Комментарий по рынку внутренних долгов

В начале прошедшей недели на рынке корпоративных внутренних заимствований прослеживалась нейтрально-негативная динамика котировок. Несмотря на благоприятную конъюнктуру, сложившуюся на мировых торговых площадках, инвесторы старались избавляться от долговых бумаг независимо от качества эмитента и от отрасли. Давление на рынок оказывали дорожающие денежные ресурсы и растущая активность на первичном рынке заимствований. Таким образом, в очередной раз в наибольшей степени пострадали «фишки». Не лишним будет выделить выросшие в доходности бумаги энергетической отрасли – ОГК-5 01, Кубаньэнерго 01, Тюменьэнерго 02 и банковского сегмента рынка – ХКФ Банк 03, Газпромбанк 01, Россельхозбанк 04 и др. При этом во втором и третьем эшелонах по-прежнему просматривались хаотичные движения котировок. Кроме того, ликвидность в высокодоходных облигациях продолжала оставаться на относительно низком уровне. Во второй половине недели в секторе высоконадежных корпоративных бумаг ценовые изменения были незначительными, а по рынку в целом просматривалось боковое движение котировок. В то же время из ряда облигаций второго и третьего эшелона в первую очередь выделить стоит долги авиакомпаний, подорожавшие в сопровождении повышенных торговых оборотов рублевые бонды ЮТэйр-Финанс 03 и Авиакомпания Сибирь 01 (+5 б.п. каждая). При этом не лишним будет отметить и тот факт, что продолжили дешеветь облигации телекоммуникационного и строительного секторов корпоратичного сегмента рынка.

В секторе государственных ценных бумаг в начале недели активность рыночных игроков традиционно была низкой. Негативные настроения инвесторов, связанные с ухудшением ситуации на денежном рынке и предстоящими налоговыми выплатами, привели к продажам во всех гособлигациях вне зависимости от дюрации федеральных долгов. Следует отметить, что наибольшее давление в течение торгов ощущали на себе длинные ОФЗ. Не исключено, что негативное влияние на участников рынка продолжило оказывать повышение Банком России ключевых процентных ставок, а также крупные доразмещения МИНФИНа длинных выпусков рублевых госбондов. В середине недели ключевыми событиями на рынке государственных ценных бумаг стали размещения Минфином ОФЗ-АД 46021 объемом 3 млрд. рублей и ОФЗ-АД 46022 – 3.148 млрд. рублей. В итоге объем доразмещения ОФЗ-АД 46021 составил порядка 2.367 млрд. рублей по средневзвешенной доходности 6.46 % годовых, а объем размещения выпуска ОФЗ-АД 46022 составил всего 10 млн. рублей по средневзвешенной доходности 6.60%. Очевидно, что в отсутствии премии, доразмещение первого выпуска едва состоялось, а второе доразмещение можно признать провалившимся. Во второй половине недели неблагоприятная ситуация на рынке государственных заимствований не изменилась. Вероятно, инвесторы заняли выжидательную позицию на фоне неоднозначной ситуации на внешних торговых площадках, а также в ожидании очередных крупных аукционов МИНФИНа (общим объемом 25 млрд. рублей), которые состоятся 20 февраля 2008 года. Таким образом, в сопровождении повышенных торговых оборотов по итогам последней торговой сессии минувшей недели в отрицательной области вновь закрылись длинные гособлигации – ОФЗ 46020 (-15 б.п.), ОФЗ 46018 (-56 б.п.), ОФЗ 46017 (-52 б.п.) и др. Суммарный объем торгов на вторичном рынке ОФЗ при этом составил порядка 1.185 млрд. рублей.

На текущей неделе значительных перемен в конъюнктуре рынка рублевых облигаций мы не ожидаем. Внимание рыночных игроков, скорее всего, будет приковано к первичному рынку, итоги аукционов на котором в какой-то степени попытаются повлиять на котировки рублевых бондов корпоративного сегмента вторичного рынка. Не исключено также, что в сопровождении низкой торговой активности, продажи в секторе ОФЗ могут продолжиться. Данные ожидания с нашей стороны связаны с подъемом Банком России ключевой процентной ставки и как вытекающий из этого результат сужением спрэда между кривой доходности ОФЗ и ставкой прямого РЕПО до значений близких к нулевой отметке. Таким образом, для того, чтобы в сегменте федеральных заимствований появились покупатели, необходимо либо снизить ставку рефинансирования на прежние уровни, либо «поднять» доходность российских госбумаг. Второй вариант на сегодняшний день выглядит наиболее вероятным.

Обзор первичного рынка

На наш взгляд, предстоящие на этой неделе первичные размещения в большинстве своем будут иметь нерыночный характер. Аукционы, вероятнее всего, пройдут по сценарию прошедших относительно недавно размещений ВТБ-24 и Банка Москвы. Тогда результаты аукционов были просто невероятными. Доходность рублевых бондов, обозначившаяся по итогам размещений, была ниже кривой доходности обращающихся на вторичном рынке облигаций эмитентов! Таким образом, можно предположить, что размещения были рыночными только формально и проходили с преобладанием «своих» заранее подготовленных покупателей, в ряды которых с легкостью могли войти крупный госбанки, интерес которых в приобретении данных долговых инструментов мог заключаться в возможности рефинансирования в ЦБ РФ. Другой целью участия госбанков в аукционах мог стать вариант дальнейшей перепродажи банковских рублевых бондов государственным институтам развития.

Тем не менее, попытаемся отпозиционировать ряд готовящихся первичных размещений. Так, 20 февраля 2008 года состоится размещение 4-го облигационного займа с обеспечением АКБ «СОЮЗ» ОАО. Объем займа составляет 3 млрд. рублей. Срок обращения 3 года, предусмотрена годовая оферта. АКБ «СОЮЗ» (ранее - АКБ «ИНГОССТРАХ- СОЮЗ» был основан в 1993 году) – универсальный коммерческий Банк. В 2004 году к АКБ «ИНГОССТРАХ-СОЮЗ» были присоединены три банка: Автогазбанк, Сибрегионбанк и Народный банк сбережений. В августе 2005 года БАНК  СОЮЗ разместил дебютный выпуск пятилетних еврооблигаций на $49,8 миллионов в рамках первой на российском финансовом рынке программы секьюритизации автокредитов. Региональная сеть БАНКА СОЮЗ включает региональные центры-филиалы в Нижнем Новгороде и Иркутске, а также филиалы в Санкт-Петербурге, Миассе (Челябинская область), Краснодаре, Красноярске, Самаре; работают кредитно-кассовые офисы в Волгограде, Воронеже, Екатеринбурге, Саратове, Ижевске, Твери, Тюмени, Ростове-на-Дону, Калининграде, Уфе. В Москве работает пятнадцать офисов.

На сегодняшний день банк имеет рейтинги от следующих рейтинговых агентств – B/Позитивный (межд. шкала в ин. валюте и нац. валюте) от Standard & Poor's, B1/Стабильный (межд. шкала в ин. валюте) от Moody`s, Национальное рейтинговое агентство – АА- (национальная шкала (Россия)) и Рус-Рейтинг – В+/Стабильный (национальная шкала(Россия)).

На вторичном рынке рублевых облигаций в настоящий момент обращается два займа эмитента. Позиционировать 4-й облигационный заем АКБ «СОЮЗ» мы будем относительно наиболее ликвидного 2-го выпуска, текущая эффективная доходность которого составляет порядка 9.03 % годовых к оферте. За последний месяц с бумагами банка СОЮЗ 02 серии в день в среднем совершалось 3 – 4 сделки, средневзвешенный оборот за одну торговую сессию составил порядка 37 – 38 млн. рублей. Справедливое значение спрэда между 2-ым займом эмитента и кривой доходности ОФЗ составляет приблизительно 310-340 б.п. Таким образом, в условиях далеко не самой благоприятной конъюнктуры, как на денежно-кредитном, так и на внутреннем долговом рынках справедливый уровень доходности 4-го облигационного выпуска АКБ «СОЮЗ» ОАО мы оцениваем на уровне близком к 10 % годовых к оферте.

Также 20 февраля 2008 года состоится размещение 8-го облигационного займа «НОМОС-БАНК» ОАО. Объем займа составляет 3 млрд. рублей. Срок обращения 3 года, предусмотрена годовая оферта. НОМОС-БАНК основан в 1993 году и в настоящий момент является одним из крупнейших российских частных универсальных банков, предлагая полный комплекс финансовых услуг. НОМОС-БАНК входит в «Топ-20» крупнейших российских банков по размерам собственного капитала и активов, а также в число наиболее активных и растущих коммерческих банков России. НОМОС-БАНК является одним из лидеров на российском рынке драгоценных металлов и традиционно входит в тройку крупнейших игроков российского рынка драгметаллов, покупая более 20% добываемого в России золота и серебра. Банк в 2007 году купил у производителей золота, в том числе недропользователей, 56,1 тонн металла — на 63% больше, чем годом ранее. Количество приобретенного банком серебра в 2007 году увеличилось до 192,8 тонн. По итогам первого полугодия 2007 года активы НОМОС-БАНКа по МСФО составили 145,5 млрд. рублей, кредитный портфель — 100,1 млрд. рублей, собственный капитал — 17,8 млрд. рублей. Чистая прибыль за 6 месяцев составила 1,44 млрд. рублей (по итогам 2006 года — 2,3 млрд. рублей). На сегодняшний день банк имеет рейтинги от следующих рейтинговых агентств – Bа3/Позитивный (межд. шкала в ин. валюте) от Moody`s, Аа3.ru/Позитивный (национальная шкала (Россия)) от Moody`s Interfax Rating Agency, В+/Стабильный (межд. шкала в ин. валюте) и А(rus)-/Стабильный (нац. шкала (Россия)) от Fitch, Национальное рейтинговое агентство – АА+ (национальная шкала (Россия)) и Рус-Рейтинг – ВВВ-/Стабильный (национальная шкала (Россия)).

На рынке рублевых облигаций в настоящий момент обращается один крупный заем эмитента объемом в 3 млрд. рублей и три выпуска еврооблигаций в долларах США. Позиционировать 8-ой облигационный заем «НОМОС-БАНК» мы будем относительно 7-го выпуска. Дюрация 7-го займа составляет приблизительно 0.34 (в годах), эффективная доходность к оферте – 8.99 % годовых (к погашению – 9.33 % годовых). За последний месяц в день в среднем совершалось около 6 сделок, средневзвешенный оборот с начала года составил порядка 45 млн. рублей за одну торговую сессию. Справедливое значение спрэда между 7-ым выпуском эмитента и кривой доходности ОФЗ составляет приблизительно 390-420 б.п. Учитывая в целом сопоставимую дюрацию 7-го выпуска (к погашению) и дюрацию 8-ой серии бумаг СЭТ к оферте, мы считаем, что спрэд между этими облигациями должен быть не таким уж и большим. А потому ставки купона (9.30 – 9.40 % годовых), на которые ориентирует инвесторов организатор, мы считаем вполне приемлемыми. Эффективная доходность 8-го облигационного займа «НОМОС-БАНК» ОАО с учетом обозначенных ставок купона составляет порядка 9.51 – 9.62 % годовых к оферте.

22 февраля 2008 года состоится размещение 6-го облигационного займа ОАО «Россельхозбанк». Объем займа составляет 5 млрд. рублей. Срок обращения 10 лет, предусмотрена годовая оферта. 15 марта 2000 года И.о. Президента России В.В. Путин подписал Распоряжение о создании Россельхозбанка для «формирования на его базе национальной кредитно-финансовой системы обслуживания товаропроизводителей в сфере агропромышленного производства». В региональную сеть Россельхозбанка входят 75 филиалов и более 1100 дополнительных офисов. На сегодняшний день Банк имеет достаточно высокие рейтинги от следующих рейтинговых агентств – А3/Позитивный (межд. шкала в нац. валюте) и Baa2/Стабильный (межд. шкала в ин. валюте) (от Moody`s), ВВB+/Стабильный (межд. шкала в ин. валюте) и ААА(rus)/Стабильный (межд. шкала в нац. валюте) (от Fitch), национальная шкала (Россия) – Ааа.ru (Moody`s Interfax Rating Agency).

На российском долговом рынке на сегодняшний день Банк представлен четырьмя крупными займами и пятью выпусками еврооблигаций (4 выпуска в долларах США и один выпуск в швейцарских франках). Самым ликвидным из рублевых бондов можно признать 4-ый выпуск эмитента, объемом в 10 млрд. рублей. Таким образом, позиционировать 6-ой облигационный заем ОАО «Россельхозбанк» мы будем относительно 4-го выпуска. Дюрация 4- го займа составляет приблизительно 0.63 (в годах), эффективная доходность к оферте – 8.09 % годовых. За последний месяц в день в среднем совершалось около 4 сделок, средневзвешенный оборот за одну торговую сессию составил порядка 110 млн. рублей. Справедливое значение спрэда между 4-ым займом эмитента и кривой доходности ОФЗ составляет приблизительно 260 - 280 б.п. Таким образом, с учетом хорошего кредитного качества Банка размещение 6-го облигационного займа Россельхозбанка может пройти с доходностью на уровне 8.50 – 8.70 % годовых.

Денежный рынок

C самого начала недели ставки овернайт заметно подросли. Данное событие, на наш взгляд, обусловлено ухудшившимися показателями ликвидности (объемы средств кредитных организаций на корреспондентских счетах и депозитах в ЦБ РФ в начале недели заметно снизились), а также приближающимся периодом налоговых выплат. В результате чего ставки МБК в  первую половину недели в моменте были замечены на уровне в 5 % годовых и выше. Не добавили оптимизма участникам рынка заметно выросшие объемы заимствований банков у ЦБ РФ в рамках операции прямого РЕПО. Так, во вторник по итогам утреннего аукциона кредитным организациям удалось привлечь немалые объемы денежных ресурсов, превышающие 50 млрд. рублей под ставку 6.26 % годовых. В то же время уже в середине недели рыночные игроки осознали, что поторопились и ставки овернайт начали плавно сползать на прежние уровни. Но уже в пятницу на фоне налоговых выплат ставка MIACR по однодневным МБК вновь поднялась до отметки в 4.66 % годовых. При этом по сумме двух аукционов прямого РЕПО банкам удалось занять у ЦБ РФ порядка 22.75 млрд. рублей. Значительного ухудшения в конъюнктуре денежно-кредитного рынка на текущей неделе мы не ожидаем. Хотя не лишним будет отметить и то, что на фоне дальнейшего вымывания ликвидности, связанного с наступлением периода налоговых выплат и с большими объемами предложения на первичном рынке, высокая волатильность на рынке МБК может сохраниться.