Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[18.02.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия
Рынок еврооблигаций

В пятницу основным фактором, определившим динамику доходностей US Treasuries, стала макроэкономическая статистика. Днем был опубликован экономический индекс ФРС Нью-Йорка (известный также как Empire Manufacturing). Он оказался заметно ниже ожиданий, более того, отрицательным, чего рынок не видел с 2005 года. Позже, после нейтральных данных по промпроизводству, вышел индекс потребительского доверия – и снова ниже ожиданий. По итогам дня, доходность 10- летних US Treasuries снизилась на 5 бп. до 3.77%. Более короткие UST остались на месте. Cпрэд EMBI+ в пятницу расширился на 6 бп до 278бп, т.е. облигации продавали даже на фоне покупок в UST. Выпуск RUSSIA 30 (YTM 5.48%) в конце дня торговался чуть ниже 114.00 пп. В корпоративном сегменте сделок было немного.

Начало недели ожидается довольно спокойным. Сегодня в США выходной (День Президента), завтра – почти никакой экономической статистики. Зато потом скучать не придется: в среду и четверг будет опубликовано много данных, в том числе индекс CPI, стенограмма последнего заседания ФРС и цифры по строительству жилья.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ И КУПОНЫ

Газпром (A3/BBB/BBB-) объявил о планах по размещению выпуска еврооблигаций объемом до 2 млрд. долл. Размещение запланировано на март-апрель, о других параметрах займа пока ничего не сообщается. (Источник: Интерфакс). Очевидно, что новый займ неизбежно «приподнимет» кривую доходности еврооблигаций Газпрома. Возможно, пострадают и кривые сопоставимых компаний (в первую очередь – Транснефти).

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Прошедшая неделя стала достаточно «кровопролитной» для рынка рублевых облигаций – котировки ОФЗ и 1-го эшелона за пять торговых дней потеряли до 1пп. В результате в этом сегменте мы приблизились к максимумам по доходности, которые видели осенью 2007 г. В длинных ОФЗ примерно на этих (или чуть более высоких) уровнях в сентябре 2007 г. со своими «железобетонными» бидами вышел Центробанк. Облигации 2-го эшелона по-прежнему остаются своеобразным «островком стабильности» – активность торгов в этом сегменте не очень велика, но и цены не снижаются. В отдельных выпусках как РМК-1 (YTM 10.42%, +15бп), МОЭСК-1 (YTM 8.42%, +25бп), РусСтандарт-8 (YTP 11.37%, +10бп) в пятницу мы даже увидели покупки.

Ожидания ухудшения ситуации с рублевой ликвидностью постепенно материализуются. По нашим оценкам, в пятницу акцизы и авансовая уплата ЕСН забрали из банковской системы порядка 60 млрд. рублей. На этом фоне, к закрытию рынка ставки overnight подросли примерно до 5.0%. Объем операций прямого репо с ЦБ возрос до 22.74 млрд. рублей, причем львиная доля пришлась на «дорогой» вечерний аукцион.

«Инъекций ликвидности» от Центробанка на валютном рынке тоже пока нет. Укрепившийся было на прошлой неделе рубль (корзина опустилась с +20 коп. к биду ЦБ до +10 коп.) вновь понемногу сдает позиции (курс корзины сегодня утром – 29.74, т.е. +13 коп. к биду ЦБ), что не может не огорчать. На этой неделе в центре внимания будет первичный рынок – суммарное предложение составит 46 млрд. рублей (в пятницу мы не упомянули аукцион по выпуску Москва-45 на 5 млрд. рублей). В принципе, мы не склонны переоценивать степень негативного влияния этих аукционов на вторичный рынок. Часть предлагаемых облигаций может разместиться «мимо рынка» или разместиться лишь частично. И речь не только о размещениях «государственных» эмитентов. Наводит на мысли и одновременное размещение одинаковых выпусков банками Союз и НОМОС. В этой связи любопытна статья в RBCDaily, в которой «разоблачается» схема обмена выпусками между ВТБ и Газпромбанком с последующим рефинансированием (репо) у третьих сторон.

Мы ожидаем, что вектор движения рублевых облигаций на этой неделе, скорее всего, сохранится (если мы вновь не увидим поддержку от ЦБ). Однако, снижение котировок ликвидных выпусков будет происходить более медленными темпами по сравнению с первой половиной февраля.

S&P может снизить рейтинги Джэй Эф Си (В-) и Уралсвязьинформа (ВВ-)

В случае с импортером фруктов, решение S&P поместить рейтинг в список на возможное понижение обусловлено инвестициями компании в непрофильные активы (недвижимость) и связанными с этим рисками роста долговой нагрузки. Последние данные об уровне долговой нагрузки Джэй Эф Си доступны на середину 2007 г. – 4.5x в терминах «Долг/EBITDA» (Источник: S&P). Насколько мы понимаем, эти цифры еще не «учитывают» развитие девелоперского направления группы. Среди прочего, S&P указывает на риск нарушения ковенанты по синдицированному кредиту Джэй Эф Си.

На наш взгляд, решение рейтингового агентства в данном случае вполне оправдано. Мы обратили внимание на агрессивный характер финансовой политики компании еще в ноябре 2007 г. после публикации интервью с владельцем Джэй Эф Си, в котором он говорил об отсутствии желания увеличивать капитал и девелоперских проектах (см. наш Утренний комментарий от 01.11.2007).

На наш взгляд, справедливая доходность за риск по необеспеченным облигациям Джей Эф Си в текущих условиях составляет не менее 15%. Выпуск Джэй Эф Си малоликвиден и в последние дни торговался на уровне 12%.

Что же касается аналогичного действия S&P в отношении Уралсвязьинформа, то оно, согласно пресс-релизу агентства, вызвано неудачей компании в привлечении банковского кредита на 1.5 млрд. руб. На наш взгляд, в данном случае проблема несколько надуманна.

УРСИ, как компания, контролируемая госхолдингом Связьинвест, вынуждена приобретать все услуги на конкурсной основе. В данном случае условия привлечения кредита были утверждены до того, как на рынке произошел рост процентных ставок. Мы уверены, что УРСИ в ближайшее время скорректирует условия конкурсов на привлечение заемных средств и успешно справится с задачами по рефинансированию. Поэтому мы считаем, что в конце концов S&P подтвердит рейтинг УРСИ на текущем уровне (если только не захочет снизить рейтинг по каким-либо иным причинам, которых мы пока не видим). По нашим оценкам, соотношение Долг/EBITDA у компании по итогам 1-го полугодия 2007 г. составило около 2х, и вряд ли существенно изменилось во 2-м полугодии. Мы также не ждем заметного роста долговой нагрузки УРСИ в ближайшие годы.

Доступные сейчас на вторичном рынке облигации УРСИ (8.56%) не кажутся нам привлекательными. На наш взгляд, новые выпуски от эмитентов из списка репо ЦБ (в т.ч. от УРСИ и других телекомов Связьинвеста) будут предлагать значительную премию к уровням вторичного рынка.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: