НОВОСТИ ВКРАТЦЕ

«Синтерра» (NR) – Акционеры Группы компаний «Синтерра» (NR) одобрили выплату промежуточных дивидендов по итогам 9 месяцев 2009 г. в размере 1,56 млрд руб. Компания сообщила о намерении выплатить дивиденды еще в начале декабря. Мы считаем сообщение умеренно негативным для кредитного профиля Синтерры, учитывая невысокий запас прочности с точки зрения долговой нагрузки (совокупный долг компании составляет порядка 13 млрд руб., отношение Чистый долг/EBITDA находится на уровне 2,2–2,5), при том что сделка по продаже компании Мегафону (ВВВ-/Ва2/ ВВ+) затягивается. Выпуск Синтерра-1 (YTP 10.8% @ 9 августа 2010 г.) выглядит перекупленным.

РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ) – В пятницу рейтинговое агентство Moody’s изменило прогноз по рейтингам РЖД с «негативного» на «стабильный», что стало следствием успешного проведения компанией мер по преодолению последствий экономического кризиса. В частности, агентство отмечает сокращение компанией издержек, позволившее сэкономить 188 млрд руб. Кроме того, Moody's высоко оценивает поддержку со стороны государства, направленную на сглаживание последствий экономического спада для РЖД. Агентство Fitch также подтвердило рейтинг компании на уровне «ВВВ», однако оставило прогноз негативным ввиду прогнозируемого Fitch отрицательного денежного потока на 2010 г. и долговой нагрузки в диапазоне 2,0–2,5, что превышает прогнозы менеджмента. В условиях высокого спроса на рублевые облигации выпуски РЖД, на наш взгляд, обладают потенциалом дальнейшего роста. Это относится, в частности, к выпускам РЖД-17 и РЖД-18, ставки купонов по которым были недавно установлены на уровне 13,02% и 13,22%, что обеспечивает широкий спред к ставкам РЕПО.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, Газпром-13, Газпром-11, РЖД-10, а также АФК Система-3, Башнефть-3, Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвеста предлагают премию (25–50 б.п.) к кривой доходностей еврооблигаций Евраза с учетом текущих ставок NDF на руб./долл.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM. Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’17.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’10, AlfaBank’13, Promsvyazbank’13 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

Внешний рынок

Бегство в качество на фоне нейтральных данных по США

Экономическая статистика США (в частности индекс потребительской инфляции, индекс настроения потребителей) оказалась в целом на уровне ожиданий. В декабре рост цен на потребительские товары составил 0,1% против 0,4% за ноябрь, в результате чего инфляция по сравнению с уровнем годичной давности составила 2,8%. Статистика вновь указала на сохранение низких инфляционных рисков, что снизило вероятность скорого повышения ставок ФРС. Вполне естественной реакцией рынка UST стало снижение доходностей, составившее порядка 8–10 б.п., в частности доходность ноты 10Y UST опустилась на отметку YTM3,68%. Наклон кривой UST остался почти без изменений. Акции практически на всех площадках торговались в минусе. Сегодня торги в США закрыты по причине празднования Дня Мартина Лютера Кинга.

Котировки долгов GEM отстают от цен UST

Кредитные спреды развивающихся стран продолжили расширяться, в частности рост премии 5Y CDS к долгам Бразилии и Мексики составил более 5%. Расширение спредов было во многом обусловлено опережающим снижением доходностей базовых активов. Росту активности покупателей не способствует также значительное первичное предложение, в частности размещение евробондов на 1 млрд долл. планирует провести Вьетнам.

Затишье в российском сегменте

Активность в сегменте российских еврооблигаций оставалась низкой. Суверенные бумаги Russia’30 торговались на уровне 113,69% от номинала, что соответствует спреду к 10Y UST на уровне 160 б.п. В корпоративных бумагах сделки были единичными, а изменения цен оказались преимущественно негативными.

Внутренний рынок

Нефть сдерживает укрепление рубля

Ситуация на валютном рынке вчера определялась котировками нефти, которые снизились до отметки 77 долл./барр., не позволив рублю укрепиться к бивалютной корзине ЦБ. В результате стоимость корзины осталась на отметке 35,4 руб., доллар укрепился на 10 копеек до 29,55 руб., а евро подешевел до 42,5 руб. Объем торгов не превысил 3,6 млрд долл., что свидетельствует о низкой активности участников рынка. Сохраняющийся высоким дифференциал между рублевыми и долларовыми ставками, а также начавшиеся налоговые платежи будут оказывать поддержку курсу рубля. Однако при сильном снижении цен на нефть (на 3–4% с текущих уровней) курс рубля, скорее всего, не сможет удержаться на нынешних отметках.

Активность покупателей снизилась…

На рынке рублевых облигаций участники продолжили играть на сужении спредов между доходностями бумаг к ставкам РЕПО, а также к кривой ставок NDF на руб./долл. Поскольку начавшиеся налоговые платежи привели к росту ставок однодневных МБК и РЕПО до 4,5–5% годовых, активность покупателей облигаций заметно снизилась. Ценовой рост редко превышал 50 б.п., в частности, облигации Сибметинвеста, которые были лидерами ценового роста накануне (поднявшись с 102% до 105% от номинала), консолидировались на уровне 104,6–105% от номинала. Фиксация прибыли наблюдалась в бумагах МТС-4 (-55 б.п) и МТС-5 (-25 б.п.), что вполне естественно после впечатляющего ценового роста накануне. В первом эшелоне хуже рынка котировались выпуски РЖД-10 и РЖД-12, которые просели в цене на 1 п.п. Ценовой рост в пределах 25–50 б.п. был отмечен в выпусках ОФЗ.

…однако потенциал роста цен еще сохраняется

Текущий спред доходностей рублевых облигаций к ставкам РЕПО (превышающий 500 б.п.) и вмененным ставкам NDF (более 300 б.п.) обусловливает привлекательность рублевых бумаг как для российских инвесторов, так и для нерезидентов. Мы расцениваем риски повышения ставок денежного рынка как невысокие в среднесрочной перспективе и считаем, что ЦБ РФ продолжит проводить мягкую денежно-кредитную политику. В этой связи снижение доходностей на рынке рублевых облигаций может составить порядка 50–100 б.п.

Новые ставки купонов ЛК УРАЛСИБ – щедрая компенсация за риск

Новые ставки купонов по выпускам ЛК УРАЛСИБ-2 номиналом 5 млрд руб. и ЛК УРАЛСИБ-5 номиналом 3 млрд руб. были установлены на уровне 14,5% и 14,25% годовых к дате выкупа через два года и год соответственно. В отличие от банковских эмитентов, деятельность ЛК УРАЛСИБ (Fitch: B+) не регулируется ЦБ РФ, однако это обстоятельство отчасти компенсируется тем фактом, что ЛК УРАЛСИБ полностью консолидируется на балансе банка УРАЛСИБ. В сегменте бумаг финансовых эмитентов с рейтингом на уровне «B+» выпуски ЛК УРАЛСИБа с новыми ставками купонов предлагают наилучшее соотношение риска и доходности. В настоящий момент выпуски ЛК УРАЛСИБ котируются с наибольшим спредом (около 650 б.п.) к ставкам РЕПО ЦБ среди финансовых выпусков, имеющих близкий кредитный рейтинг (например, банка «Русский стандарт» и ХКФБ). На наш взгляд, справедливая компенсация за риск эмитента находится на уровне YTW12–13%. Мы рекомендуем не предъявлять выпуски эмитента к офертам (которые запланированы на 21 января и 27 января).

Денежный рынок

В начале недели ликвидность будет расти

В пятницу компании произвели первые в нынешнем году налоговые выплаты, и уровень ликвидности снизился до показателя на конец 2009 г. Ставки межбанковского кредитования выросли: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам увеличилась на 41 б.п. и составила 4,43%. Очередные налоговые выплаты запланированы на среду, поэтому сегодня и завтра уровень ликвидности будет расти.

Сегодня Центробанк предложит к размещению на счетах коммерческих банков 5 млрд руб. в виде шестимесячных беззалоговых кредитов, а завтра состоится аукцион по размещению 10 млрд руб. в виде пятинедельных беззалоговых кредитов. Мы ожидаем, что спрос на данные средства окажется низким, так как их стоимость по сравнению со средствами, предоставляемыми в ходе операций РЕПО и на межбанковском рынке, довольно высока.

Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 64,8 млрд руб. до 443 млрд руб., а депозиты снизились на 0,8 млрд руб. до 832,5

Объем операций РЕПО с ЦБ в ходе утреннего аукциона составил всего 9,1 млрд руб. Второй аукцион был отменен из-за отсутствия заявок.

По итогам недели курс доллара к рублю составил 29,55 руб./долл., увеличившись на 11 копеек относительно четверга и на 25 копеек за неделю. В пятницу цена на нефть снизилась, и сейчас Brent торгуется на уровне около 76 долл./барр. Доллар укрепляет свои позиции к евро, и мы ожидаем, что сегодня курс доллара к рублю вырастет приблизительно до 29,6– 29,7 руб./долл.

Корпоративные события

ЕВРАЗ (В+/В1/В+)

Позитивные операционные результаты за IV квартал 2009 г.

Стабильные производственные объемы. В прошедшую пятницу Евраз опубликовал позитивные операционные результаты за IV квартал 2009 г. и весь 2009 г. Объем производства стали в IV квартале остался на уровне предыдущего квартала и составил 4,3 млн т. Это означает, что уровень загрузки мощностей группы достиг порядка 85%. Несмотря на некоторое сезонное ухудшение конъюнктуры на рынке стали в IV квартале 2009 г., Евразу удалось сохранить стабильные объемы производства на своих российских, украинских, а также зарубежных предприятиях – 0,25 млн т, 3,1 млн т стали и 0,9 млн т соответственно, что в основном обусловлено оставшимися без изменений объемами экспортных поставок из России. По итогам IV квартала 2009 г. производственные показатели Евраза в добывающем сегменте также оказались достаточно высокими. При этом объем добычи коксующегося угля и железной руды, а также цены на данное сырье относительно предыдущего квартала увеличились.

Высокие цены в IV квартале 2009 г. Ценовая конъюнктура в IV квартале 2009 г. также благоприятствовала Евразу, зафиксировавшему 5–10- процентный квартальный рост цен на сталь в России и на Украине, а также повышение цен в Южной Африке и относительно стабильные цены в Европе и Северной Америке. Что касается годовых объемов, то производство стали и сталепроката снизилось соответственно на 14% и 11% до 15,2 млн т и 14,3 млн т – эти показатели соответствуют нашим годовым прогнозам по компании. Объем производства стали в России в 2009 г. сократилися на 14% с уровня предыдущего года и составил 11,3 млн т (74% от совокупных объемов группы).

Евраз – лучшая инвестиционная ставка на восстановление рынка. Исходя из позитивных операционных результатов IV квартала 2009 г. в периоде мы ожидаем приблизительно 8–10-процентного роста выручки Евраза по итогам квартала (относительно III квартала 2009 г.) – до 7,7–7,8 млрд долл. и таким образом, наш прогноз EBITDA эмитента на 2009 г., равный 1,3 млрд долл., представляется полностью достижимым. Кредитные метрики Евраза не вызывают опасений: наша модель компании обещает отношение Чистый долг/EBITDA на уровне 5,4–5,7 на конец 2009 г. и менее 2 в 2010 г. По нашему мнению, Евраз, обладающий высокими показателями операционного и финансового рычага, является лучшей инвестиционной ставкой в российском сталелитейном сегменте на восстановление рынка и в наибольшей степени выиграет от роста цен на сырье, в том числе и на сталь в 2010 г. и в дальнейшем.

Рекомендуем покупать выпуски Сибметинвест-1/2. На рынке еврооблигаций риск Евраза торгуется не с премией, а с небольшим дисконтом к бумагам Северстали (BB-/Ba3/B+) – около 25 б.п. для бумаг с датами погашения в 2013 г. На рублевом же рынке премия по доходности выпусков Евраза к обязательствам Северстали превышает 200 б.п., что представляется нам абсолютно неоправданным. Мы ожидаем снижения доходности облигаций Сибметинвест-1/2 до 11% (и, вполне возможно, ниже) уже в первой половине 2010 г. и рекомендуем данные инструменты к покупке.

БЕЛОН (NR)

Возможна продажа сегмента энергетического угля

ММК намерен продать шахту «Листвяжная» вместе с обогатительной фабрикой. Сегодняшний «Коммерсант» сообщает, что ММК рассматривает возможность продажи сегмента энергетического угля Белона, то есть шахты «Листвяжная» вместе с обогатительной фабрикой. На шахте добывается высококалорийный уголь марки «Д», в основном поставляемый на экспорт. В 2008 г. шахта добыла 2,4 млн т энергетического угля, а обогатительная фабрика произвела 2,4 млн т концентрата калорийностью 6 600 ккал. (для производства концентрата использовался также уголь, добываемый открытым способом на Новочатском карьере, а также уголь, закупаемый у сторонних компаний). Мощность обогатительной фабрики составляет 6 млн т угля в год.

Белон может потерять 26% EBITDA по итогам 2010 г. В прошлом году загрузка мощностей фабрики оказалась ниже 100% ввиду падения спроса со стороны европейских и азиатских потребителей и незначительных логистических проблем, но в текущем году компания планировала увеличить загрузку мощностей фабрики. Если шахта и фабрика останутся в составе компании, EBITDA Белона по итогам 2010 г. прогнозируется на уровне 229 млн долл., а в случае продажи подразделения энергетического угля показатель cоставит около 170 млн долл. Таким образом, падение EBITDA будет равным 26%.

Сделка выглядит нейтральной для кредитного профиля Белона. Многое будет зависеть от того, за какую цену будет продана Листвяжная, и как будут использованы средства от продажи. Мы предполагаем, что ММК может получить порядка 400 млн долл. от продажи активов Белона, а средства могут быть направлены на погашение остающихся долгов последнего. Напомним, что долг Белона при покупке его ММК составлял 500 млн долл., при этом около 230 млн долл. из этой суммы, представляющие кредиты ВТБ, были погашены ММК в декабре. Именно из-за отсутствия более детальной информации мы пока оцениваем возможную сделку нейтральной для кредитного качества Белона, однако главный фактор устойчивости компании – тот факт, что она теперь является частью группы ММК, остается неизменным.