Наши ожидания:

НОВОСТЬ НЕДЕЛИ

Медведев ожидает дальнейшего роста ставки рефинансирования ЦБ, а поддержкой ликвидности банковской системы займется правительство

Денежный и валютный рынки

Мы ожидаем сохранения различных приоритетов денежно-кредитных политик США и ЕС, а следовательно – меньшую отдачу долларовых вложений и перспективу дальнейшего ослабления доллара.

На денежный рынок давление будет оказывать спрос на свободные ресурсы в связи с большим объемом предложения на первичном рынке. К концу недели банки начнут готовиться к налоговым выплатам (26 и 28 февраля). Ставки overnight не опустятся ниже 4% годовых.

Рынок рублевых облигаций

На вторичном рынке инвесторы ожидают дальнейшего роста ставок в последующие месяцы. Наименее пострадает 3-ий эшелон в силу своей неликвидности. ОФЗ «переоценили» на 25 б.п., облигации энергокомпаний – на 200-250 б.п.

На этой неделе – внимание на первичный рынок. Прогноз доходности по размещению ОФЗ. Комментарий к размещению облигаций банка Возрождение.

Рынок еврооблигаций

Прошлая неделя прошла под знаком коррекции на американском долговом рынке. Однако пока расслабляться рано – особых поводов для оптимизма нет.

Вероятность наступления рецессии все еще высок, что позволяет ожидать возвращения инвесторов в безрисковые активы. Продолжаем следить за макроэкономической статистикой и новостями от Monoline-компаний.

Макроэкономические новости

Медведев ожидает дальнейшего роста ставки рефинансирования ЦБ, а поддержкой ликвидности банковской системы займется Правительство

В ходе выступления перед журналистами, кандидат в президенты Дмитрий Медведев подчеркнул, что прошедшее в начале февраля повышение ставки рефинансирования – «это пока косметическое изменение», скорее признак того, что этой ситуации нужно уделить повышенное внимание.

Хотя выступление Медведева носит достаточно расплывчатый характер, его можно интерпретировать как сигнал к тому, что ЦБ продолжит повышение ставки рефинансирования вкупе со ставками по всем инструментам рефинансирования. С другой стороны, функция поддержания ликвидности банковской системы переходит к правительству, которое, в случае необходимости, будет размещать на счетах в банках бюджетные средства.

На наш взгляд такие меры не помогут кардинально справиться с инфляцией, что является основной целью повышения денежных ставок. Одновременно это приведет к росту стоимости денег в экономике. Как следствие, ожидаем роста доходностей на внутреннем долговом рынке, роста ставок по кредитам компаниям и населению при сохранении достаточно высоких темпов инфляции, не укладывающихся в параметры, заложенные в бюджет.

Денежный и валютный рынки

Конъюнктура рынка

Доллар ослабевал всю неделю относительно мировых валют. Это связано с различной направленностью денежно-кредитной политики в Европе и США в перспективе. Так, в ходе выступления перед Сенатом, глава ФРС Бернанке дал понять, что власти готовы и дальше по необходимости снижать ключевую ставку. Если же верить последним цифрам по экономике такая необходимость действительно существует. Согласно фьючерсам вероятность снижения ставки на 100 б.п. сейчас составляет почти 50%.

Представители же ЕЦБ, напротив, всячески опровергают возможное понижение ставки, указывая на усилившееся инфляционное давление. Можно, сделать вывод, что борьба с инфляцией является для ЕЦБ приоритетной целью. Таким образом, доллар становится все менее привлекателен относительно других валют. Неделя закрывалась на уровне 1,4680 $/евро и 24,5861 руб/$.

Неожиданные сюрпризы преподнес на прошлой неделе денежный рынок. В понедельник резко возрос спрос на сделки РЕПО с Банком России, что стало сигналом проблем с ликвидностью, возникших уже сейчас, а не в марте-апреле, как прогнозировали монетарные органы власти. Наиболее тревожным является тот факт, что обострение дефицита возникло в результате оттока с корсчетов и депозитов в ЦБ всего порядка 100 млрд руб (средства были перечислены банками в ФОР после повышения нормативов). Таким образом, «прочность» текущих уровней ликвидности выглядит весьма сомнительно.

После некоторого улучшения, к концу недели вновь возрос спрос на временно свободные средства на этот раз, в связи с осуществлением обязательных социальных платежей (по нашим оценкам – в пределах 135 млрд руб). Пока ситуация выглядит достаточно печально – средства, уходящие с начала года на налоговые платежи, не восполняются в банковской системе.

Наши ожидания

Очень сложно ждать укрепления доллара. Выходящая статистика пока не дает поводов усомниться в том, что ФРС и дальше будет снижать ключевую ставку. Рынок жилья находится в глубоком кризисе, темпы роста ВВП резко падают, да и на рынке труда США не все так благополучно. И в то же время, инфляция в Еврозоне растет рекордными темпами. Это позволяет ожидать сохранение различных приоритетов денежно-кредитных политик США и ЕС, а следовательно – меньшую отдачу долларовых вложений и перспективу дальнейшего ослабления доллара.

С точки зрения налогвого календаря текущая неделя достаточно спокойная. Лишь к концу недели начнется аккумулирование средств под выплату НДПИ и налога на прибыль 26 и 28 февраля соответственно. Однако большой объем первичных размещений – как в корпоративном секторе, так и гособлигаций, - оттянет часть свободных ресурсов, не позволяя ставкам снизиться. Как следствие, мы не ожидаем снижения ставок overnight ниже 4% годвых с их постепенным ростом к концу недели.

Рынок рублевых облигаций

Конъюнктура рынка

Падение котировок рублевого долга на прошлой неделе усилилось. Основным фактором продаж выступал неожиданный дефицит ликвидности. Инвесторы опасались ухудшения ситуации на денежном рынке в марте-апреле, однако даже незначительное сокращение остатков на корсчетах и депозитах привело к росту ставок денежного рынка и появлению масштабного спроса на сделки РЕПО.

В целом у инвесторов сформировалось ожидание роста ставок в течение ближайших 3-4 месяцев. Основной удар придется по сектору ликвидных бумаг, тогда как облигации 3-го эшелона «защищены» от резкого роста доходностей низкой ликвидностью сектора. Как следствие, инвесторы уже сейчас стремятся сократить портфели в тех бумагах, которые еще можно продать без значительной потери в цене – «голубые фишки», наиболее торгуемые выпуски 2-го эшелона.

В качестве подтверждения правильности ожиданий инвесторов на прошлой неделе началось резкое падение цен и в секторе госбумаг. Если ранее доходности ОФЗ искусственно поддерживались на «нерыночных» уровнях, то после повышения ставки рефинансирования монетарные органы власти «позволили» вырасти дохдностям госбумаг на сопоставимую величину. В результате длинные ОФЗ на прошлой неделе упали в цене в среднем на 1,5%.

Из состоявшихся на отчетной неделе размещений наиболее неожиданные результаты принесло размещение 2-го выпуска ТГК-10. Установленная ставка купона (9,75% годовых) оказалась более, чем на 200 б.п. выше уровня заимствований для энергокомпаний в прошлом году. Вслед за этим ТГК-6 установила по уже обращающемуся выпуску ставку купона на год на уровне 10% годовых, что на 260 б.п. выше предыдущей ставки.

Таким образом, был задан новый ориентир по доходности для облигаций энергетического сектора. Итоги размещения ТГК-10 вызвали массовые распродажи облигаций энергокомпаний в рамках переоценки привлекательности сектора.

К концу недели S&P добавило негативных корпоративных новостей, поставив рейтинги сразу двух эмитентов рублевых облигаций – Уралсвязьинформа и JFC в список на возможное понижение.

Standard & Poor’s поместило долгосрочный кредитный рейтинг JFC Group Co. Ltd. (В-) и Уралсвязьинформ (BB-) в список CreditWatch с негативным прогнозом.

Причиной данного решения по JFC является значительный объем инвестиций в такие непрофильные активы, как коммерческая недвижимость. Чрезмерное увлечение девелоперским бизнесом ведет к смещению кредитных рисков JFC (дистрибьютер фруктов) в сторону строительного бизнеса, которые на наш взгляд выше. В связи с новым направлением деятельности компании вероятен рост долговой нагрузки (4.5х Долг/EBITDA по итогам 1-го полугодия 2007 г). Вряд ли компания откажется от этого направления бизнеся. Таким образом, мы считаем, что снижение рейтинга более чем вероятно и оправданно и ожидаем усиления продаж облигаций данного эмитента.

Причины для возможного пересмотра в сторону понижения рейтинга Уралсвязтинформа, не столь драматичны. S&P указывает на сложности компании по рефинансированию долга. Напомним, что ранее УРСИ не смог на тендере привлечь заемные средства в объеме 1,5 млрд руб.

Поскольку компания контролируется Связьинвестом (который, в свою очередь, контролируется государством), то вынуждена приобретать все услуги на конкурсной основе. В данном случае, возможно организаторы конкурса просто не успели или не учли рост процентных ставок на рынке. На наш взгляд, в случае необходимости УРСИ сможет привлечь заемное финансирование и вероятность снижения рейтинга незначительна.

Наши ожидания

На этой неделе активность вторичных торгов сократится в связи с большим объемом первичных размещений. Помимо корпоративных бумаг и облигаций Москвы к размещению планируются два допвыпуска ОФЗ суммарным объемом 25 млрд руб.

После произошедшей переоценки ставок на рынке госдолга мы ожидаем, что размещение выпусков пройдет на 25-30 б.п. выше, чем на аукционах в начале года. Для ОФЗ 46020 доходность составит 7,1-7,15% годовых, для ОФЗ 26200 – 6,3-6,35% годовых. Однако мы призываем инвесторов не спешить с покупкой более доходных облигаций, поскольку ожидаем, что это не последнее повышение ставки рефинансирования ЦБ. Не исключено, что в ближайшие месяцы рост стоимости денег в экономике продолжится, что найдет адекватное отражение в увеличении доходностей гособлигаций.

В коропративном сегменте – неделя размещений банковских облигаций. Часть из них (облигации банка Союз и НОМОС-Банка) будут носить технический характер. РСХБ при размещении 6-го выпуска будет ориентироваться на итоги размещения 4-го займа, состоявшегося в октябре прошлого года (ставка купона составила 8,2% годовых). Наиболее интересным обещает стать размещение облигаций банка Возрождение. Во-первых, это первый эмитент с момента начала кризиса, проводящий рыночное размещение столь длинного выпуска без промежуточных оферт. Во-вторых, итоги аукциона зададут планку для банков 2-го круга в случае привлечения средств через рынок публичного долга в текущих условиях. Познакомимся с эмитентом поближе.

БАНК ВОЗРОЖДЕНИЕ (Moody’s Ba3): комментарий к размещению

Банк Возрождение является рознично-ориентированным частным банкоми занимает 22-е место в России по размерам активов (около $4,1 млрд по итогам 9 мес 2007 г).

Банк контролируется менеджментом, которому напрямую принадлежит 36% акций. В номинальном держании находится 37% акций, значительная часть которых принадлежит портфельным инвесторам. Около 11% акций напрямую принадлежат иностранным портфельным инвесторам. Еще около 13% принадлежит большому количеству физических лиц и российским компаниям.

Ключевые факторы кредитного профиля банка

В текущей рыночной ситуации банк обладает устойчивыми источниками фондирования и не зависит от рынка капитала по данным за 9М07 г):

• около 76% приходится на депозиты и текущие счета,

• 11% – средства акционеров,

• на долю внешних заимствований приходится не более 6%.

Ограниченный рыночный риск, что характерно для рознично ориентированного банка: на долю кредитов приходится около 71% активов.

Основными клиентами банка являются компании мелкого и среднего бизнеса и физические лица. При этом, 2/3 бизнеса банка сосредоточено в Московской области, где основным конкурентом выступает только Сбербанк.

Рост операционной операционной эффективности:

• Рост чистой процентной маржи (до 6,1% за 9М2007 с 5,8% за 9М2006). Одновременно возросла рентабельность собственного капитала, рентабельность средневзвешенных активов (см таблицу).

• Рост кредитного портфеля (+65% за 9М2007 по сравнению с 9М2006, в среднем по банкам рост составил +55%). Ключевым источником такого роста является мелкий и средний бизнес (SME). На долю SME пришлось около 61% всего кредитного портфеля по состоянию на 1 октября 2007 г.

• Соотношение операционных расходов к доходам пока сохраняется на высоком уровне (63% за 9М2007), однако заметен прогресс (в 2006 г этот показатель был на уровне 72%).

На ипотеку приходится порядка половины всех кредитов, предоставленных физическим лицам. На долю потребительских кредитов в отчетном периоде пришлось 27%, на кредитные карты – 16%.

Одновременно банк демонстрирует достаточно низкий уровень просроченных кредитов для розничного банка. За 9М2007 этот показатель составляет 1,9% против 19,3% – у Русского стандарта, 13,3% – у ХКФ-Банка, 2,5%– у УРСА Банка. Необходимо также отметить, что резервы примерно вдвое превышают просроченные кредиты.

На сегодняшний день первый выпуск банка Возрождения торгуется в диапазоне 9,2-9,5% годовых к погашению через 2 года. При размещении нового займа организаторы прогнозируют дохоность на 3 года на уровне 10,5-11,0% годовых. Однако, на наш взгляд, это не отражает текущей рыночной ситуации и ожиданий роста ставок на рынке в перспективе 2-4 месяцев.

Как показала практика, справедливая премия при размещении облигаций 2-го эшелона в настоящее время составляет 200-250 б.п. Кроме того, инвесторы сейчас нацелены на короткие инструменты и удлинение сроков обращения выпуска потребует дополнительной премии (порядка 50-70 б.п.). Таким образом, по нашей оценке, новый выпуск был бы интересен при доходности 11,7-12,3% годовых (ставка купона на уровне 11,5-12,0% годовых), учитывая отсутствие оферты.

Рынок еврооблигаций

Конъюнктура рынка

На прошедшей неделе американский долговой рынок корректировался вниз по цене, что вывело доходность 10-летнего выпуска на уровень 3,77% годовых. Причин этому можно назвать несколько. Среди них:

• Предложение Баффета трем крупнейшим Monoline-компаниям (MBIA, Ambac и FGIC) перестраховать муниципальные облигации на общую сумму $800 млрд. Одна из корпораций отказалась, а две другие не дали ответа. Это связано с тем, что данный сегмент бизнеса наиболее прибыльный и именно он обеспечивает высокий кредитный рейтинг компаний. Таким образом, пока кардинального улучшения ситуации в данном сегменте рынка не наступило, однако инвесторы сверхпозитивно восприняли данную новость.

• Выходившая статистика оказалась как минимум не хуже ожиданий. Розничные продажи выросли на 0,3%, хотя аналитики предсказывали падение показателя на 0,3%. Промышленное производство также показало положительную динамику в размере 0,1%.

• И, наконец, выступление Бернанке настроило инвесторов на позитивный лад. Глава ФРС ожидает в ближайшем будущем умеренную инфляцию и улучшение ситуации в экономике ко второму полугодию. Также была отмечена готовность действовать по обстоятельствам в плане изменения денежно- кредитной политики.

«Ложкой дегтя» на прошлой неделе стали индексы потребительского настроения от агентства ABC и Мичиганского университета. Они оказались на рекордно минимальных уровнях за последние 14 и 16 лет соответственно.

Россия-30 падала вслед за КО США. Однако это происходило чуть медленнее американского долгового рынка, что позолило спреду сузиться до 166 б.п. 5-летний CDS остался практически без изменений. Здесь стоит помнить тот факт, что его величина и так находится в рекордной зоне.

Наши ожидания

Наступившая неделя будет в меру активной. С точки зрения статистики интересной будет среда – выходят CPI и данные по рынку жилья. Кроме того, во вторник наступает deadline для Monoline-компании ACA Capital Holdings по расчету CDS на $60 млрд. Готовимся и к другим (скорее негативным) новостям из этого сектора. Таким образом, продолжение коррекции вряд ли стоит ожидать. Скорее всего доходность 10-летнего выпуска КО США вернется в коридор 3,6-3,7% годовых.