На прошедшей неделе (11 – 15 февраля) на первичном рынке корпоративных облигаций состоялось четыре размещения на общую сумму 17,52 млрд рублей. При этом после долгого перерыва прошли рыночные размещения. Исключением можно назвать размещение ВТБ 24, которое носило явно технический характер.

К первым из них можно отнести аукцион по размещению дебютного выпуска «Далур-Финанс». По данным организатора, в ходе размещения была подана 21 заявка инвесторов общим объемом 814,9 млн руб. по ставкам в диапазоне от 12,05% до 13,5% годовых. Ставка первого купона была определена эмитентом в размере 12,95% годовых, что было чуть ниже прогнозных ориентиров.

Размещение 2-го выпуска ТГК-10 проходило при установленной эмитентом накануне ставке купонов на 1-й год обращения в размере 9,75% годовых. Спрос составил порядка 7,3 млрд рублей или 146% от объявленного объема эмиссии.

При размещении 2-го выпуска Микояновского мясокомбината спрос составил более 2,5 млрд руб. Ставка купонов на 1,5 года обращения была установлена на уровне 11,95% годовых (на 5 б.п. ниже ориентира организаторов).

На предстоящей неделе (18 – 22 февраля) на первичном рынке запланировано четыре размещения банковских облигаций общим объемом 16 млрд рублей и размещение облигаций Москвы объемом 5 млрд руб.

При этом три из корпоративных размещений можно отнести к «техническим». Единственным рыночным размещением можно назвать предстоящий аукцион по размещению 2-го выпуска Банка «Возрождение». По нашим оценкам «премия» по новому более «долгосрочному» выпуску должна составить не менее 110 – 130 б.п. (подробнее см. ниже).

По облигациям Москвы, исходя из «кривой» доходности и принимая во внимание низкую ликвидность в настоящее время московских облигаций, мы оцениваем справедливую доходность нового выпуска на уровне 6,5 – 6,6% годовых (дюрация — около 3,7 лет).

Возро ждение-2

В настоящее время Банк «Возрождение» занимает стабильные позиции на рынке Московской области, специализируется на обслуживании предприятий малого и среднего бизнеса, активно развивает розничные программы. Банк обладает достаточно обширной сетью, которая насчитывает порядка 169 офисов продаж и 550 банкоматов, более 60% сети сосредоточено на территории Московской области. Также целевыми рынками для банка по-прежнему остаются южные регионы и северо-запад России. Сегодня банк обслуживает 49 тыс. корпоративных и более 1 млн розничных клиентов.

По данным РА «Интерфакс» по итогам 2007 года банк «Возрождение» входит в Тор30 крупнейших банков по основным финансовым показателям, занимая следующие позиции: по чистым активам — 27, по собственному капиталу — 27, по прибыли до налогов — 29. При этом годом ранее по величине активов банк занимал 23 место, по прибыли — 26. Банк обладает международным рейтингом от агентства Moody’s — Ва3, прогноз «Стабильный». По признанию Standard&Poor’s банк является наиболее прозрачным российским финансовым институтом в отношении акционеров и инвесторов.

В настоящее время основным собственником банка является его Председатель Правления Д. Орлов, которому принадлежит 31% акционерного капитала. Порядка 5% принадлежит менеджменту, остальные 64% акций находятся в свободном обращении, торгуются на российских и европейских площадках.

По итогам 9 месяцев 2007 года по данным МСФО банк «Возрождение» демонстрирует положительную динамику по всем основным показателям деятельности. Чистая прибыль по сравнению с аналогичным периодом прошлого года выросла на 98%, прирост чистого процентного дохода составил 48%, чистого комиссионного дохода — 33%. Рентабельность активов и капитала также выросла, составив 1,9 и 19,4% соответственно. При этом наблюдается небольшое сокращение процентного спрэда и маржи, однако, по словам менеджмента, в 2008 году процентная политика банка будет построена таким образом, что данные показатели сохранят свои значения на достигнутом уровне. Также менеджмент банка в 2008 году планирует удерживать рентабельность капитала в диапазоне 20 – 25%%.

Активы банка выросли с начала года на 37%, их темпы роста несколько замедлились в связи с проведением сдержанной политики размещения ресурсов и минимизации риска. Основной объем активов сосредоточен в кредитном портфеле — порядка 77%. Его прирост обеспечивался увеличением объемов кредитования компаний (+43%) и розничных клиентов (+69%). При этом политикой банка предусмотрен лимит на долю розничной составляющей в кредитном портфеле в размере 20%, на долю крупных корпоративных займов — 18%. В розничном портфеле наблюдается замещение более рисковых потребительских кредитов на ипотечные заимствования. Порядка 60% кредитного портфеля представлено заимствованиями предприятий малого и среднего бизнеса. Банк демонстрирует приемлемое качество кредитного портфеля: резервирование осуществляется на уровне 3,4%, доля просроченной задолженности выросла с начала года на 0,2 пп. до уровня 1,9%. Кредитный риск в целом по кредитным вложениям хеджируется достаточным уровнем обеспечения, которое по оценочной стоимости в 2,5 раза превосходит портфель, величина залогового имущества на 100% покрывает ссудную задолженность.

На рынке ценных бумаг банк ведет себя неактивно, доля вложений в сектор не превышает 6%, представлены в основном долговыми обязательствами РФ.

Ресурсная база банка достаточно диверсифицирована. Более 45% пассивов представлено депозитными счетами, причем 2/3 из них — вклады физических лиц. Более 30% пассивов сосредоточено на расчетных счетах «до востребования». По словам менеджмента банка, порядка 80% данных ресурсов можно отнести к неснижаемой сумме, внутридневной оборот по расчетным счетам составляет всего лишь 2,3 млрд рублей. Доля внешних источников финансирования, таких как привлеченные МБК и собственные ценные бумаги, остается невысокой — 2 и 7 %% соответственно.

Собственный капитал банка по итогам 9 месяцев формирует лишь 7% пассивов, в то время как на начало года его доля составляла лишь 4%. Прирост собственных средств был достигнут посредствам очередной допэмиссии акций банка и увеличения в 2,5 раза эмиссионного дохода.

По нашей оценке по отчетности РСБУ за 2007 год активы банка, неочищенные от резерва, выросли на 52% и составили приблизительно 115,6 млрд рублей. Корпоративный кредитный портфель вырос на 41%, розничный — на 86%. В 2008 году банк планирует поддержать темп роста корпоративного портфеля на уровне 30 – 35%.

В составе пассивов за 2007 год депозитный портфель вырос на 31%, остатки на расчетных счетах — на 38%. Также в прошлом году банк привлек синдицированные кредиты на общую сумму 103 млн долл., что соответствует 6% пассивов. Чистая прибыль за 2007 год по данным банка составила 2 млрд рублей, что превысило u1088 результаты предыдущего года на 64%.

Таким образом, за прошедший год банк «Возрождение» демонстрирует достаточно интенсивные темпы роста своего бизнеса по всем ключевым направлениям, что сопровождается достаточно устойчивыми финансовыми результатами и приемлемым уровнем рентабельности. Зависимость деятельности банка от внешних источников финансирования незначительна, что положительно сказывается на его устойчивости в период нестабильности на финансовых рынках.

Факторы инвестиционной привлекательности

- Высокий уровень деловой репутации и узнаваемости брэнда;

- Развитая банковская сеть, 60% которой сосредоточено в Московской области — одном из быстрорастущих рынков финансовых услуг;

- Ведущие позиции в розничном сегменте (Тор 10 по привлеченным депозитам,

- Тор 20 по выданным ипотечным кредитам);

- Высокая диверсификация кредитных вложений;

- Консервативный подход к оценке банковских рисков;

- Достаточный уровень ликвидности и низкая зависимость от внешних источников финансирования.

Основные риски

- Высокая концентрация со стороны крупнейших финансовых институтов на рынке Москвы и Подмосковья;

- Ограниченные возможности основных акционеров по наращению капитализации бизнеса банка;

По размеру активов, уровню кредитного качества облигации Банка Возрождения можно отнести к ценным бумагам крепкого второго эшелона. Облигации 1-го выпуска торгуются на уровне порядка 9,5% годовых (дюрация — 1,8 года). Что адекватно уровню ставок по сопоставимым банкам. Вместе с тем, учитывая текущую неблагоприятную конъюнктуру для успешного размещения необходима премия, которая по нашим оценкам составляет порядка 100 – 300 б.п. к вторичному рынку в зависимости от качества эмитента. С учетом кредитного качества эмитента, хороших перспектив вхождения в котировальный список А1 и Ломбардный список Банка России премия по данному выпуску должна быть ближе к нижнему уровню.

Таким образом, на текущий момент справедливый уровень доходности к погашению 2-го выпуска Банка «Возрождение» составляет по нашим оценкам порядка 10,8 – 11,0% годовых (или премия к вторичному рынку 110 – 130 б.п.). А перспектива вхождения в котировальный список А1 ФБ ММВБ и Ломбардный список Банка России делает вложение в данные облигации довольно привлекательным.