи

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также АФК Система-3, Башнефть-3, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмиетнтов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят самыми недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Падение закончилось

Вчера был опубликован целый ряд экономических показателей США, в частности данных об индексе промышленного производства и числе новых строительных площадок. Статистика оказалась умеренно позитивной и свидетельствовала о сохранении тенденции к восстановлению экономики. Корпоративные отчеты о прибылях и убытках также показали отличные результаты, например, у производителя сельскохозяйственного оборудования Deere они оказались намного лучше ожиданий. Несмотря на позитивный новостной фон, на рынках акций ощущались коррекционные настроения, которые задавала ситуация с долгами Португалии, Италии, Греции и Испании. В результате курс евро вновь опустился ниже отметки 1,36 долл./евро, а американские рынки акций завершили день незначительным повышением индексов.

Европейские проблемы вновь давят на рынок

Как заявил накануне лауреат Нобелевской премии в области экономики, один из создателей евро и профессор Колумбийского университета Роберт Мандел, размеры задолженности Италии делают из этой страны "главную угрозу" единой европейской валюте. Государственный долг Италии, четвертой по мощи экономики в Евросоюзе, составляет 117% ВВП – по этому показателю страна уступает только Греции. Столь значительный долг, равный 1,8 трлн евро (или около 2,5 трлн долл.), создаст для всей зоны евро серьезную проблему, если Риму окажется не под силу рефинансировать кредиты, привлеченные на частном рынке заемного капитала, отметил Мандел.

В российском сегменте сохраняется спрос

Кредитные спреды GEM изменились незначительно, причем российские суверенные бумаги выглядели лучше рынка. Облигации Russia’30 торговались вблизи 113% от номинала, что соответствует спреду в размере 165 б.п. к 10Y UST – на 5 б.п. ниже, чем днем ранее. В корпоративном сегменте покупки прошли в квазисуверенных выпусках Газпрома, TNK-BP, а также ВТБ, что привело к ценовому росту бондов в пределах 30 б.п. Лучше рынка выглядели бумаги металлургического сектора Evraz’13, Evraz’15, Severstal’13, Severstal’14, которые подорожали на 75 б.п. Мы считаем, что проблемы стран PIGS приведут к перераспределению капитала в пользу рынков тех стран, которые не имеют проблем с бюджетным долгом. К таким странам относится Россия, еврооблигации сырьевых компаний которой котируются с премией в сегменте GEM.

Внутренний рынок

Рубль испытывает ЦБ на прочность

В условиях роста цен на нефть (котировки Brent поднялись до 75 долл./барр.) и позитивного настроя на рисковых рынках рубль укрепился к бивалютной корзине до 35 руб., встретив на этом уровне сопротивление ЦБ. Доллар снизился до отметки 30 руб. Укреплению рубля способствует также приближение налоговых платежей (НДС, НДПИ), которые на следующей неделе могут вывести с рынка около 200 млрд руб. По нашим наблюдениям, из общего объема сделок по валютам (евро и доллар), составившем 4 млрд долл., ЦБ cкупил в резервы около 500 млн долл. Ставки валютных NDF снизились еще на 10 б.п., в частности, ставка 1Y NDF составила 5,7%.

Учитывая необходимость сокращения бюджетного дефицита, правительству невыгодно слишком сильное укрепление рубля, поэтому мы считаем, что денежные власти продолжат снижение ставки на внутреннем рынке (для ограничения притока спекулятивного капитала), а также увеличат объем интервенций на валютном рынке. При этом возможный избыток рублевой ликвидности (полученный от покупок валюты Центробанком) будет стерилизоваться через рынок ОФЗ.

Доходности облигаций под давлением избытка ликвидности

Вызванные главным образом избытком рублевой ликвидности (ставки РЕПО остаются ниже 4% годовых), покупки на рынке рублевых облигаций вчера привели к росту цен большинства качественных выпусков на 25–30 б.п. В первом эшелоне повышенная активность наблюдалась в облигациях РЖД-10 (+25 б.п.), которые недооценены относительно кривой Москвы и торгуются с премией к ней в размере 50 б.п. Спрос отмечен в финансовых выпусках РСХБ-8 (YTW8,54%) и Росбанк-5 (YTW8,75%), из которых мы считаем более привлекательными более доходные бумаги Росбанка. Во втором эшелоне динамику лучше рынка показали выпуски Мечел-4, Сибметинвест-1, а также Магнит-2, подорожавшие более чем на 50 б.п. Ввиду высокого спроса на размещаемые биржевые облигации Северстали номиналом 15 млрд руб., ставка купона была установлена на уровне 9,75% годовых к оферте через три года.

Минфин указал «правильные» доходности

Несмотря на то что спрос на вчерашнем аукционе по доразмещению выпуска ОФЗ 25073 с погашением в августе 2012 г. и объемом 20 млрд руб. превысил предложение, составив 24,8 млрд руб., фактически Минфин продал бумаги лишь в объеме 6,8 млрд руб. Доходность по цене отсечения равнялась YTM6,99%, что предполагает дисконт к рынку на уровне 5 б.п. – мы ориентируемся на доходность близкого по дюрации выпуска ОФЗ 46002 (YTM7,04% к погашению в августе 2012 г.). Таким образом, Минфин продолжил использовать выпуск ОФЗ исключительно как инструмент для стерилизации избыточной денежной массы. Отсутствие премии означает намерение денежных властей сохранить политику кредитного смягчения.

Инфляция на 1 п.п. ниже, чем в прошлом году

По оценке Росстата, инфляция за период с 9 по 15 февраля 2010 г. составила 0,2%, с начала месяца – 0,4%, с начала года – 2,1%. Для сравнения: за те же периоды прошлого года инфляция составила с начала месяца – 0,8%, с начала года – 3,2%, в целом за февраль – 1,7%. Таким образом, потребительская инфляция оказалась на 1 п.п. ниже показателя прошлого года, что повышает вероятность снижения ставок ЦБ в ближайшие несколько недель. Кстати говоря, вчера первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев заявил о том, что ситуация в экономике дает такую возможность.

Денежный рынок

Период стабильных ставок

Ставки на рынке межбанковского кредитования в феврале продолжают оставаться достаточно стабильными. С начала месяца базовая однодневная ставка MosPrime находится близи отметки 4%, диапазон ее колебаний не превышает 20 б.п. Вчера она опять осталась без изменений и составила те же 4%. Мы ожидаем, что период стабильности продлится до следующих налоговых платежей, которые должны состояться 24 февраля. Сегодня однодневная ставка может уйти ниже 4%.

Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 13,1 млрд руб. и составили 525 млрд руб., а остатки на депозитах банков увеличились на 24,8 млрд руб. до 429,8 млрд руб. Объем транзакций ЦБ по сделкам РЕПО-кредитования составил 7,7 млрд руб., что стало самым низким значением за последние три недели.

Рубль вчера укрепился до 29,9 руб./долл., прибавив 13 копеек с предыдущей сессии на фоне растущих цен на нефть и слабеющего доллара. Сегодня доллар начал утро с укрепления позиций, но рубль, скорее всего, будет чувствовать себя достаточно уверенно, если цены на нефть останутся высокими. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта будет торговаться в диапазоне 30–30,1 руб./долл.

Корпоративные события

МЕЧЕЛ: Идут переговоры о пролонгации кредитов

Интерфакс сообщил сегодня, что Мечел ведет переговоры о дальнейшей пролонгации и улучшении условий привлеченных ранее синдицированных кредитов.

Речь идет о невыплаченной части кредита (500 млн долл.), привлеченного Мечелом для финансировал покупки компании Oriel, а также о кредите на сумму 1,6 млрд долл., полученном в 2007 г. для приобретения угольных месторождений в Якутии. Переговоры могут также коснуться кредита Газпромбанка объемом 1 млрд долл.

Необходимо отметить, что первые два из упомянутых кредитов были ранее продлены до декабря 2012 г., так что на переговорах, насколько мы понимаем, могут обсуждаться дальнейший перенос срока погашения, снижение ставки (которая сейчас составляет LIBOR+7 п.п.) и изменение условий залога.

Мы считаем эти усилия Мечела вполне разумными ввиду относительно невысокой ликвидности и значительной долговой нагрузки компании. Мы ожидаем, что по итогам 2009 г. Мечел покажет отношение Чистый долг/EBITDA на уровне порядка 6 при доле краткосрочного долга, равной более 40%. В 2010 г. кредитные метрики компании должны существенно улучшиться: чистый левередж, как мы ожидаем, составит 2,9, доля краткосрочного долга может сократиться до 30–35%.

Рублевые бумаги Мечела остаются весьма привлекательными. В условиях быстрого роста цен на коксующийся уголь Мечел является одной из главных компаний в РФ, пожинающей основные плоды этого роста. Соответственно, кредитный профиль компании, вполне возможно, будет улучшаться даже быстрее, чем мы ожидаем. Соответственно, бумаги Мечел-4 и Мечел-5, торгующиеся вблизи доходности 12,5% на 2,5 года, обещают весьма динамичный ценовой рост в 2010 г. Наша цель по этим бумагам находится ниже уровня 10%.

АЛРОСА: Fitch повышает кредитный рейтинг АЛРОСЫ до «В+»

Рейтинг повышен на одну ступень. Рейтинговое агентство Fitch повысило на одну ступень до уровня «В+» кредитный рейтинг алмазодобывающей компании АЛРОСА, а также исключило рейтинг из списка Rating Watch, присвоив прогноз «Стабильный».

Сокращение затрат, продажа непрофильных активов и улучшение конъюнктуры рынка способствовали улучшению кредитных метрик АЛРОСЫ. Fitch отмечает улучшение кредитоспособности компании благодаря снизившимся операционным и финансовым рискам, а также в связи с улучшением рыночной конъюнктуры в алмазодобывающей отрасли. Агентство позитивно оценило предпринятые компанией меры по сокращению издержек (во II полугодии 2009 г. экономия на расходах составила 300 млн. долл., а инвестиции сократились более чем на 220 млн. долл.), и продажу непрофильных нефтегазовых активов на сумму 620 млн. долл. Также позитивное влияние на кредитный профиль компании оказывают поддержка со стороны государства (контролирующего более 90% компании), выражающаяся, в том числе, в закупках алмазов Гохраном, а также доступ к финансированию в госбанках. Интересно, что самостоятельную кредитоспособность АЛРОСЫ Fitch оценивает на уровне «В-», в то время как по оценкам S&P рейтинг находится на уровне «ССС+».

Все еще высокий уровень долговой нагрузки. Среди основных рисков Fitch отмечает высокий уровень долговой нагрузки компании – по оценкам агентства, на конец 2009 г. отношение Чистый долг/EBITDA находилось на уровне 4,3 – 4,8 (на том же уровне левередж АЛРОСЫ с учетом долга в объеме 3,9 млрд руб. оценивало агентство S&P, в начале февраля восстановившее кредитный рейтинг компании). Вместе с тем, Fitch ожидает, что по итогам 2010 г. этот показатель снизится до 3,0 – 3,4. Также Fitch обращает внимание на неопределенность относительно долгосрочного развития рынка алмазов.

Ждем новых заимствований. Fitch отмечает, что перечень разрешенных заимствований в соответствии с условиями обращающихся еврооблигаций является достаточно широким, и ожидает, что АЛРОСА сможет привлечь необходимый объем долга, не нарушая ковенантов по своим облигациям. Ранее АЛРОСА сообщала о планах по размещению еврооблигаций в 2010 г. Кроме того, компания намеревалась выпустить в 2010 г. рублевые облигации объемом порядка 44 млрд руб.; мы ожидаем, что инвесторы с интересом отнесутся к этому предложению, учитывая, в том числе, «ломбардность» бумаг. Мы нейтрально относимся к «длинному» выпуску Alrosa’14 на текущих уровнях (YTM 7,4% к погашению в ноябре 2014 г.).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: