Долговые рынки

Развивающимся рынкам здесь не место

Доходности Treasuries в пятницу снизились на фоне слабых опубликованных экономических данных. Индекс Empire Manufacturing упал до -11.7 – минимума за последние 4.5 года. Индекс Michigan Confidence, который вышел позднее, составил 69.6 – минимальное значение за последние 16 лет. Слабые экономические данные были немедленно восприняты как очередной сигнал, указывающий на то, что экономика США гигантскими шагами направляется в сторону рецессии, если уже не находится в ней.

Вскоре после выхода статистики UST 10, впрочем, замерли в нерешительности, а спрэд между 2-х и 10-летними бумагами достиг 185 б. п., подтверждая ожидания более низких процентных ставок в краткосрочной перспективе и туманной неопределенности на более  продолжительный срок. Сейчас 10-летние ноты торгуются на уровне 3.769 %. На этой неделе основное внимание будет сосредоточено на индексе потребительских цен, который будет опубликован в среду. Среди прочей важной информации – протокол последнего заседания комитета FOMC, данные по рынку недвижимости и индекс Phili Fed.

Рынок еврооблигаций

Усиливающиеся с каждым днем ожидания надвигающейся рецессии в США не способствуют восстановлению спроса на рискованные активы, коими являются облигации развивающихся рынков. В пятницу мы наблюдали довольно интенсивную распродажу суверенных бондов на развивающихся рынках. Российские суверенные евробонды последовали за своими «товарищами по несчастью», причем на этот раз более агрессивные продажи наблюдались в России’28 (-30 б. п.) и России’18 (-20 б. п.) нежели чем в бенчмарке: Россия’30 прибавила в доходности 2 б. п., достигнув 5.48 %. Сейчас спрэд к UST 10 составляет 170 б. п. Корпоративный сегмент оставался на месте. Исключением стали выпуски Газпрома: Газпром‘16 и Газпром’37 упали в цене на 50 б. п.

Внутренний рынок

Голубые фишки в пятницу продолжили рост по доходности. Газпром-9 (потерял в цене 54 б. п.), ФСК-5 (-37 б. п.), РЖД-6 (-40 б. п.), ЛУКОЙЛ-4 (-17 б. п.) попали в список наименее востребованных активов. Бумаги второго и третьего эшелонов в среднем также показали печальную динамику – отдельные сделки уводили цены выпусков на 20-50 б. п. вниз. Ликвидные выпуски ОФЗ 46018 и 46020 упали на 60 б. п. и 15 б. п. соответственно на фоне высоких торговых оборотов.

На этой неделе

Эта неделя по праву может быть названа банковской неделей: с 20 по 22 февраля состоятся размещения 4 банков общим объемом 16 млрд руб. (Возрождение, НОМОС-Банк, Банк «Союз», Россельхозбанк ). Наиболее интересным событием мы считаем аукцион по размещению бондов банка «Возрождение». Более подробную информацию вы сможете найти в нашем Мониторе первичного рынка, который мы планируем опубликовать на этой неделе.

Кредитный комментарий

Рефинансирование: прогноз негативный (УрСИ и ДжейЭфСи)

Куда более драматичные события разворачивались в пятницу в зоне кредитных рейтингов: рейтинговое агентство S&P поместило кредитные рейтинги УрСИ и ДжейЭфСи на пересмотр с негативным прогнозом. Основанием для подобных действий стали возросшие риски рефинансирования для этих эмитентов.

УрСИ

Насколько мы понимаем, поводом для пересмотра прогноза УрСИ стало сообщение, разосланное компанией. Согласно пресс-релизу, УрСИ не смогла рефинансировать 1.5 млрд руб. в ходе проведенного конкурса (не было получено ни одной заявки). Максимальная ставка по кредиту была установлена в размере Mosprime +2.8 % (около 9.6 %). Таким образом, компания в настоящий момент имеет высокие риски рефинансирования, вдобавок приближается погашение рублевого займа компании.

Стоит отметить, что исходя из отчетности по МСФО по состоянию на 1-е полугодие 2007 г. показатель долга УрСИ – самый большой среди компаний МРК: долг компании составлял $ 1 374 млрд и соответствовал самому высокому коэффициенту Долг/EBITDA на уровне 2.7X. Более 50 % (то есть около $ 750 млн) на тот момент приходилось на краткосрочный долг. В пятницу на рынке были продавцы выпуска УрСИ-7, которые избавлялись от бумаги по цене на 20 б. п. ниже, чем цена предыдущего закрытия.

В то же время, мы хотели бы отметить, что у нас практически нет сомнений, что УрСИ сможет привлечь финансирование для того, чтобы погасить весь объем текущего долга. Возможно, чтобы сделать это, компании придется предложить более щедрую премию. Нас немного удивляет тот факт, что основанием для даунгрейда прогноза стал формальный тендер, который обязана провести каждая из компаний МРК в целях привлечения кредита. К тому же, насколько мы помним, у других операторов фиксированной связи уже возникали подобные проблемы: например, в феврале компания Волгателеком также не смогла найти спрос в ходе конкурса по привлечению кредита – максимальная ставка тогда была установлена в размере 9.3 %.

ДжейЭфСИ

Снижение прогноза по рейтингу компании выглядит более оправданным. Агентство отмечает, что крупные инвестиции группы в коммерческую недвижимость могут оказать негативное влияние на ликвидность ДжейЭфСи. В нашем ежедневном обзоре в ноябре (см. выпуск от 26 ноября) мы сетовали на планы компании по углублению в непрофильные бизнес-линии и предупреждали, что подобная стратегия может оттолкнуть инвесторов. В то же время, на тот момент облигации ДжейЭфСи торговались на уровне более 13 % и были наилучшей альтернативой в списке «A1».

S&P также отмечает, что компания может столкнуться со значительными трудностями, пытаясь привлечь дополнительное финансирование или при рефинансировании текущего долга. По информации агентства, консолидированный долг ДжейЭфСи по состоянию на 30 июня 2007 г. составлял $ 252 млн, соотношение Долг/EBITDA находилось на уровне 4.5X. В отличие от УрСИ, которой придется погасить 2 млрд руб. уже в апреле, единственный выпуск ДжейЭфСи, находящийся в данный момент в обращении, гасится в 2011 г. и имеют оферту в ноябре 2008 г., то есть не слишком скоро.

В результате новости выпуск ДжейЭфСи в пятницу потерял 22 б. п., достигнув уровня доходности к оферте 11.37 %. Мы рекомендуем сокращать позицию в бумаге, поскольку не считаем, что доходность облигаций ДжейЭфСи соответствует кредитному качеству эмитента.

Вывод

На наш взгляд, растущая активность рейтинговых агентств по снижению рейтингов связана с высоким давлением, под которым они оказались. Тот факт, что они уже «добрались» до эмитентов уровня УрСИ – то есть эмитентов с более высоким кредитным качеством – представляется нам довольно тревожным.