Башкирэнерго: доходная энергия регионов

Вчера пресс-служба Башкирэнерго опубликовала ряд фактов, существенных для кредитного качества компании. Были озвучены ориентиры по капитальным вложениям на ближайшие годы и планы по созданию совместного предприятия с Газпромом для строительства новой ТЭЦ. В целом эти факты позитивны с точки зрения кредитного качества, т.к. они свидетельствуют о том, что компания не намерена в ближайшее время резко наращивать долговую нагрузку.

По нашему мнению, облигации Башкирэнерго незаслуженно «забыты рынком»: компания является крупным генератором, вполне сопоставимым по масштабам бизнеса с большинством ТГК, а также владеет сетевыми активами. Финансовый профиль компании также весьма благоприятен: он характеризуется невысокой долговой нагрузкой, а рентабельность вполне соответствует среднеотраслевым значениям.

В настоящий момент облигации Башкирэнерго предлагают, на наш взгляд, вполне привлекательную доходность: 8.65% при дюрации 2.0 года (спрэд: около 250 б.п. к ОФЗ). Доходность бумаг компании на 50-70 б.п. выше предполагаемой базовой кривой облигаций ТГК, которая должна сложиться после размещения большого числа бумаг в текущем году. В силу относительно невысокой ликвидности бумаг Башкирэнерго и ожидаемого увеличения предложения долга отрасли мы не ожидаем существенного сужения спрэдов. Однако по текущим уровням эти бумаги представляются нам интересной инвестиционной возможностью для консервативных инвесторов.

Башкирэнерго – региональная генерирующая компания, не входящая в структуру РАО ЕЭС и занимающая монопольное положение в своем регионе. Доля РАО в капитале компании составляет 22.3%; пакет, близкий к контрольному, принадлежит структурам, входящим в холдинг «Башкирский капитал». По специфике бизнеса Башкирэнерго ближе всего соответствует Территориальным генерирующим компаниям (ТГК), выделенным из РАО ЕЭС. Компания специализируется на одновременном производстве электрической энергии (когенерация) и формирует основу региональной энергосистемы. Поскольку Башкирэнерго не входит в структуру РАО ЕЭС, то остальные направления бизнеса (распределительные сети и сбыт), выделенные в отдельные юр.лица остались 100% «дочками» компании. Балансовая стоимость взносов в капитал сетевых «дочек» составляет более 13 млрд руб. Мы считаем, что наличие в собственности компании сетевых активов создает значительный запас финансовой прочности, т.к. в случае необходимости компания может получить значительный объем средств, продав или заложив их.

В настоящий момент компания существует в окончательном виде: все корпоративные процедуры в рамках реформы отрасли уже завершены. По масштабам бизнеса Башкирэнерго также стоит сравнивать именно с ТГК: установленная электрическая мощность компании составляет 5.1 тыс МВт, что меньше чем у ОГК (8-9 тыс МВТ) и лишь немногим больше среднего уровня для ТГК. По уровню рентабельности Башкирэнерго также вполне сопоставимо с другими генерирущими компаниями (ОГК, ТГК): маржа EBITDA по итогам прошлого года составила около 12%, что в целом соответствует среднеотраслевому уровню в 10-15%.

Уровень долговой нагрузки компании представляется нам вполне консервативным: по состоянию на 30.09.2006 соотношение Долг/EBITDA составило около 1х. На основании ориентиров по капитальным вложениям в размере 14 млрд руб. на ближайшие 3-4 года, которые были опубликованы вчера, можно предположить, что долговая нагрузка компании не выйдет за пределы 1.5-2х в течение ближайших лет. По нашему мнению, долговая нагрузка компании будет находиться ниже среднего уровня по отрасли.

В качестве особенности Башкирэнерго, способной ослабить финансовое состояние компании, мы выделяем значительный объем бизнеса с аффилированными структурами и связанные с этим фактором риски. На крупнейшие башкирские предприятия (многие из которых также входят в холдинг «Башкирский Капитал») приходится около трети продаж производимой Башкирэнерго электроэнергии и более половины тепловой энергии. Соответственно, в случае длительных неплатежей, компании могут потребоваться заемные средства для финансирования оборотного капитала. Однако пока такой проблемы не наблюдается: дебиторская задолженность находится на стабильном уровне. Планы относительно создания СП с Газпромом для строительства генерирующих мощностей в уфимском регионе пока, судя по всему, находятся в ранней стадии обсуждения. При этом мы отмечаем, что с учетом интереса Газпрома к башкирским нефтеперерабатывающим активам и к электрогенерации, эти планы вполне могут стать реальностью. В таком случае компания получит сильного партнера, что может позитивно сказаться на оценке ее кредитного качества.

Мы уже высказывали предположение о том, что после выхода на долговой рынок значительного числа генерирующих компаний, «базовая» кривая доходности их облигаций должна, по нашему мнению, находиться на уровне 180-200 б.п. к ОФЗ. Текущий спрэд облигаций Башкирэнерго-3 (250 б.п. к ОФЗ) предлагает значительную премию к этим уровням и представляется нам вполне привлекательным для покупки. Мы не ожидаем, что бумаги компании «лягут» на кривую, скорее всего, премия к ОГК и ТГК в размере 30-50 все же сохранится. Этот спрэд, по нашему мнению, будет связан в основном с низкой ликвидностью бумаг Башкирэнерго.

На наш взгляд, бумаги Башкирэнерго предлагают вполне привлекательную доходность при достаточно высоком кредитном качестве, поэтому мы можем рекомендовать их к покупке. Существенным плюсом бумаг является тот факт, что они не будут учитываться в лимитах на группу РАО ЕЭС, и, соответственно, не будут препятствовать покупке бумаг ОГК и ТГК, которые будут размещаться в скором времени. Однако «независимый» статус компании создает также и дополнительные политические риски, которые могут отпугнуть некоторых инвесторов.

ТАИФ и НКНХ: предположения о новых займах

Вчера председатель Совета директоров Нижнекамскнефтехима, гендиректор ТАИФа г-н Шигабутдинов сообщил о том, что ТАИФ будет оплачивать допэмиссию НКНХ в основном за счет заемных средств. Это соответствует нашим предположениям, высказанным в обзорах от 31.10.2006 и 9.01.2007. Мы ожидаем существенного роста долговой нагрузки ТАИФа и рекомендуем зафиксировать прибыль в бумагах компании.

Однако, судя по комментариям г-на Шигабутдинова, средствами от допэмиссии инвестпрограмма НКНХ не ограничится: по данным топ-менеджера НКНХ может занять до $4 млрд. Совокупную инвестпрограмму компании Шигабутдинов оценивал ранее в $5 млрд. Очевидно, что такие средства не могут быть привлечены одномоментно, т.к. это увеличит долговую нагрузку компании до недопустимых уровней (наша оценка EBITDA НКНХ за 2006 г.: 7-8 млрд руб.). Однако в целом мы склонны негативно оценивать столь амбициозные инвестиционные планы компании. Когда планы по заимствованиям будут расшифрованы, мы, возможно, пересмотрим рекомендации по бумагам НКНХ.

Магнит: операционные результаты 2006 г.

Сегодня утром Магнит опубликовал операционные данные за 2006 г.:

• выручка: 68.1 млрд руб. (+52.9% к 2005 г.);

• количество магазинов на конец года: 1893 (1500 на конец 2005 г.);

В течение всего 2006 г. рост выручки компании находился на уровне около 50% год-к-году, поэтому полученный результат вполне соответствует ожиданиям. В 2007 г. мы ожидаем некоторого замедления темпов роста продаж сети, однако, в любом случае, они останутся на высоком уровне (по нашим прогнозам около 40%).

Мы позитивно оцениваем кредитное качество Магнита: планы по размещению нового долга в 2007 г., по нашему мнению, не ухудшают финансового состояния компании и компенсируются очень динамичным развитием. Прозрачность Магнита также находится на очень высоком уровне.

Текущий спрэд облигаций Магнита (около 220 б.п.) соответствует нашей оценке «справедливого» уровня в 220-240 б.п. к ОФЗ. Мы не ожидаем существенных ценовых движений в бумагах компании в ближайшее время.