Стратегия внутреннего рынка

Снижение котировок рублевых облигаций в пятницу продолжилось. Активнее всего торговля шла в сегменте ОФЗ и облигаций второго-третьего эшелона; котировки же выпусков первого эшелона по итогам дня изменились незначительно. Ставки денежного рынка в конце недели остались на уровне 4.0-4.5%. Объем операций прямого РЕПО с Банком России составил около 23 млрд руб., при этом почти весь объем финансирования был предоставлен под залог ОБР-4. Мы полагаем, что на следующей неделе ситуация с рублевой ликвидностью будет спокойной. Привычных для прошлых лет выплат НДС, происходивших 20 числа каждого месяца, не будет в связи с переходом на квартальные выплаты налога.

Продажи в секции государственных облигаций вновь затронули в основном инструменты с высокой дюрацией, объем продаж при этом существенно увеличился. Динамику хуже рынка продемонстрировал выпуск ОФЗ 46018, котировки которого снизились более чем на 0.5 п. п. Котировки тридцатилетних ОФЗ по итогам дня закрылись на уровне 99.50, снизившись за неделю более чем на 1 п. п. В преддверии крупных аукционов ОФЗ (тридцатилетних ОФЗ на 15 млрд руб. и пятилетних ОФЗ на 10 млрд руб.), намеченных на ближайшую среду, в первой половине недели сильное давление на котировки ОФЗ может сохраниться.

Будущая среда станет днем первичных размещений. Помимо планов АКБ Союз и НОМОС-Банка разместить облигации в объеме 3 млрд руб. каждый, в пятницу о намерении провести аукцион выпуска Москва-45 заявил Москомзайм. Объем предложения обязательств с погашением в июне 2012 г. составит 5 млрд руб. Приняв во внимание не слишком успешный опыт предыдущего размещения десятилетнего выпуска Москва-49, Москомзайм решил предложить более короткий по дюрации инструмент. Успех размещения, очевидно, зависит только от готовности эмитента предоставить премию инвесторам. В последнее время облигации Москвы торговались с премией к ОФЗ на уровне 65-70 б. п., тогда как аналогичный показатель для Газпрома составляет 110 б. п. Доходности ОФЗ с дюрацией 4-5 лет пока держатся на уровне 6.30%. Казалось бы, справедливая доходность нового выпуска Москва-45 должна составлять около 6.95-7.00%, но мы сомневаемся, что облигации найдут рыночный спрос на таком уровне. На наш взгляд, размещение может пройти успеш но (т. е. выпуск будет размещен в полном объеме), только если его доходность составит не менее 7.30%.

Банки проведут еще два размещения облигаций на этой неделе. Предварительная ставка купона по выпуску Банк «Возрождение»-2 (10.25-10.75%) представляется нам малопривлекательной, учитывая, что бумаги предполагается разместить на три года, т. е. без дополнительной годовой оферты. Гораздо больший интерес, скорее всего, будет проявлен к выпуску РСХБ-6 (5 млрд руб., оферта через один год), ставка купона которого на аукционе 22 февраля может составить 8.40-8.60%.

Котировки облигаций второго эшелона также могут оказаться под давлением. В частности, негативной динамике котировок могут способствовать объявления о планах новых размещений, которые в нынешних условиях, скорее всего, будут происходить по существенно более высоким ставкам. Например, в пятницу существенно хуже рынка смотрелся выпуск ВБД-2, доходность которого приблизилась к 9.00% после объявления о размещении новых обязательств этого эмитента. В сегменте региональных долговых инструментов также преобладают продажи, что может быть обусловлено планами Московской области разместить крупный выпуск облигаций (19 млрд руб.). Бумаги энергетических компаний демонстрируют динамику хуже рынка после размещения ТГК-10-2 с щедрой премией. Добавить пессимизма участникам рынка могут и решения агентства S&P поместить кредитные рейтинги Уралсвязьинформа и JFC в список на пересмотр в сторону понижения.

Стратегия внешнего рынка

Настроения участников развивающихся долговых рынков ухудшились в пятницу после публикации очередной серии неблагоприятных макроэкономических показателей США. Совокупный доход EMBI+ снизился на 0.32%, а спрэд выпуска к КО США расширился на 3 б. п. Еще один индикатор склонности инвесторов к риску, спрэд индекса iTraxx Crossover, расширился в пятницу сразу на 20 б. п., приблизившись к максимальному историческому уровню (551 б.п.). Индекс настроений потребителей по данным Мичиганского университета в феврале неожиданно снизился до 16-летнего минимума (69.6), а индекс уверенности в промышленном секторе штата Нью-Йорк упал с 9.0 до -11.7 (самый низкий уровень за последние четыре с половиной года). Данные показатели говорят о том, что экономика США может быть уже на грани рецессии. Все основные компоненты нью-йоркского индекса уверенности в промышленном секторе показали резкое снижение, включая объем новых заказов, поставок и субинд екс занятости.

Угол наклона кривой доходности КО США за последнюю неделю значительно увеличился, а спрэд между десяти- и двухлетними спрэд с понедельника по четверг расширился со 170 до 192 б.п. Инвесторы, игравшие на расширении спрэда, скорее всего предпочли зафиксировать прибыль в пятницу, чем, вероятно, и объясняется сокращение этого показателя до 185 б. п. по итогам пятничных торгов. Вместе с тем, вероятное сужение спрэда может быть временным. С усилением ожиданий рецессии в американской экономике можно ожидать новых снижений ставки ФРС США и, соответственно, дальнейшего расширения спрэда между десяти- и двухлетними КО США. Этот показатель вполне может достигнуть 230-250 б. п. к середине апреля.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 не претерпели существенных изменений в пятницу, закрывшись на уровне 113.937 при спрэде к КО США в 174 б. п. Публикация негативной статистики в США вызвала продажи длинных корпоративных еврооблигаций. Так, выпуск ТНК-BP 17 продавался по цене 90.5, а ЛУКОЙЛ 17 – по 95.125. В текущих рыночных условиях кредитные спрэды на текущей неделе, вероятно, продолжат расширяться.

Сегодня инвестиционная активность, скорее всего, останется низкой – американские рынки закрыты в связи с празднованием Дня президента. Главным событием недели станет выход данных по январской динамике потребительских цен, который ожидается в среду. В тот же день будут представлены сведения о количестве выданных разрешений и количестве домов, строительство которых было начато в прошлом месяце, что покажет, в каком состоянии сейчас находится рынок жилья. Кроме того, на этой неделе будет опубликован протокол последнего заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США, прошедшего 29-30 января.

Стратегия валютного рынка

В конце прошлой недели ситуация с ликвидностью существенно ухудшилась; отчасти этому способствовали выплаты ЕСН, составившие в пятницу примерно 130 млрд руб. Ставки денежного рынка поднялись до уровня около 4.5%, а объем заимствований у Банка России через инструмент прямого РЕПО увеличился до 50 млрд руб. Эти операции, однако, имели сходную природу – большая часть средств была привлечена под обеспечение ОБР, что позволяет предположить, что заемщиком был крупный банк – основной держатель этих обязательств. Мы ожидаем, что уровень ликвидности в финансовой системе продолжит снижаться в связи с приближением новых налоговых платежей: 26 февраля выплачиваются НДПИ и экспортная пошлина на нефть, что составит в сумме около 160 млрд руб.

Агентство S&P поместило рейтинг JFC в список на пересмотр в сторону понижения

Рейтинговое агентство S&P в пятницу объявило о решении поместить долгосрочный кредитный рейтинг одного из крупнейших поставщиков фруктов JFC (В-) в список на пересмотр в сторону понижения. В отношении данного рейтингового действия мы хотели бы сделать следующие комментарии.

• Решение агентства обусловлено крупными инвестициями JFC в непрофильные активы, такие как коммерческая недвижимость, что может оказать негативное влияние на способность компании привлекать новое финансирование. S&P признает, что не располагает полной информацией в отношении сегмента коммерческой недвижимости в бизнесе компании или структуре его финансирования, что, с нашей точки зрения, является важным фактором для определения негативного влияния на профиль риска JFC. Тем не менее, мы согласны с агентством в том, что действия контролирующего акционера в других сферах деятельности дают серьезный повод для беспокойства в отношении их финансирования. В то же время, агентство S&P не указывает масштаб участия JFC в секторе коммерческой недвижимости. Газета РБК Daily, с другой стороны, приводит слова генерального директора компании Ю. Захаровой о том, что JFC продала непрофильные активы в сфере недвижимости контролирующему акционеру в первом квартале 2008 г. и сделка будет оплаче на денежными средствами.

• Получена новая информация о финансовых показателях JFC. На основании управленческой отчетности свободные денежные потоки компании в 2007 г. оказались отрицательными, несмотря на рост показателя EBITDA, из-за затрат на финансирование оборотного капитала и капиталовложений, в результате чего долг компании увеличился. Скорректированный агентством S&P уровень долга составил USD252 млн, то есть соотношение Долг/EBITDA (за 12 месяцев) достигло 4.5 по состоянию на 30 июня 2007 г. В связи с этим рейтинговое агентство также отметило, что возможности увеличения долговой нагрузки согласно ковенантам синдицированного кредита у JFC практически нет, и есть вероятность нарушения ограничительных условий (что станет ясным после публикации аудированной финансовой отчетности летом 2008 г.).

• Мы склоняемся к точке зрения, что оба рейтинговых решения, принятых S&P в прошлую пятницу (в отношении JFC и Уралсвязьинформа), указывают на рост беспокойства агентства в связи с рисками рефинансирования и краткосрочной ликвидности, что завуалировано указаниями на слабые стороны, присущие конкретным компаниям. С нашей точки зрения, S&P может преувеличивать риски рефинансирования компаний второго эшелона, ссылаясь на недостаточно информативные факторы (например, низкое количество «откликов» на запрос о предоставлении кредитов). В отношении эмитентов третьего эшелона S&P и другие рейтинговые агентства часто ссылаются на показатели, которые не являются значимыми в российском контексте («подтвержденные кредитные линии», например, практически никогда не являются в полном смысле безотзывными, и вряд ли можно ожидать, что эмитент такого уровня будет иметь четкий план рефинансирования долга, срок погашения которого наступает позже, чем через несколько месяцев). Вполне вероятно, чт о увеличение значимости для агентства S&P столь слабых аргументов при помещении рейтингов в список на пересмотр в сторону понижения является запоздалой реакцией на ухудшение ситуации с привлечением рефинансирования (что уже давно учтено рынком). В то же время, агентству необходимо поддержать авторитетность новой методологии, чтобы способствовать росту доверия инвесторов к рейтингам. Мы опасаемся, что в будущем последуют новые негативные рейтинговые действия, что может привести к тому, что наличие кредитного рейтинга превратится в негативный фактор для компаний третьего эшелона.

Агентство S&P поместило рейтинг Уралсвязьинформа в список на пересмотр в сторону понижения

Рейтинговое агентство S&P в пятницу поместило кредитный рейтинг компании Уралсвязьинформ (BB-) в список на пересмотр в сторону понижения, указав, что рейтинг может быть понижен на одну или несколько ступеней, если компания «окажется неспособной привлечь новое финансирование перед или сразу после погашения выпуска облигаций (в апреле 2008 г.) объемом 2 млрд руб.». Новость может привести к некоторому ослаблению котировок рублевых облигаций Уралсвязьинформа. Однако мы считаем, что это рейтинговое действие не вполне оправдано.

• С нашей точки зрения, решения агентства в отношении Уралсвязьинформа и JFC, скорее всего, указывают на более пристальное внимание к краткосрочной ликвидности и рискам рефинансирования. Рост значимости краткосрочных рисков рефинансирования в текущих рыночных условиях абсолютно оправдан, но мы считаем, что логика и аргументация рейтингового действия небезупречны. Во-первых, агентство S&P подтвердило рейтинг Уралсвязьинформа на текущем уровне всего месяц назад, а конъюнктура рынка и показатели долга и ликвидности компании с того времени практически не изменились.

• Во-вторых, компания сохраняет высокую гибкость с точки зрения рефинансирования (это признает и само агентство S&P, отмечая, что рублевый выпуск облигаций, срок погашения которого наступает в апреле, покрывается кредитными линиями банков). Кроме того, в январе Уралсвязьинформ зарегистрировал новый выпуск рублевых обязательств объемом 2 млрд руб., целью которого, вероятно, является рефинансирование старого выпуска.

• В-третьих, агентство не учитывает значение фактора государственной поддержки – Уралсвязьинформ является крупной, социально значимой инфраструктурной компанией, контролируемой государственным агентством, и в случае проблем с получением долгового капитала на рынке (что маловероятно), компания сможет привлечь финансирование в крупных государственных банках.

• В-четвертых, относительно низкое количество «откликов» на запрос компании о предоставлении кредитов не означает, что банки не готовы предоставить финансирование по более высоким ставкам, которые менеджмент компании может счесть приемлемыми с учетом меняющихся условий на рынке (ставки кредитования российских и международных банков для российских компаний среднего размера с высоким кредитным качеством увеличились за последние несколько месяцев на 100-150 б. п.).

• Наконец, Уралсвязьинформ имеет вполне сбалансированную структуру сроков погашения долга (краткосрочный долг составляет менее 30% от общего долга объемом 25 млрд руб. – в пресс-релизе агентство S&P ошибочно приводит объем общего долга на уровне 34 млрд руб.).

По нашему мнению, в свете последних новостей возрастает риск, что сравнительно слабая аргументация агентства S&P может привести к новым негативным рейтинговым действиям в ближайшем будущем. Поместить рейтинг в список на пересмотр «на всякий случай» из-за приближающегося срока погашения облигаций можно в отношении любой компании, вне зависимости от ее размера и других факторов поддержки. В таком случае наличие кредитного рейтинга (по крайней мере, по шкале S&P) может стать не положительным, а скорее негативным фактором для котировок долговых инструментов, в особенности компаний второго и третьего эшелона.

Компания Enel получила контроль над ОГК-5

Итальянская энергетическая компания Enel в пятницу официально сообщила о получении более 50% акций ОГК-5 в результате оферты, объявленной в ноябре. С самого начала мы не ожидали каких-либо сюрпризов в этом отношении и неоднократно писали, что переход контроля над ОГК-5 к итальянской Enel вполне предсказуем (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 11 января). Новость вряд ли окажет влияние на котировки долговых инструментов генерирующей компании, поскольку присутствие Enel в качестве стратегического инвестора уже учтено в спрэдах ее облигаций. В настоящий момент спрэды долговых инструментов ОГК-5 соответствуют нашим оценкам фундаментальных кредитных характеристик компании, и мы не ожидаем их дальнейшего сужения в связи с изменением структуры акционеров. С другой стороны, недавнее размещение облигаций ТГК-10 (доходность около 10% к оферте через один год) вызвало значительное давление на все бумаги в данном сегменте в связи с ожидаемой инвесторами широкомасштабной переоценкой. В настоящее время доходность долговых инструментов ОГК-5 соответствует уровням доходности бумаг ОГК-2 и ОГК-6, и мы считаем этот уровень адекватным

Присутствие Enel в качестве стратегического акционера ОГК-5, с нашей точки зрения, является фундаментально положительным кредитным фактором, поскольку генерирующая компания может рассчитывать на ее поддержку в отношении как операционной деятельности, так и финансирования потребностей в капиталовложениях. Однако агентство Moody’s, присвоившее ОГК-5 рейтинг на Ba3, в ноябре отметило, что увеличение доли Enel в компании до контрольного пакета акций вряд ли повлечет за собой повышение рейтинга в ближайшем будущем. В 2007 г. рейтинговые агентства понизили рейтинг Enel на две-три ступени в связи с приобретением испанской энергетической компании Endesa, что привело к значительному увеличению долговой нагрузки. В настоящий момент рейтинги Enel остаются в списке на пересмотр в сторону возможного понижения (S&P: A-, в списке на пересмотр в сторону понижения; Moody’s: A2, в списке на пересмотр в сторону понижения; Fitch: A-, прогноз «негативный»). После серии негативных рейтинговых д ействий CDS на кредитный риск Enel значительно расширились (пятилетние CDS – с 10 б. п. в первом квартале 2007 г. до 80-90 б. п. на текущий момент). Облигации итальянской компании также показывают динамику хуже рынка на фоне рейтинговых действий и многочисленных новых размещений долговых обязательств. Таким образом, мы не ожидаем, что возможное увеличение доли Enel в ОГК-5 приведет к значительному сужению спрэдов облигаций российской компании, поскольку иностранные инвесторы с осторожностью относятся к кредитному профилю Enel.